意見領袖丨戴志鋒團隊

　　一、新發放貸款利率：降幅有所收斂

　　2022年12月各項貸款利率（除票據）降幅有所收斂。新發放總貸款、一般貸款（不含票據和按揭）、企業貸款、票據、按揭利率分別為4.14%、4.57%、3.97%、1.60%和4.26%，環比9月變動-20bp、-8bp、-3bp、-32bp和-8bp。

　　二、新發放貸款利率變動拆解：定價和結構維度

　　企業貸款利率環比降3bp：結構總體穩定，LPR減點貸款占比提升。1、結構維度：結構占比總體保持穩定，考慮政策性金融工具配套貸款的發放，四季度總體以企業中長期貸款投放為主。從社融數據看，10-12月新增企業中長期貸款占比均在100%以上，較6/9月中長期貸款占比7成有明顯上行?？紤]人民銀行指導政策性、 開發性銀行投放政策性開發性金融工具資金 7399 億元， 用好用足 8000 億元新增信貸額度， 引導金融機構按照市場化原則合理把握貸款投放力度和節奏， 穩固信貸支持實體經濟力度，結合11月以來房地產刺激托底政策下企業對公端需求邊際好轉，Q4新增企業中長期貸款占比增多。2、定價維度，12月LPR減點貸款占比提升。4季度LPR保持穩定，但經濟內生動能仍相對偏弱，12月LPR減點定價貸款占比較9月有明顯提升（提升4pct至38.3%），綜合帶動新發貸款仍保持下行。

　　一般貸款（不含按揭和票據）利率環比下降8bp：居民短貸規模壓降拖累一般貸款利率。1、定價維度：企業貸款利率環比下降3bp、降幅小于一般貸款利率，預計居民短期貸款利率也有下行。2、結構維度：居民端短貸規模壓降、從結構維度對利率形成負向拖累。9月新增居民短貸占比-1.0%，較9月大幅下降14個百分點（一般貸款口徑包括企業貸款和居民短貸）。在各類資產收益率下行和房地產市場走弱的影響下，2022年居民儲蓄存款同比大幅多增，居民風險偏好走弱提前進行還貸，或是居民短期貸款規模壓降的主要原因。

　　總發放貸款利率環比下降20bp：其中票據利率大幅下降32bp，亦有結構弱化因素，居民端需求仍偏弱，占比信貸環比Q3走低。企業端，企業中長期+票據占比近9成，占比環比9月提升15個pct。當前居民端購房貸款需求仍偏弱，按揭利率繼續環比下行8bp，12月新發放按揭貸款利率4.26%。結構角度，12月新增居民中長期貸款占比12.8%，較9月繼續小幅走低，居民短貸則邊際壓降，4季度居民端結構貢獻明顯走弱。

　　三、貨幣政策回歸“穩”，

　　開發性金融結構性工具仍是未來主支撐

　　貨幣政策延續前期表述，但更聚焦國內，對經濟復蘇和物價平穩的積極表述透露出總量貨幣政策向“穩健中性”回歸的傾向。本次報告對貨幣政策定調，整體延續了12.15中央經濟工作會議、1.4央行工作會議的說法，包括“穩健的貨幣政策要精準有力，搞好跨周期調節，不搞大水漫灌”，強調“兼顧短期和長期、經濟增長和物價穩定、內部均衡和外部均衡”，對房地產定調仍偏積極等。但本次報告新增強調 “保持M2與社融增速同名義GDP增速基本匹配”，透露出經濟復蘇形勢下，總量政策向穩健中性回歸的政策傾向。特別是提到“珍惜正常的貨幣政策空間”，我們判斷后續短期通過降準、降息釋放貨幣的可能性較小，除非信貸再度塌方、或出現新的宏觀沖擊；或要再等4月政治局會議定調后。

　　繼續突出結構性政策工具的重要性。報告中繼續提到“結構性貨幣政策工具聚焦重點、合理適度、有進有退”，但本次報告相對淡化碳減排支持工具的使用，突出科技創新再貸款和設備更新改造專項再貸款兩項工具的使用。同時四季度新落地2%激勵的普惠小微貸款減息支持工具、0.5%激勵的收費公路貸款支持工具、11月以來落地500億民企債券融資支持工具和2000億保交樓貸款支持計劃。Q4央行結構性政策工具帶來的單季信貸增量在8918億，占比Q4信貸3.2萬億總貸款增量31%。

　　對開發性金融等工具更重視。22年政策性開發行設立兩批次共 7399 億元政策性開發性金融工具，支持基礎設施建設撬動有效投資，本次報告繼續強調“持續發揮政策性開發性金融工具的作用”，且位置相對Q3更加前置，強調推動政策性開發性金融工具加快支付使用，跟進配套貸款、強化存續期管理，發揮資金支持項目促投資穩大盤功能。此次表述指向政策性金融工具將成為常態化政策，為重大項目提供資金保障，從而發揮穩投資穩增長作用。

　　綜合以上判斷，今年貨幣政策仍會維持“寬信用”、“穩增長”，但短期總量貨幣政策的作用相對弱化，政策性金融工具與結構性政策工具仍是重要抓手。

　　四、板塊投資建議

　　2023年銀行股震蕩上行，兩條主線選股：修復邏輯和確定性增長邏輯。第一條選股主線是修復邏輯：地產回暖+消費復蘇，看好招行、寧波、平安、郵儲和興業。第二條選股主線是確定性增長邏輯：收入端增長確定性最強的仍是優質區域城商行板塊，看好寧波、蘇州、江蘇、南京、成都和常熟。從節奏上看，修復邏輯上半年占優；確定性增長邏輯下半年占優。

　　風險提示：經濟下滑超預期。疫情影響超預期。

　　(本文作者介紹：中泰證券銀行業首席，金融組組長，國家金融與發展實驗室特約研究員。)