文/意見領(lǐng)袖專欄作家 蔣飛、李相龍

　　核心觀點(diǎn)

　　超儲(chǔ)率即超額存款準(zhǔn)備金率是超額存款準(zhǔn)備金與一般性存款的比值，即超儲(chǔ)率=超額存款準(zhǔn)備金/一般性存款，其為衡量銀行體系流動(dòng)性松緊的關(guān)鍵指標(biāo)，超儲(chǔ)率高表示銀行間資金相對充裕，反之則表明銀行間資金面較為緊張，銀行對央行凈投放力度的敏感度會(huì)上升。相比于超額準(zhǔn)備金率，超儲(chǔ)率更加能反應(yīng)銀行總體的資金面情況。在后市監(jiān)管和貨幣政策不尚明朗的情況下，分析判斷銀行資金面情況成為監(jiān)管機(jī)構(gòu)和投資者的共同訴求，對超儲(chǔ)率的測算顯得重要。

　　央行自1991年開始公布超儲(chǔ)率，但只在每季度進(jìn)行公布，央行發(fā)布的季度超儲(chǔ)率指標(biāo)，一般來源于每個(gè)季度的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，也就是每年的2月、5月、8月、11月發(fā)布上一季度末的超儲(chǔ)率。因此如果想要更加高頻地分析金融市場流動(dòng)性變化，往往就需要估算出更高頻的超儲(chǔ)率值（譬如月度超儲(chǔ)率值），這也是本文的研究目的。

　　月度超儲(chǔ)率的估算方法可以概括為兩種。一種是傳統(tǒng)的五因素模型；另一種是從央行負(fù)債端的準(zhǔn)備金存款構(gòu)成科目出發(fā)的跨期迭代模型 。長城證券宏觀組選用第二種方法，即從央行負(fù)債端的準(zhǔn)備金存款構(gòu)成科目出發(fā)的跨期迭代模型建立自己的超儲(chǔ)率測算模型。

　　根據(jù)我們的模型測算，2022年10-12月份各月超儲(chǔ)率或分別為1.6%、1.5%、2.2%，可見流動(dòng)性呈現(xiàn)先緊后松的狀態(tài)。12月2.2%的超儲(chǔ)率是近兩年來較高的數(shù)值（也高于2021年12月的2%），體現(xiàn)了當(dāng)月流動(dòng)性較充足。由于2023年1月份、2月份人民銀行信貸收支表暫沒有公布，因此我們對1月和2月的一般性存款和準(zhǔn)備金進(jìn)行估算，再利用我們的優(yōu)化后的超儲(chǔ)率測算模型對這兩月的超儲(chǔ)率進(jìn)行測算，最后計(jì)算出2023年1月超儲(chǔ)率和2月超儲(chǔ)率或分別為1.1%和1.2%。可見，2023年1月超儲(chǔ)率略高于2021年1月和2022年1月（我們測算值分別為1.0%和0.9%），2023年2月超儲(chǔ)率介于2021年2月和2022年2月之間（我們測算值分別為1.0%和1.4%）。

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　　關(guān)于超儲(chǔ)率及相關(guān)指標(biāo)簡介

　　1.1什么是超儲(chǔ)率

　　超儲(chǔ)率即超額存款準(zhǔn)備金率是超額存款準(zhǔn)備金與一般性存款的比值，即超儲(chǔ)率=超額存款準(zhǔn)備金/一般性存款。其衡量銀行體系流動(dòng)性松緊的關(guān)鍵指標(biāo)，超儲(chǔ)率高表示銀行間資金相對充裕，反之則表明銀行間資金面較為緊張，銀行對央行凈投放力度的敏感度會(huì)上升。相比于超額準(zhǔn)備金率，超儲(chǔ)率更加能反應(yīng)銀行總體的資金面情況。在后市監(jiān)管和貨幣政策不尚明朗的情況下，分析判斷銀行資金面情況成為監(jiān)管機(jī)構(gòu)和投資者的共同訴求，對超儲(chǔ)率的測算顯得重要。

　　央行自1991年開始公布超儲(chǔ)率，但只在每季度進(jìn)行公布，央行發(fā)布的季度超儲(chǔ)率指標(biāo)，一般來源于每個(gè)季度的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，也就是每年的2月、5月、8月、11月發(fā)布上一季度末的超儲(chǔ)率。因此如果想要更加高頻地分析金融市場流動(dòng)性變化，往往就需要估算出更高頻的超儲(chǔ)率值（譬如月度超儲(chǔ)率值），這也是本文的研究目的。

　　1.2 超儲(chǔ)率相關(guān)的指標(biāo)簡介

　　一、 準(zhǔn)備金

　　準(zhǔn)備金是商業(yè)銀行庫存的現(xiàn)金按比例存放在中央銀行的存款。實(shí)行準(zhǔn)備金的目的是確保商業(yè)銀行在遇到突然大量提取銀行存款時(shí)，能有相當(dāng)充足的清償能力。自20世紀(jì)30年代以后，法定準(zhǔn)備金制度還成為國家調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的重要手段，是中央銀行對商業(yè)銀行的信貸規(guī)模進(jìn)行控制的一種制度。中央銀行控制的商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金的多少和準(zhǔn)備率的高低影響著銀行的信貸規(guī)模。這個(gè)制度規(guī)定，商業(yè)銀行不能將吸收的存款全部貸放出去，必須按一定的比例，或以存款形式存放在中央銀行，或以庫存現(xiàn)金形式自己保持。

　　我國的準(zhǔn)備金從1999年開始處于三階段狀態(tài)：1999-2006年處于較平穩(wěn)時(shí)期，準(zhǔn)備金數(shù)額在2萬億至5萬億上下波動(dòng)，從2006年起準(zhǔn)備金開始大幅上升，從5萬億大幅上漲到21萬億左右，直到2014年再次進(jìn)入平穩(wěn)期。

　　我國對存款類金融機(jī)構(gòu)的全部準(zhǔn)備金統(tǒng)計(jì)有兩種口徑，一是通過貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表中負(fù)債端的“儲(chǔ)備貨幣”中的“其他存款性公司存款”，二是通過其他存款性公司資產(chǎn)負(fù)債表中資產(chǎn)端的“儲(chǔ)備資產(chǎn)”中的“準(zhǔn)備金存款”。本文測算超儲(chǔ)率時(shí)，選取第二種口徑，即選取其他存款性公司資產(chǎn)負(fù)債表中資產(chǎn)端的“儲(chǔ)備資產(chǎn)”中的“準(zhǔn)備金存款”做為計(jì)算變量。

　　二、 法定存款準(zhǔn)備金

　　法定準(zhǔn)備金制度是國家調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的一種重要手段，有利于中央銀行對商業(yè)銀行的信貸規(guī)模進(jìn)行控制。它也相當(dāng)于在存款擴(kuò)張過程中，存款必然會(huì)有一部分以現(xiàn)金形式被提走，這叫現(xiàn)金漏出。

　　我國的法定存款準(zhǔn)備金，是銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)根據(jù)中國人民銀行規(guī)定，按各項(xiàng)存款或各項(xiàng)負(fù)債總額的一定比例向人民銀行繳存的存款。在2015年9月15日前，中國人民銀行是采用時(shí)點(diǎn)法計(jì)量和考核金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金。法定準(zhǔn)備金上繳時(shí)實(shí)行差別準(zhǔn)備金制度：我國自2004年起實(shí)行差別存款準(zhǔn)備金率制度，對存款類金融機(jī)構(gòu)按照以下兩種方式進(jìn)行劃分，一是金融機(jī)構(gòu)質(zhì)量狀況，二是機(jī)構(gòu)性質(zhì)。具體來看，根據(jù)質(zhì)量狀況進(jìn)行的差別制度主要考察對象為資本充足率，根據(jù)機(jī)構(gòu)性質(zhì)進(jìn)行的差別制度主要包括分別對城市信用社、農(nóng)村信用社、縣域農(nóng)村商業(yè)銀行、農(nóng)村合作銀行等不同類別機(jī)構(gòu)以及符合定向降準(zhǔn)要求的部分金融機(jī)構(gòu)等進(jìn)行區(qū)別調(diào)整存款準(zhǔn)備金率。

　　三、 超額存款準(zhǔn)備金

　　超額存款準(zhǔn)備金是商業(yè)銀行存放在央行的資金中超出法定存款準(zhǔn)備金的部分，也是銀行可以自由支配的資金。根據(jù)央行在貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中的論述，中央銀行對商業(yè)銀行吸收的存款規(guī)定一個(gè)最低限度的不得用于放貸的準(zhǔn)備金為法定準(zhǔn)備金，超額存款準(zhǔn)備金主要用于支付清算、頭寸調(diào)撥或作為資產(chǎn)運(yùn)用的備用資金。

　　四、 加權(quán)法定存款準(zhǔn)備金率

　　加權(quán)法定存款準(zhǔn)備金率是第二部分我們計(jì)算超儲(chǔ)率時(shí)一個(gè)重要指標(biāo)，我們使用的跨期迭代法也需要計(jì)算出加權(quán)法定存款準(zhǔn)備金率。2004年起，我國實(shí)行差別存款準(zhǔn)備金率制度，即金融機(jī)構(gòu)根據(jù)其資本充足率、資產(chǎn)質(zhì)量狀況等指標(biāo)掛鉤有差別的存款準(zhǔn)備金率。因此，存款機(jī)構(gòu)的加權(quán)法定存款準(zhǔn)備金率難以直接得到，但是可以通過央行按季度公布的季末超儲(chǔ)率、準(zhǔn)備金和一般性存款推算。

　　五、 一般性存款

　　根據(jù)央行貨幣政策司《存款準(zhǔn)備金政策與制度》規(guī)定，一般性存款包括銀行吸收的單位（企業(yè)、機(jī)構(gòu)、機(jī)關(guān)團(tuán)體）存款和個(gè)人存款，金融機(jī)構(gòu)按規(guī)定比例將一般性存款的一部分作為法定存款準(zhǔn)備金存入央行。在進(jìn)行估算時(shí)采用月度公布的金融機(jī)構(gòu)信貸收支表中存款數(shù)據(jù)。公式為：一般性存款=境內(nèi)存款：住戶+境內(nèi)存款：非金融企業(yè)+境內(nèi)存款：機(jī)關(guān)團(tuán)體 。

　　1.3 月度超儲(chǔ)率估算方法

　　月度超儲(chǔ)率的估算方法可以概括為兩種。一種是傳統(tǒng)的五因素模型；另一種是從央行負(fù)債端的準(zhǔn)備金存款構(gòu)成科目出發(fā)的跨期迭代模型 。

　　五因素模型適用范圍較廣，主要基于央行資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)端和負(fù)債端相等的概念，即“資產(chǎn)=負(fù)債”。首先通過分析發(fā)現(xiàn)，基礎(chǔ)貨幣的變動(dòng)主要是由外匯占款（國外資產(chǎn)下的項(xiàng)目）、對其他存款性公司債權(quán)（央行通過貨幣政策工具投放流動(dòng)性）和政府存款三項(xiàng)貢獻(xiàn)。因此

　　?基礎(chǔ)貨幣=?外匯占款+?央行投放-?政府存款，又因?yàn)椋?/p>

　　基礎(chǔ)貨幣=超額存款準(zhǔn)備金+法定存款準(zhǔn)備金+貨幣發(fā)行+非金融機(jī)構(gòu)存款，可得超額準(zhǔn)備金的計(jì)算方法，即：

　　?超額準(zhǔn)備金≈?外匯占款+?對其他存款性公司債權(quán)-?政府存款-?貨幣發(fā)行-?法定存款準(zhǔn)備金（非金融機(jī)構(gòu)存款科目是2017年6月才重新回到儲(chǔ)備資產(chǎn)科目下，且變動(dòng)不大，所以我們常見的分析是不將?非金融機(jī)構(gòu)存款納入五因素分析模型當(dāng)中）。但由于忽略了再貸款等因素的影響，因此五因素絕對額估算產(chǎn)生的誤差比跨期迭代模型往往更大。

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　　本文測算超儲(chǔ)率的模型及模型優(yōu)化

　　2.1 超儲(chǔ)率的模型測算

　　長城證券宏觀組選用第二種方法，即從央行負(fù)債端的準(zhǔn)備金存款構(gòu)成科目出發(fā)的跨期迭代模型建立自己的超儲(chǔ)率測算模型。

　　一、計(jì)算方法：

　　首先有四個(gè)基本公式

　　（1）超儲(chǔ)率=超額存款準(zhǔn)備金/一般性存款

　　（2）超額存款準(zhǔn)備金=準(zhǔn)備金-法定存款準(zhǔn)備金

　　（3）一般性存款=境內(nèi)存款：住戶+境內(nèi)存款：非金融企業(yè)+境內(nèi)存款：機(jī)關(guān)團(tuán)體

　　（4）加權(quán)法定存款準(zhǔn)備金率=法定存款準(zhǔn)備金/一般性存款

　　其次通過公式中的（1）、（2）、（4）式，計(jì)算出

　　（5）加權(quán)法定存款準(zhǔn)備金率=準(zhǔn)備金/一般性存款-超儲(chǔ)率

　　（6）超儲(chǔ)率=準(zhǔn)備金/一般性存款-加權(quán)法定存款準(zhǔn)備金率

　　因此通過跨期迭代法計(jì)算月度超儲(chǔ)率的思路為：

　　首先，通過公式（3）計(jì)算出一般性存款，然后根據(jù)公布的季度末月份超儲(chǔ)率和準(zhǔn)備金，通過公式（5）計(jì)算出當(dāng)期的加權(quán)法定存款準(zhǔn)備金率（季末T的加權(quán)法定存款準(zhǔn)備金率），再將季末T的加權(quán)法定存款準(zhǔn)備金率通過公式（6）向下進(jìn)行迭代，估算得到T+1，T+2，T+3的超儲(chǔ)率。

　　二、模型擬合分析：

　　我們分析了2017年9月到2022年9月的各超儲(chǔ)率季度數(shù)據(jù)，得到了各季度超儲(chǔ)率模型擬合值和實(shí)際超儲(chǔ)率數(shù)值的比較，從效果上看有些季度擬合效果較優(yōu)，有些存在部分誤差。

　　2.2 模型優(yōu)化

　　從上述計(jì)算來看，用跨期迭代法計(jì)算月度超儲(chǔ)率，主要是利用季末T的超儲(chǔ)率估算出季末T的加權(quán)法定存款準(zhǔn)備金率，再進(jìn)行跨期迭代計(jì)算超儲(chǔ)率，因此T+1，T+2的加權(quán)法定存款準(zhǔn)備金率估計(jì)精度是超儲(chǔ)率計(jì)算的關(guān)鍵步驟，直接決定了超儲(chǔ)率的計(jì)算準(zhǔn)確度。

　　因此，本節(jié)我們將歷次降準(zhǔn)因素考慮進(jìn)去，通過找出降準(zhǔn)幅度和加權(quán)法定存款準(zhǔn)備金率調(diào)整幅度的關(guān)系，對T+1，T+2的加權(quán)法定存款準(zhǔn)備金率進(jìn)行優(yōu)化調(diào)整。

　　我們?nèi)岳?017年9月到2022年9月的各超儲(chǔ)率季度數(shù)據(jù)進(jìn)行模型擬合分析， 發(fā)現(xiàn)優(yōu)化后的超儲(chǔ)率估算值和實(shí)際值差別較小，整體擬合效果較優(yōu)異。

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　　當(dāng)前超儲(chǔ)率測算及流動(dòng)性分析

　　根據(jù)我們的模型測算，2022年10-12月份各月超儲(chǔ)率或分別為1.6%、1.5%、2.2%，可見流動(dòng)性呈現(xiàn)先緊后松的狀態(tài)。12月2.2%的超儲(chǔ)率是近兩年來較高的數(shù)值（也高于2021年12月的2%），體現(xiàn)了當(dāng)月流動(dòng)性較充足，這一點(diǎn)從我們的《一月債券投資分析報(bào)告》中對12月資金面的分析中也可以相佐證（報(bào)告中指出：12月整月，央行凈投放量15570億元，12月5日央行降準(zhǔn)，又釋放了5000億的長期資金。總體資金面較寬裕）。

　　由于2023年1月份、2月份人民銀行信貸收支表暫沒有公布，因此我們對1月和2月的一般性存款和準(zhǔn)備金進(jìn)行估算，再利用我們的優(yōu)化后的超儲(chǔ)率測算模型對這兩月的超儲(chǔ)率進(jìn)行測算，最后計(jì)算出2023年1月超儲(chǔ)率和2月超儲(chǔ)率或分別為1.1%和1.2%。可見，2023年1月超儲(chǔ)率略高于2021年1月和2022年1月（我們測算值分別為1.0%和0.9%），2023年2月超儲(chǔ)率介于2021年2月和2022年2月之間（我們測算值分別為1.0%和1.4%）。

　　對于2月份的流動(dòng)性，我們在《二月債券投資分析報(bào)告》中認(rèn)為，春節(jié)期間和春節(jié)后，經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的態(tài)勢在逐步加強(qiáng)， 政策利好也頻出，當(dāng)前資本市場博弈點(diǎn)仍在弱復(fù)蘇和強(qiáng)預(yù)期之間的交錯(cuò)。在流動(dòng)性方面，由于2月屬于政策過渡期，短期內(nèi)央行或仍將維持流動(dòng)性寬松，轉(zhuǎn)向概率偏小。另外，去年12月份以來，MLF均為超額續(xù)做，2月15日超額續(xù)做1990億元，比過去兩個(gè)月超額續(xù)做的量進(jìn)一步增加，體現(xiàn)了央行呵護(hù)流動(dòng)性的決心。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策不及預(yù)期；貨幣政策不及預(yù)期；模型與實(shí)際有偏差；統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)有誤差。

　　(本文作者介紹：長城證券首席宏觀分析師，專注大類資產(chǎn)配置)