文/意見(jiàn)領(lǐng)袖專欄作家 蔣飛、賀昕煜

　　核心觀點(diǎn)

　　2017年初，市場(chǎng)上僅有17只可轉(zhuǎn)債，總市值不到400億元。2018年開(kāi)始可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)快速發(fā)展，無(wú)論是發(fā)行數(shù)量，還是總市值都在增長(zhǎng)。截止2023年1月，市場(chǎng)上一共有487只可轉(zhuǎn)債，總市值9925.4億元。2023年預(yù)計(jì)將會(huì)有更多上市公司以可轉(zhuǎn)債的方式融資，新發(fā)行可轉(zhuǎn)債數(shù)量增加，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)規(guī)模或?qū)⑼黄埔蝗f(wàn)億元。

　　可轉(zhuǎn)債兼具股票和債券的性質(zhì)，價(jià)格下限有純債價(jià)值托底，而上漲空間較高。因其“股債雙重性”的特點(diǎn)，可轉(zhuǎn)債受到基金投資的青睞，尤其是“固收+”基金。2022年四季度，“固收+”基金可轉(zhuǎn)債持倉(cāng)1706.19億元，占債券投資市值比從三季度的10.07%大幅上升至12.10%。

　　可轉(zhuǎn)債的“債性”體現(xiàn)在和利率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。可轉(zhuǎn)債兼具股性和債性，“進(jìn)可攻、退可守”，在結(jié)構(gòu)性行情中具有較好表現(xiàn)。我們將2018年至2023年1月分成了七個(gè)市場(chǎng)階段，我們發(fā)現(xiàn)在股市熊市或震蕩階段，可轉(zhuǎn)債實(shí)現(xiàn)了較好的相對(duì)收益，而在股市牛市階段，絕對(duì)收益為正，但相對(duì)收益則為負(fù)。

　　從宏觀層面來(lái)看，2023年或是可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的較好機(jī)會(huì)。首先，我們認(rèn)為目前權(quán)益市場(chǎng)估值較低，可轉(zhuǎn)債投資價(jià)值優(yōu)于純債。當(dāng)前無(wú)論是滬深300指數(shù)的還是A股整體的市盈率都處在歷史較低水平。其次，國(guó)內(nèi)利率仍有調(diào)降空間，2023年或降息50bp以上。

　　進(jìn)入2023年后，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率出現(xiàn)新一輪下行，說(shuō)明轉(zhuǎn)債市場(chǎng)總體“股性”正在變強(qiáng)，正在從“守勢(shì)”轉(zhuǎn)向“攻勢(shì)”。我們認(rèn)為，目前國(guó)內(nèi)宏觀環(huán)境處于增長(zhǎng)復(fù)蘇階段，從美林時(shí)鐘而言，是從債券占優(yōu)向股票占優(yōu)轉(zhuǎn)變的階段。這一階段，股票和債券都還有不確定性，因而是轉(zhuǎn)債建倉(cāng)的較好時(shí)機(jī)。一方面，可轉(zhuǎn)債既可以享受利率下行帶來(lái)的純債價(jià)值的提升。另一方面，可轉(zhuǎn)債也可以埋伏等待正股價(jià)格上漲所帶來(lái)的轉(zhuǎn)股價(jià)值的提升。

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　　可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)規(guī)模或?qū)⑼黄迫f(wàn)億元

　　1992年，深圳交易所發(fā)行了中國(guó)證券市場(chǎng)的第一只可轉(zhuǎn)債——寶安轉(zhuǎn)債。不過(guò)因?yàn)榉煞ㄒ?guī)不完善、投資者參與度不高、流動(dòng)性不足等問(wèn)題，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)一直處于漫長(zhǎng)且低迷的發(fā)展階段。直到2017年2月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布“上市公司再融資新規(guī)”，定增難度加大，提高了可轉(zhuǎn)債融資的吸引力。緊接著9月份，可轉(zhuǎn)債改為信用申購(gòu)，降低投資者入場(chǎng)門檻，增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性。2017年初，市場(chǎng)上僅有17只可轉(zhuǎn)債，總市值不到400億元。制度調(diào)整后，2018年開(kāi)始可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)快速發(fā)展，無(wú)論是發(fā)行可轉(zhuǎn)債數(shù)量，還是可轉(zhuǎn)債總市值都在增長(zhǎng)。截止2023年1月，市場(chǎng)上一共有487只可轉(zhuǎn)債，總市值9925億元。

　　2022年美國(guó)股市總市值約24萬(wàn)億美元，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)規(guī)模超過(guò)4000億美元，占比約為1.67%。而目前中國(guó)A股總市值約為78萬(wàn)億元，可轉(zhuǎn)債總值9463億元，比例約為1.21%。對(duì)比發(fā)達(dá)國(guó)家權(quán)益市場(chǎng)和可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的規(guī)模，我國(guó)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)仍有較大發(fā)展空間。2022年2月，中國(guó)A股上市公司4412家，約10.6%發(fā)行了可轉(zhuǎn)債，預(yù)計(jì)將會(huì)有更多公司以可轉(zhuǎn)債的方式融資。隨著新發(fā)行可轉(zhuǎn)債數(shù)量和已上市可轉(zhuǎn)債市值增加，預(yù)計(jì)2023年我國(guó)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)規(guī)模或?qū)⒑芸焱黄埔蝗f(wàn)億元。

　　可轉(zhuǎn)債兼具股票和債券的性質(zhì)，表現(xiàn)出“下有保底、上不封頂”的特點(diǎn)。簡(jiǎn)單來(lái)看，可轉(zhuǎn)債相當(dāng)于一份債券疊加一份期權(quán)。債券部分體現(xiàn)了可轉(zhuǎn)債的債性，可轉(zhuǎn)債的純債價(jià)值就是債底，債底會(huì)根據(jù)市場(chǎng)利率變化而調(diào)整。期權(quán)部分體現(xiàn)了可轉(zhuǎn)債的股性，賦予可轉(zhuǎn)債較高的上漲空間。可轉(zhuǎn)債價(jià)值會(huì)隨著正股價(jià)格上漲而上漲。例如英科轉(zhuǎn)債2021年1月20日最高價(jià)達(dá)到3618元，上市時(shí)價(jià)格僅113元，創(chuàng)造了可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的歷史記錄。

　　因其“股債雙重性”的特點(diǎn)，可轉(zhuǎn)債受到基金投資的青睞，尤其是“固收+”基金。2020年一季度，基金公司持倉(cāng)可轉(zhuǎn)債市值1078.75億元。2022年四季度，基金持倉(cāng)可轉(zhuǎn)債增長(zhǎng)到了2899.05億元，增長(zhǎng)了168.7%。“固收+”基金（偏債混合和二級(jí)債基）持倉(cāng)可轉(zhuǎn)債占比在2018年-2019年迅速上升。2020年，信用違約事件頻發(fā)影響了可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)，而且一些債券型基金要求將可轉(zhuǎn)債計(jì)算入權(quán)益?zhèn)}位，導(dǎo)致可轉(zhuǎn)債占凈值比有所下降。2022年四季度，“固收+”基金可轉(zhuǎn)債持倉(cāng)1706.19億元，占債券投資市值比從三季度的10.07%大幅大幅上升至12.10%。”固收+”基金配置可轉(zhuǎn)債倉(cāng)位提升，說(shuō)明2023年可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)或有較好機(jī)會(huì)。

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　　可轉(zhuǎn)債指數(shù)和股市、債市的關(guān)系

　　因?yàn)?018年開(kāi)始，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)擴(kuò)容，我們以此為起點(diǎn)研究可轉(zhuǎn)債和股市、債市的關(guān)系。目前可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)共有大約480只可轉(zhuǎn)債，其中AA級(jí)可轉(zhuǎn)債157只，占比32.7%，是較為主流的可轉(zhuǎn)債評(píng)級(jí)。AA及以上評(píng)級(jí)債券253只，占比52.7%。通過(guò)債券余額加權(quán)后，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)整體評(píng)級(jí)接近AA+。因此，對(duì)比可轉(zhuǎn)債與純債時(shí)，我們使用AA+級(jí)信用債。

　　可轉(zhuǎn)債的“債性”體現(xiàn)在和利率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。2010年至今，我國(guó)有四次較為明顯的利率下行周期，其中三次可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)都出現(xiàn)上漲行情，只有2011月四季度至2012年三季度例外。因?yàn)?012年市場(chǎng)上只有20只可轉(zhuǎn)債，數(shù)量太少而不具有代表性。2018年后可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)擴(kuò)容后的兩次利率下行周期，可轉(zhuǎn)債指數(shù)都同步上漲。采取2018年后的數(shù)據(jù)，中證可轉(zhuǎn)債指數(shù)與國(guó)債10年期收益率的相關(guān)系數(shù)-0.78。

　　可轉(zhuǎn)債兼具股性和債性，“進(jìn)可攻、退可守”，在結(jié)構(gòu)性行情中具有較好表現(xiàn)。首先對(duì)比轉(zhuǎn)債和純債，除了2018年股市大幅下跌影響轉(zhuǎn)債估值外，轉(zhuǎn)債走勢(shì)強(qiáng)于債市。并且在2019年至2020年股市震蕩時(shí)期，也表現(xiàn)出以AA+級(jí)信用債為底的特征，也就是所謂的“下有保底”。然后，對(duì)比轉(zhuǎn)債和股指，在股市大幅下跌時(shí)期，轉(zhuǎn)債下跌幅度小于股市，而股市大幅上漲時(shí)期，轉(zhuǎn)債也跟隨上漲，因此轉(zhuǎn)債走勢(shì)強(qiáng)于股指走勢(shì)。

　　我們將2018年至2023年1月分成了七個(gè)市場(chǎng)階段，以可轉(zhuǎn)債收益率作為絕對(duì)收益率，以可轉(zhuǎn)債收益率減股市收益率作為相對(duì)收益率。

　　（1）2018年1月-2018年12月：2018年3月美國(guó)對(duì)華商品加征關(guān)稅，貿(mào)易戰(zhàn)正式開(kāi)始，中美持續(xù)互加關(guān)稅。股市受到較大影響，上證指數(shù)全年大幅下跌25.86%。即使10年期國(guó)債利率下降62bp，但因?yàn)楣墒邢碌冗^(guò)大，壓縮了轉(zhuǎn)債估值，轉(zhuǎn)債指數(shù)下跌3.51%，但相對(duì)收益率22.35%。

　　（2）2019年1月-2019年4月：股市觸底反彈，上證指數(shù)上漲27.55%，10年期國(guó)債收益率上升25bp。相較于利率調(diào)升幅度，股市漲幅更強(qiáng)。可轉(zhuǎn)債的股票部分價(jià)值增長(zhǎng)超過(guò)了純債部分價(jià)值減少，最終轉(zhuǎn)債指數(shù)上漲16.16%，但相對(duì)收益率-11.39%。

　　（3）2019年5月-2020年2月：中美貿(mào)易戰(zhàn)反復(fù)拉鋸，股市呈現(xiàn)震蕩行情，利率也在回落。2019年8月短暫出現(xiàn)了股市大幅上漲，利率大幅下行的可轉(zhuǎn)債黃金行情，對(duì)轉(zhuǎn)債指數(shù)的拉動(dòng)非常顯著。這一時(shí)期股市震蕩，債券牛市，轉(zhuǎn)債指數(shù)上漲13.72%，相對(duì)收益率16.64%。

　　（4）2020年3月-2021年2月：在經(jīng)歷疫情的打擊后，權(quán)益估值較低。隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，估值修復(fù)，上證指數(shù)上漲18.93%。貨幣政策趨于常態(tài)化，宏觀流動(dòng)性有所收緊，10年期國(guó)債利率上升了58bp。在股牛債熊的市場(chǎng)組合中，轉(zhuǎn)債指數(shù)僅上漲1.72%。

　　（5）2021年3月-2021年12月：股市震蕩，上證指數(shù)小幅上漲2.61%。10年期國(guó)債利率下降47bp。2021年AA+及以上評(píng)級(jí)信用債違約明顯增加，對(duì)信用債影響較大，因此可轉(zhuǎn)債成為重要的“固收+”基金的投資選項(xiàng)，轉(zhuǎn)債指數(shù)上漲了17.82%。

　　（6）2022年1月-2022年9月：俄烏沖突后，國(guó)際緊張局勢(shì)加劇，全球股市都在下跌，國(guó)內(nèi)還受到疫情的再次沖擊，股市呈現(xiàn)“深v型”走勢(shì)。國(guó)債利率小幅震蕩下行，最終轉(zhuǎn)債指數(shù)大幅下跌7.01%，但相對(duì)收益率8.2%

　　（7）2022年10月-2023年1月：隨著疫情影響減弱，股市逐漸回升，上證指數(shù)上漲7.39%。由于穩(wěn)匯率壓力，國(guó)內(nèi)降利率過(guò)程暫時(shí)放緩，10年期國(guó)債收益率上升19bp，導(dǎo)致轉(zhuǎn)債指數(shù)僅上漲0.34%，相對(duì)收益率-7.05%。

　　綜上，我們發(fā)現(xiàn)在股市熊市或震蕩階段，可轉(zhuǎn)債實(shí)現(xiàn)了較好的相對(duì)收益，而在股市牛市階段，絕對(duì)收益為正，但相對(duì)收益則為負(fù)。對(duì)于“固收+”投資者而言，可轉(zhuǎn)債能夠在牛市分享一定收益，而在熊市也保證了較好的相對(duì)收益，是較好的“固收+”投資品種。

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　　2023年，或是投資可轉(zhuǎn)債的好機(jī)會(huì)

　　從宏觀層面來(lái)看，2023年或是可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的較好機(jī)會(huì)。首先，我們認(rèn)為目前權(quán)益市場(chǎng)估值較低，可轉(zhuǎn)債投資價(jià)值優(yōu)于純債。從可轉(zhuǎn)債股性估值的角度，當(dāng)前無(wú)論是滬深300指數(shù)的還是A股整體的市盈率都處在歷史較低水平。2010年至今，A股平均市盈率19.5，即使是2020年至今A股平均市盈率也有18.9。當(dāng)前A股市盈率僅15.7左右。A股市盈率向均值修復(fù)可以提升可轉(zhuǎn)債價(jià)值。

　　其次，國(guó)內(nèi)利率仍有調(diào)降空間，2023年或降息50bp以上。在年度報(bào)告中，我們認(rèn)為“由于房?jī)r(jià)還會(huì)下跌，降息周期仍會(huì)延續(xù)”。因?yàn)殡m然去年房貸利率較大幅度下調(diào)，但房?jī)r(jià)也在下跌，導(dǎo)致實(shí)際利率不降反升，所以降息的力度還是不夠。2023年想要實(shí)現(xiàn)“強(qiáng)復(fù)蘇”，消費(fèi)尤其是汽車、房地產(chǎn)在內(nèi)的大宗消費(fèi)必須回暖，就需要繼續(xù)放松貨幣政策，降低利率來(lái)刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)。在年度報(bào)告中，我們對(duì)利率也做出了判斷：“2023年短期利率下行較大，而長(zhǎng)期利率震蕩下行為主”。

　　轉(zhuǎn)債市場(chǎng)總體“股性”正在變強(qiáng)，正在從“守勢(shì)”轉(zhuǎn)向“攻勢(shì)”，符合市場(chǎng)從債券占優(yōu)轉(zhuǎn)向股票占優(yōu)的趨勢(shì)。轉(zhuǎn)股溢價(jià)率是衡量可轉(zhuǎn)債股性與債性的重要指標(biāo)，溢價(jià)率越低，則股性越強(qiáng)。一般而言，股市下跌階段，轉(zhuǎn)債債性變強(qiáng)，溢價(jià)率上升，偏向防守。反之，則偏向進(jìn)攻。進(jìn)入2023年后，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率出現(xiàn)新一輪下行，說(shuō)明“股性”正在變強(qiáng)。目前，平均溢價(jià)率40%左右，仍有向下空間。隨著股性增強(qiáng)，股市對(duì)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的影響將大于債市。

　　目前，股市和債市可能都不具備單邊行情，因此攻守兼具的可轉(zhuǎn)債是最為合適的投資工具。在《2023年大類資產(chǎn)配置》報(bào)告中，我們認(rèn)為，目前國(guó)內(nèi)宏觀環(huán)境處于增長(zhǎng)復(fù)蘇階段，從美林時(shí)鐘而言，是從債券占優(yōu)向股票占優(yōu)轉(zhuǎn)變的階段。這一階段，股票和債券都還有不確定性，因而是轉(zhuǎn)債建倉(cāng)的較好時(shí)機(jī)。一方面，可轉(zhuǎn)債既可以享受利率下行帶來(lái)的純債價(jià)值的提升。另一方面，可轉(zhuǎn)債也可以埋伏等待正股價(jià)格上漲所帶來(lái)的轉(zhuǎn)股價(jià)值的提升。

　　(本文作者介紹：長(zhǎng)城證券首席宏觀分析師，專注大類資產(chǎn)配置)