意見領(lǐng)袖 | 溫彬（民生銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）、張麗云（民生銀行研究院金融市場研究中心主任）

　　——11月15日，央行平價(jià)縮量續(xù)作8500億元MLF，同時(shí)逆回購?fù)斗?720億元，疊加11月以來央行已通過PSL和科技創(chuàng)新再貸款等工具投放中長期流動性3200億元，中長期流動性總體已超過本月1萬億元的MLF到期量。

　　——央行的此次操作，雖然使降準(zhǔn)的預(yù)期落空，但兼顧了中長期和短期流動性供需的平衡，并強(qiáng)化了定向和結(jié)構(gòu)性支持，顯示出公開市場操作的精細(xì)化水平進(jìn)一步提升，達(dá)到了維護(hù)流動性合理充裕、防止資金繼續(xù)淤積和空轉(zhuǎn)套利、以結(jié)構(gòu)性領(lǐng)域發(fā)力拉動經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升，以及兼顧內(nèi)外平衡的多重目的。

　　一是近期資金利率中樞快速抬升，釋放足額中長期和短期流動性進(jìn)行呵護(hù)有其必然性。9月以來，隨著央行利潤上繳以及留抵退稅結(jié)束，財(cái)政支出力度放緩，加之10月是繳稅大月、5000億元專項(xiàng)債發(fā)行，流動性開始邊際收緊。為此9月和10月下旬，央行分別凈投放了9600億元和9000億元OMO維穩(wěn)流動性，每個(gè)月近萬億元投放也僅使得月末資金面處于中性偏緊狀態(tài)。進(jìn)入11月，資金利率并未如期回落，資金面仍保持在偏緊狀態(tài)，前兩周R001均值在1.66%，R007均值1.76%，資金利率中樞較Q2、Q3明顯抬升，質(zhì)押式回購成交量也較前期大幅回落。此外同業(yè)存單利率快速上行，1Y期國股同業(yè)存單發(fā)行利率已向上突破2.2%，引發(fā)市場對于資金面的擔(dān)憂。11月上旬資金利率快速上行，在財(cái)政支出退坡等因素影響外，還疊加繳稅日期臨近、月中1萬億元大額MLF到期（全年最高）以及全月OMO到期量較大（9910億元）對市場預(yù)期的影響。因此，央行通過中長期MLF續(xù)做、PSL和再貸款工具投放、高額短期OMO投放相結(jié)合，有助于呵護(hù)流動性合理充裕，平穩(wěn)跨越特殊時(shí)點(diǎn)。后續(xù)，預(yù)計(jì)央行仍將根據(jù)各時(shí)點(diǎn)的流動性和利率變化，靈活、精準(zhǔn)的進(jìn)行精細(xì)化調(diào)控，既不允許大水漫灌，也不允許市場利率大幅波動。

　　二是當(dāng)前國內(nèi)需求復(fù)蘇仍偏弱，寬信用的持續(xù)性仍依賴于寬松流動性的支持，且以特定領(lǐng)域發(fā)力助力經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升仍是當(dāng)前著力點(diǎn)。近期公布的10月金融數(shù)據(jù)、通脹等指標(biāo)反映出國內(nèi)需求復(fù)蘇仍偏弱，微觀主體融資意愿不強(qiáng)，且通縮特征更加明確（CPI回落至2%左右，PPI時(shí)隔21個(gè)月首度轉(zhuǎn)負(fù)）。為此，央行通過多種工具保持流動性合理充裕，推進(jìn)寬信用進(jìn)程；并以PSL等保證大行的中長期資金供給，進(jìn)一步發(fā)揮政策性金融工具的作用，繼續(xù)以基建、制造業(yè)、房地產(chǎn)等領(lǐng)域的信用擴(kuò)張帶動經(jīng)濟(jì)修復(fù)向上。此外，通過科技創(chuàng)新再貸款等工具為銀行提供低成本、長期性的資金支持，也有助于激發(fā)微觀主體活力、引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級，有進(jìn)有退、破立并舉。

　　——而此次降準(zhǔn)預(yù)期落空，或主要源于以下因素：一是引導(dǎo)資金利率逐步回歸政策利率中樞符合央行意圖。現(xiàn)在資金利率雖然明顯回升，但仍在政策利率下方，降準(zhǔn)的必要性不高。

　　二是高杠桿是宏觀金融脆弱性的總根源，央行要管住貨幣總閘門。前期資金利率過低下，市場杠桿率過高，會增加金融體系脆弱性，目前資金面邊際收斂、杠桿率有所下降，如果再降準(zhǔn)，會給市場釋放持續(xù)寬松信號，再度引發(fā)高杠桿。

　　三是目前實(shí)體融資需求仍不強(qiáng)，政策驅(qū)動因素大，如果降準(zhǔn)會造成資金的持續(xù)淤積，容易引發(fā)資金空轉(zhuǎn)和套利行為，降低資金運(yùn)行效率。

　　四是當(dāng)前海外加息周期、人民幣貶值仍未趨勢性扭轉(zhuǎn)，內(nèi)外均衡考慮下，貨幣政策節(jié)奏仍受到一定約束。

　　五是近日防疫政策調(diào)整優(yōu)化、地產(chǎn)融資政策實(shí)質(zhì)變化，對實(shí)體改善形成支撐，短期降準(zhǔn)的壓力變小。

　　結(jié)合歷史經(jīng)驗(yàn)和實(shí)際情況看，明年初再次降準(zhǔn)的必要性和概率更高。在年初地方政府專項(xiàng)債提前發(fā)行、信貸節(jié)奏加快以“早投放早受益”等影響下，流動性或進(jìn)一步收斂，需要適時(shí)降準(zhǔn)予以配合；且此時(shí)美聯(lián)儲加息步伐將放緩，對國內(nèi)貨幣政策的掣肘也有所減輕。

　　(本文作者介紹：民生銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)