文/何帆、魯政委魯政委為興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、華福證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）

　　一、本周關(guān)注：銀行債券投資行為有何特點(diǎn)？

　　商業(yè)銀行是債券市場(chǎng)最重要的投資群體之一，2020年10月末，商業(yè)銀行合計(jì)持有債券投資超過(guò)54萬(wàn)億元，在銀行間債券市場(chǎng)的托管量占比55%（由于中證登未披露債券投資者結(jié)構(gòu)，本文僅討論托管在中債登和上清所的債券）。當(dāng)前不同類型銀行的持倉(cāng)債券品種、債券持倉(cāng)久期有何差異？商業(yè)銀行的債券交易行為與債市的節(jié)奏有著怎樣的關(guān)系？

　　1、商業(yè)銀行持倉(cāng)債券品種分布

　　商業(yè)銀行作為債券市場(chǎng)最大的投資者群體，其債券持倉(cāng)結(jié)構(gòu)一定程度上反映了債券市場(chǎng)的整體結(jié)構(gòu)，而不同類型商業(yè)銀行，持倉(cāng)結(jié)構(gòu)又存在差異。下面，首先對(duì)銀行間債券市場(chǎng)的債券品種結(jié)構(gòu)進(jìn)行簡(jiǎn)要介紹，以此為參照，再對(duì)不同類型銀行的持倉(cāng)品種結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析。

　　（1）銀行間債券市場(chǎng)品種結(jié)構(gòu)

　　從銀行間債券市場(chǎng)的品種結(jié)構(gòu)來(lái)看，2020年10月末，中債登和上清所托管的主要債券品種中，國(guó)債、政金債、地方債的占比分別為20%、20%和29%，信用債占比約為14%，商業(yè)銀行債占比為5%，同業(yè)存單占比為12%。

　　（2）商業(yè)銀行持倉(cāng)債券品種結(jié)構(gòu)

　　從商業(yè)銀行債券投資的品種結(jié)構(gòu)來(lái)看，商業(yè)銀行持倉(cāng)債券以利率債為主、信用債配置比例較低。2020年10月末，商業(yè)銀行的債券持倉(cāng)中，利率債占比超過(guò)80%，信用債占比僅5%，其余為NCD、商業(yè)銀行債等；從商業(yè)銀行持有的各類債券在市場(chǎng)總量中的占比來(lái)看，商業(yè)銀行的利率債持倉(cāng)在全部利率債托管量中占比超過(guò)70%，其中，商業(yè)銀行的地方債持倉(cāng)在全部地方債托管量中的占比達(dá)到了86%，而商業(yè)銀行投資的信用債（不含公司債）在全部銀行間信用債托管量中的占比僅為21%。

　　全國(guó)性銀行債券配置中大約一半為地方債，國(guó)債、政金債占比合計(jì)40%左右，少量配置信用債、NCD。2020年10月末，全國(guó)性銀行債券配置中，利率債尤其是地方債的占比較高，地方債、國(guó)債和政金債的占比分別為51%、22%和15%。全國(guó)性銀行（國(guó)有大型銀行和股份制銀行）是地方債的最主要投資群體，2020年10月末，全國(guó)性銀行持有的地方債在存量地方債中占比達(dá)到了72%，城商行、農(nóng)商行合計(jì)僅持有14%的地方債。從上市銀行披露的數(shù)據(jù)來(lái)看，國(guó)有大型銀行的利率債占比整體高于股份制銀行，股份制銀行的信用債配置比例相對(duì)更高。

　　國(guó)有大型銀行債券投資在總資產(chǎn)中占比較為穩(wěn)定，股份制銀行債券投資在總資產(chǎn)占比波動(dòng)較大。從資產(chǎn)負(fù)債表整體擺布來(lái)看，國(guó)有大型銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，債券投資、貸款等主要類型資產(chǎn)的占比較為穩(wěn)定，2013-2017年，國(guó)有大型銀行的金融資產(chǎn)（主要對(duì)應(yīng)債券和基金投資）在總資產(chǎn)中的占比保持在20%左右，貸款占比保持在50%左右（2018年后上市銀行陸續(xù)采用新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，口徑不可比）；股份制銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變動(dòng)較為劇烈，2013-2017年，股份制銀行的金融資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的占比由10%提升至18%，受同業(yè)業(yè)務(wù)監(jiān)管政策變化影響，同業(yè)資產(chǎn)在總資產(chǎn)中占比下降、應(yīng)收款項(xiàng)類投資（主要對(duì)應(yīng)非標(biāo)投資）在總資產(chǎn)中占比先升后降，貸款占比由2013年的46%提升至49%。

　　城商行、農(nóng)商行的債券配置中地方債占比更低，政金債占比更高。相較于全國(guó)性銀行，城商行、農(nóng)商行雖然同樣以利率債投資為主，但利率債投資品種有明顯的差異。與全國(guó)性銀行配置一半左右的地方債不同，城商行、農(nóng)商行的地方債配置比例分別為30%和16%，對(duì)政金債的配置比例則達(dá)到了25%和32%。

　　農(nóng)商行對(duì)NCD的配置比例較高，NCD在其債券配置中占比接近30%，農(nóng)商行是僅次于廣義基金的第二大NCD投資群體。農(nóng)商行的債券配置結(jié)構(gòu)中，NCD的配置比例接近30%，顯著高于其他類型銀行。從NCD市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)來(lái)看，農(nóng)商行合計(jì)持有接近市場(chǎng)總量20%的NCD，持有比例僅次于廣義基金（45%），對(duì)比之下，全國(guó)性銀行、城商行僅持有NCD總量的10%和5%。

　　從城商行、農(nóng)商行的債券投資在總資產(chǎn)中的占比來(lái)看，2013-2017年，城商行、農(nóng)商行的債券投資在總資產(chǎn)中的占比逐步提升。2013-2017年，城商行金融資產(chǎn)（主要對(duì)應(yīng)債券和基金投資）在總資產(chǎn)中的占比由14%提升26%，農(nóng)商行金融資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的占比由13%提升25%。

　　2、商業(yè)銀行投資久期分布

　　（1）銀行間債券市場(chǎng)存量債券久期結(jié)構(gòu)

　　從銀行間債券市場(chǎng)存量債券的久期結(jié)構(gòu)來(lái)看，根據(jù)wind統(tǒng)計(jì)，2020年10月末，銀行間債券市場(chǎng)存量債券的剩余期限分布中，1年以內(nèi)、1年至5年和5年以上債券的占比分別為26%、41%和32%。

　　（2）商業(yè)銀行投資久期分布

　　從上市銀行披露的金融投資到期日情況（這里“金融投資”的口徑主要包括計(jì)入FVTPL、FVTOCI和AC科目的債券投資（含NCD）、基金投資、資管產(chǎn)品投資（含非標(biāo)投資）、權(quán)益工具投資等，不包括貸款），我們可以大致了解商業(yè)銀行的投資久期結(jié)構(gòu)。

　　可以看出，國(guó)有大型銀行的久期結(jié)構(gòu)與市場(chǎng)存量債券的久期結(jié)構(gòu)較為一致，股份制銀行、城商行的投資久期結(jié)構(gòu)相對(duì)較短，農(nóng)商行投資久期的個(gè)體差異較大。2020年6月末，除郵政儲(chǔ)蓄銀行外，其他5家國(guó)有大型銀行的久期結(jié)構(gòu)與市場(chǎng)存量債券的久期結(jié)構(gòu)較為接近，5年期以上的金融投資占比均達(dá)到30%以上、1-5年期金融投資占比在40%左右，其余為1年期以內(nèi)資產(chǎn)（見(jiàn)圖表12左圖）；上市的股份制銀行和城商行的久期結(jié)構(gòu)較為接近，5年期以上金融投資的占比多數(shù)在20-30%之間，1-5年期金融投資占比多數(shù)在40-50%之間，其余為1年期以內(nèi)資產(chǎn)（見(jiàn)圖表13左圖 ）；農(nóng)商行投資久期的分布則存在較大的個(gè)體差異。特別需要說(shuō)明的是，本段的占比計(jì)算均未考慮非計(jì)息金融投資如基金等。

　　此外，從商業(yè)銀行對(duì)貨幣基金、債券基金等資管產(chǎn)品的投資來(lái)看，股份制銀行、城商行的投資比例相對(duì)更高，而國(guó)有大型銀行、農(nóng)商行的投資比例較低。上市銀行持有的非計(jì)息金融資產(chǎn)，大致對(duì)應(yīng)銀行自營(yíng)投資的貨幣基金、債券基金等資管產(chǎn)品，2020年6月末，上市國(guó)有大型銀行、農(nóng)商行整體上對(duì)資管產(chǎn)品投資較少，投資比例多在10%以下，上市股份制銀行、城商行對(duì)資管產(chǎn)品的投資比例多數(shù)在10%-20%之間。農(nóng)商行對(duì)資管產(chǎn)品的投資比例較低，與其受到更為嚴(yán)格的監(jiān)管有關(guān)，根據(jù)原銀監(jiān)會(huì)2014年發(fā)布的《關(guān)于加強(qiáng)農(nóng)村合作金融機(jī)構(gòu)資金業(yè)務(wù)監(jiān)管的通知》（銀監(jiān)辦發(fā)〔2014〕215號(hào)），監(jiān)管評(píng)級(jí)在二級(jí)（含）以上的農(nóng)商行才可以開(kāi)展“信托產(chǎn)品投資、券商（基金公司、保險(xiǎn)公司）發(fā)行的資產(chǎn)管理類產(chǎn)品投資等業(yè)務(wù)”。

　　3、商業(yè)銀行債券投資和市場(chǎng)利率的關(guān)系

　　由于中債登托管數(shù)據(jù)未區(qū)分國(guó)有大型銀行和股份制銀行，下面重點(diǎn)對(duì)城商行、農(nóng)商行的政金債和NCD投資與市場(chǎng)利率的關(guān)系進(jìn)行分析。

　　長(zhǎng)期來(lái)看，城商行、農(nóng)商行的政金債投資節(jié)奏和國(guó)開(kāi)債利率的走勢(shì)沒(méi)有明顯的一致性，利率拐點(diǎn)的交易行為也存在滯后性。城商行、農(nóng)商行的政金債投資比例較高，但從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，城商行、農(nóng)商行的投資節(jié)奏和市場(chǎng)利率并不一致，在利率的重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)，其交易行為也存在滯后性。例如，2018年開(kāi)始的利率下行周期，國(guó)開(kāi)債利率自2018年1月到達(dá)高點(diǎn)后開(kāi)始下行，城商行自2018年4月開(kāi)始增持國(guó)開(kāi)債，農(nóng)商行則自2018年7月才開(kāi)始明顯增持國(guó)開(kāi)債。又如，2020年以來(lái)，市場(chǎng)利率波動(dòng)較大，本輪利率上行開(kāi)始于2020年5月，而城商行、農(nóng)商行到2020年8月份之后，對(duì)國(guó)開(kāi)債的增持規(guī)模開(kāi)始下降。

　　農(nóng)商行的NCD投資與NCD利率之間存在較為一致的走勢(shì)，同時(shí)存在較為明顯的季節(jié)性，年初時(shí)點(diǎn)農(nóng)商行通常大量增持NCD。從農(nóng)商行的NCD持倉(cāng)月度環(huán)比數(shù)據(jù)和NCD利率的關(guān)系來(lái)看，農(nóng)商行對(duì)NCD的增持規(guī)模與NCD走勢(shì)大體一致。同時(shí)，在年初時(shí)點(diǎn)，農(nóng)商行通常大量增持NCD，這表明，農(nóng)商行的NCD投資與信貸投放節(jié)奏較為一致，都存在“早投資、早收益”的現(xiàn)象；這可能與農(nóng)商行的全年負(fù)債吸收和資產(chǎn)配置節(jié)奏有關(guān)，春節(jié)前后是農(nóng)商行吸收存款的旺季，第一季度集中進(jìn)行信貸投放和NCD投資。應(yīng)當(dāng)指出的是，農(nóng)商行對(duì)NCD投資的季節(jié)性特點(diǎn)與NCD的融資節(jié)奏并不一致，NCD的凈融資規(guī)模在第四季度通常較高，在第一季度回落。

　　二、本周市場(chǎng)動(dòng)態(tài)

　　央行操作前瞻：本周逆回購(gòu)到期3000億，無(wú)MLF到期，NCD到期3858億，地方債計(jì)劃發(fā)行1只。預(yù)計(jì)央行將通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作保持流動(dòng)性合理充裕。

　　本周發(fā)行計(jì)劃：本周無(wú)國(guó)債發(fā)行計(jì)劃，到期量301億，凈融資額-301億，較上周下降1941億。本周地方債計(jì)劃發(fā)行1只，發(fā)行額4億，凈融資額-420億，較上周下降392億。本周無(wú)政金債發(fā)行計(jì)劃，到期量230億，凈融資額-230億，較上周上升330億。

　　本周關(guān)注事件：本周重點(diǎn)關(guān)注11月23日發(fā)布的10月農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)口和工業(yè)進(jìn)出口數(shù)據(jù)，以及11月27日發(fā)布的10月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)和10月服務(wù)貿(mào)易差額。

　　三、公開(kāi)市場(chǎng)操作回顧

　　上周央行公開(kāi)市場(chǎng)共投放11000億，到期7500億，凈投放3500億。其中，逆回購(gòu)凈投放-2500億，MLF凈投放6000億元。逆回購(gòu)加權(quán)平均期限7天，與上周持平。截止上周末，共有3000億逆回購(gòu)未到期。

　　四、利率市場(chǎng)回顧

　　（1）貨幣市場(chǎng)利率回顧

　　上周貨幣市場(chǎng)總體運(yùn)行情況呈均衡偏松態(tài)勢(shì)，整體資金市場(chǎng)利率下行。本周央行累計(jì)進(jìn)行了3000億元逆回購(gòu)操作、8000億元MLF操作，有5500億元逆回購(gòu)到期、2000億元MLF到期，實(shí)現(xiàn)凈投放3500億元。短端資金利率跌幅較大，DR007在2.24%附近波動(dòng)。上周NCD到期量達(dá)5209億元，資金面仍相對(duì)緊張。從發(fā)行情況來(lái)看，3個(gè)月期限和1年期的NCD均發(fā)行量上升且發(fā)行利率小幅上漲。

　　從利率水平來(lái)看，上周末DR001收于1.93%，較前一周末變動(dòng)-60.66bps；DR007收于2.21%，較前一周末變動(dòng)-39.98bps。3個(gè)月股份制行NCD利率收于3.15%，較前一周末變動(dòng)11.60bps；1年期股份制行NCD利率收于3.33%，較前一周末變動(dòng)8.88bps。

　　從貨幣市場(chǎng)利率曲線形態(tài)來(lái)看，DR014以下曲線形態(tài)較前一周有所下移且更加平緩，DR014以下曲線形態(tài)較前一周有所下移且更加陡峭；1M期限小幅向上偏移，其他期限向下偏移，其中DR001下移幅度較大。

　　從流動(dòng)性分層來(lái)看，上周流動(dòng)性分層現(xiàn)象有所緩解。上周R001與DR001利差平均為6.25bps，較前一周下降10.5bps；上周R007與DR007利差平均為22.02bps，較前一周下降22.80bps。

　　（2）債券利率回顧

　　上周債券利率運(yùn)行總體以震蕩小幅上升為主。具體來(lái)看，周一，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布10月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，發(fā)言人表示四季度我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將比三季度進(jìn)一步加快，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基本符合預(yù)期，債市整體有所企穩(wěn)。周二，社科院金融研究所所長(zhǎng)張曉晶表示今年宏觀杠桿利率上升較快，預(yù)計(jì)今年將上升30個(gè)百分點(diǎn)左右，從穩(wěn)定宏觀杠桿率的角度出發(fā)，未來(lái)幾年將采取收緊的貨幣政策，國(guó)債期貨小幅震蕩下跌。周三，輝瑞新冠疫苗有效率達(dá)到95%，預(yù)期出口將逐步恢復(fù)，疊加央行多次表態(tài)未來(lái)幾年的貨幣政策都將是一個(gè)收緊平衡狀態(tài)，多種因素共同制約著債券收益率持續(xù)走低，國(guó)債期貨震蕩下跌。周四，中美利差達(dá)到了歷史最高水平，國(guó)債期貨全天震蕩下跌。周五，1年期和3年期國(guó)債收益率小幅上漲。

　　從利率水平來(lái)看，上周末1年期國(guó)債收于2.95 %，較前一周末上升10.39bps；10年期國(guó)債收于3.31%，較前一周末上升3.85bps。上周末1年期國(guó)開(kāi)債收于3.09%，較前一周末上升15.18 bps；10年期國(guó)開(kāi)債收于3.78%，較前一周末上升6.25bps。

　　從期限利差來(lái)看，上周末10年期國(guó)債與1年期國(guó)債利差為35.97bps，較前一周末下降6.54bps。

　　從隱含稅率來(lái)看，上周10年期國(guó)開(kāi)隱含稅率為12.32 %，較前一周末下降0.44bps。

　　從中美利差來(lái)看，上周1年期國(guó)債與1年期美債利差為284.03bps，較前一周末上升11.39bps；10年期國(guó)債與10年期美債利差為248.00bps，較前一周上升9.85bps。

　　(本文作者介紹：興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)