文/意見領袖專欄作家 陶金

　　如今，決策者面臨的環境，越來越像90年前的“大蕭條”。貨幣政策的效力受到了越來越大的考驗，流動性陷阱正在逼近。

　　今天是央行正式降準的日子。三天前央行發布公告，決定于2020年3月16日實施普惠金融定向降準，對達到考核標準的銀行定向降準0.5至1個百分點；此外，對符合條件的股份制商業銀行再額外定向降準1個百分點。

　　具體而言，央行近期完成了2019年度普惠金融定向降準年度考核，一些達標銀行由原來沒有準備金率優惠變為得到0.5個百分點準備金率優惠，另一些銀行由原來得到0.5個百分點優惠變為得到1.5個百分點優惠。總體看，對這些達標銀行定向降準了0.5至1個百分點。

　　有了降準，未來的降息顯得勢在必行。我們預測，近幾天的央行公開市場操作利率（MLF）調降的可能性較大。而MLF利率是貸款基準利率LPR的矛，因此本月20日的LPR也會下降。但若公開市場操作利率不變，LPR下降的概率將降低。

　　降準的作用

　　降準是指央行降低商業銀行準備金率。一般而言，為了保證商業銀行客戶提取存款和資金清算的需要，銀行在獲取存款后，要按照規定將一定比例的資金存入央行。這一比例就是準備金率。當前大型銀行的準備金率是12.5%，這意味著銀行每增加100元存款，就要將其中的12.5元存到央行。

　　降低準備金率使得銀行可使用更多的存款來開展貸款業務。這些增加的貸款給到企業后，很大一部分又再次變成了銀行存款，進而通過所謂的貨幣乘數增加了更多的經濟中的流動性。

　　理論上這些資金會被銀行用來為實體企業貸款，但當前我國銀行體系中由銀行體系流動性傳導到實體經濟信用的渠道并不完全通暢，很多資金并未用于給企業貸款。于是，央行提高降準支持實體經濟的效果，設立了定向降準，即對更專注服務實體經濟的縣域農商行等中小銀行單獨定向降準，為中小銀行補充更多“彈藥”。

　　另外，降準之后，銀行資金面寬松，降低LPR（貸款基準利率）報價的動力增加。利率降低后，實體經濟融資成本降低，進而反過來刺激企業投資，進一步刺激經濟增長。

　　降準可以說是比較強的寬松貨幣政策，因為每次降準都會釋放出上千億元的資金。以本次降準為例，釋放長期資金約5500億元，這些資金作為基礎貨幣，在銀行體系中還能創造出更多的資金。

　　為何此時降準

　　此次降準的政策意圖較為清晰，央行明確要求降準資金需用于發放普惠金融領域貸款，從而加大對小微、民營企業等普惠金融領域的信貸支持力度。在當前全球市場劇烈波動、疫情演化形勢不明、恐慌情緒加劇的情況下，央行適時加強了逆周期調節的力度，及時注入增量長期資金。

　　近幾年以來，中國貨幣政策受全球降息潮的影響一直較小，央行一直保持著較強的政策定力和及時的決斷力。但當前的經濟環境與之前有明顯不同，此一時彼一時。多方壓力下，短期內貨幣政策保持略寬松的必要性在加強。

　　至于為何定向降準，為何額外對股份制銀行降準？這一方面是為了完善“三檔兩優”的差別化存款準備金率調節框架，更加鼓勵股份制銀行和城商行進一步支持實體經濟。另一方面也為了照顧這些銀行不斷收窄的凈息差：存款利率始終不變，貸款利率隨寬松政策不斷降低，中小銀行的經營和風控壓力仍然懸在頭上，有必要通過定向降準來降低他們的經營成本。

　　利率繼續下降

　　貨幣寬松后，MLF等政策利率主導的LPR調降也是較為必要的。央行在降準公告中明確提出了對于未來貸款利率明顯下降的要求。

　　值得強調的是，LPR的調降應基于逆回購、MLF等政策利率的降低，尤其是逆回購調降對LPR下降的實際功效起到關鍵作用。因為MLF作為中端政策利率，調節中端流動性和銀行中期的資金成本，并不會改變銀行資金成本的起點——短端利率。單純的MLF降低沒有從根本上降低銀行資金成本，此時的LPR降低，只會壓縮銀行的利差，銀行自然是不愿意的，他們可以針對絕大多數實體企業的貸款，給予更大基準利率上浮比例。這樣的降息，很可能起不到降低實體經濟融資成本的作用。事實上近幾個月以來，逆回購和MLF利率也都處于下降通道中。

　　寬松背后的隱憂

　　如今，決策者面臨的環境，越來越像20世紀30年代的“大蕭條”，貨幣政策的效力受到了越來越大的考驗。

　　在90年前的那場危機中，經濟學家凱恩斯說：“你可以把馬兒牽到河邊，但不能強迫它喝水。”這句話的意思是說，政策當局不斷“放水”，執行極其寬松的貨幣政策，利率降到了極低的水平，但企業卻不愿拿這些錢去投資興業，實體經濟依然是一潭死水。

　　凱恩斯還列舉了一個簡單的資本市場來說明這種情況：市場上只有一種投資品——債券。但利率極低時，債券價格極高，同時收益率也極低，人們認為債券價格肯定會下跌，而不再購買債券，同時持有現金這一流動性最好的資產。這時央行發行再多的貨幣，都會被當作流動性而被“吸收”，就好像掉進了“流動性陷阱”，貨幣政策也就失效了。

　　當前全球市場的表現已經可見端倪。美聯儲緊急大幅降息、歐央行跳過降息直接開啟量化寬松，但全球資本市場依舊大幅波動，跌跌不休。

　　隨著全球降息潮進一步襲來，中國很可能成為全球堅持抵抗負利率的唯一國家。當下，美國聯邦基準利率水平為1%-1.25%，英國的基準利率為0.25%，歐洲的存款利率為-0.5%、日本央行利率為-0.1%，而我國MLF中標利率下調后仍達到3.15%。在貨幣政策上，我國有更大的調整空間，要珍惜這樣的空間。

　　那么，如何逃脫“流動性陷阱”呢？單靠貨幣政策肯定不行，需要財政政策配合。當年羅斯福新政的核心內容便是大量的政府購買，包括減稅、政府開廠投資、甚至政府出錢雇傭勞動力以增加就業。

　　事實上，當前中國正在著力推行更加積極的財政政策。近期，從減免增值稅等多項稅收，階段性降低養老、失業、工傷社保費以及緩繳公積金，減免物業租金，到降低用電用氣成本、降低融資成本，再到降低港口運輸等交通費用，從中央到地方層層部署，一攬子舉措用“真金白銀”為企業減輕負擔，助力企業渡過難關，涉及數千億元的抗疫減負舉措正密集落地。

　　不過，筆者認為，相對于減稅，直接的政府購買效果會更好。因為減稅也是一種“送錢”，和貨幣政策效果類似。而政府購買是更加直接的創造需求，讓經濟“暖起來”。近期熱烈討論的新老基建之爭，便是政府購買在近期發力的側面寫照。

　　(本文作者介紹：蘇寧金融研究院高級研究員，經濟學博士，專注研究宏觀經濟、大類資產配置等領域)