文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 程實

　　國際資本對中國市場的長期青睞料難動搖，當(dāng)前國際資本在中國市場的短期進退具有高波動、易反復(fù)的鮮明特征。但是，長期來看，基于“金融開放+經(jīng)濟增質(zhì)”的紅利共振，國際資本向中國流動仍將是未來二十年的大勢所趨，不會因短期波動而逆轉(zhuǎn)。

　　大家好，我是工銀國際首席經(jīng)濟學(xué)家、董事總經(jīng)理程實，新冠疫情爆發(fā)以來，對全球經(jīng)濟和金融市場都產(chǎn)生了非常大的影響，特別是從三月初以來，金融市場掀起了驚濤駭浪，從美股到A股，再到港股，整個債券市場，外匯市場，數(shù)字貨幣市場，都受到了很大的影響，今天我主要分享兩方面的內(nèi)容，第一部分是疫情的短期影響，第二部分是疫情帶來的長期影響。

　　疫情的短期影響像是按下“暫停鍵”，帶來的結(jié)果是一切高飛的都將全都自由落體，整個全球經(jīng)濟復(fù)蘇的快速勢頭都受到很大影響，包括IFM在內(nèi)的主要機構(gòu)都下調(diào)了經(jīng)濟增長預(yù)期，中國同樣也下調(diào)了經(jīng)濟增長預(yù)期，美股最近也開始“跌跌不休”，特別是3月9日，美股遭遇史上第二次熔斷，這是1997年之后美股所遇到的最困難的階段，國際石油期貨大幅跳空低開，遭遇閃崩，布油價格一度跌超31%，至31美元/桶左右；WTI原油期貨也一度跌破30美元/桶心理關(guān)口，跌幅超30%。同時，包括比特幣在內(nèi)的數(shù)字貨幣也出現(xiàn)了較大跌幅，3月13日凌晨，比特幣在經(jīng)歷了數(shù)日的劇烈波動后，突然開啟了狂瀉模式，盤中一度跌破4000美元，跌幅超過40%。

　　而疫情的長期影響則像是按下“快進鍵”，疫情并不會帶來一些新的改變，而會給原有的事物帶來改變，一切要來的勢必會加速到來，例如硬核科技崛起，包括DCEP在內(nèi)的穩(wěn)定金融生態(tài)的出現(xiàn)，以及中國資產(chǎn)在這一輪全球經(jīng)濟震蕩中表現(xiàn)出的穩(wěn)健型……疫情產(chǎn)生了非常大的破壞作用，破壞了之前牽絆所要發(fā)生變化的桎梏，同時也帶來了意外的情景轉(zhuǎn)換，以前我們接受變化可能耗時較長，然而在疫情的情景下，所有的變化都是瞬時的。

• 寫在前面：研究方法

　　在進行分析之前，先給大家介紹一下疫情沖擊的幾種研究方法，疫情沖擊的研究方法需要與時俱進，歷史經(jīng)驗表明，隨著疫情演進，相關(guān)研究將沿循“三階段、三方法”的升級脈絡(luò)。當(dāng)前，隨著新冠肺炎疫情進入高峰期，經(jīng)濟分析亦需從“定性比較法”轉(zhuǎn)向“分項定量法”和“模型預(yù)測法”，在現(xiàn)有粗略共識的基礎(chǔ)上，進一步優(yōu)化準(zhǔn)確性和時效性。

　　資料來源：程實博士提供

　　三種不同研究方法所帶來不同的研究結(jié)果

　　研究方法1：定性比較法——與SARS時期比較

　　2003年受SARS影響，中國GDP同比增速從一季度的11.1%，下滑至二季度的9.1%，其后從三季度開始反彈，全年增速為10%，較上年提升0.9個百分點。

　　而本次疫情的核心特征，2月23日，國家主席習(xí)近平提出兩點關(guān)鍵判斷，1）這次新冠肺炎疫情，是新中國成立以來在我國發(fā)生的傳播速度最快、感染范圍最廣、防控難度最大的一次重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件。2）新冠肺炎疫情不可避免會對經(jīng)濟社會造成較大沖擊。

　　資料來源：程實博士提供

　　研究方法2：分項定量法——剛性沖擊&彈性沖擊

　　剛性沖擊：大量線下服務(wù)業(yè)的消費場景被強制性瓦解，由此產(chǎn)生的需求側(cè)的一次性損失，難以在未來另加以彌補，因此將構(gòu)成剛性的凈損失。這一剛性沖擊將延續(xù)至二季度，并逐步衰減。主要包括以下幾項：

　　資料來源：程實博士提供

　　彈性沖擊：疫情造成的人員、物資、資金流動不暢，以及返工、開工延遲問題，均將對供給側(cè)產(chǎn)生影響。但是，企業(yè)可以通過加急趕工等方式，逐步地彌補產(chǎn)品和服務(wù)的供給缺口，并相應(yīng)化解部分損失。

　　此類沖擊主要顯現(xiàn)于一季度，至二季度料將因疫情緩解、企業(yè)產(chǎn)能調(diào)整而趨近于零。主要包括以下幾項：

　　資料來源：程實博士提供

　　測算結(jié)果：疫情沖擊下主要包括兩大積極因素，第一個積極因素，互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟不僅有望保持穩(wěn)定，更可能為其他經(jīng)濟部門提供便利性加持，從而對疫情的經(jīng)濟沖擊形成“緩沖器”；第二個積極因素，歷史經(jīng)驗和學(xué)術(shù)研究表明，在疫情沖擊過后，居民被迫延期的消費需求將集中兌現(xiàn)，工廠趕工擴產(chǎn)，疊加前期刺激政策的滯后影響，通常會推動階段性的經(jīng)濟反彈。

　　疫情沖擊，短期顯著，長期有限：在本次疫情發(fā)生前，我們對2020年中國經(jīng)濟的季度增速預(yù)測依次是6.0%、5.9%、6.0%、6.0%，年度增速預(yù)測為6.0%。

　　在本次疫情發(fā)生后，對上述的分項影響進行加總，可以推算出疫情影響下對中國經(jīng)濟的新判斷：2020年，季度實際同比增速預(yù)計依次是3.6%、5.6%、6.3%、6.3%，全年增速將大概率守住5.6%的底線。

　　資料來源：程實博士提供

　　研究方法3：模型預(yù)測法：三種情景

　　采用動態(tài)一般均衡模型（DCGE），研究疫情沖擊如何一步一步影響經(jīng)濟增長。考慮以下三種不同的情景。

　　資料來源：AndyZhang（2020）

　　資料來源：AndyZhang（2020）

　　短沖擊：戰(zhàn)疫情 守底線

　　疫情下的經(jīng)濟走勢主要判斷為以下三方面：首先，本次疫情將在短期內(nèi)對中國經(jīng)濟造成較大壓力，并且主要在一季度顯現(xiàn)；其次，貨幣政策、財政政策和社會保障政策如果能提早發(fā)力，及時舒緩沖擊傳導(dǎo)，則將實現(xiàn)更好的調(diào)節(jié)效果、更低的政策成本；最后，疫情沖擊不會扭轉(zhuǎn)中國經(jīng)濟長期增長路徑。疫情平息之后，增速反彈所打開的短期窗口，以及后續(xù)經(jīng)濟增質(zhì)所培育的長期機遇，將依然值得期待。

• 疫情下的復(fù)工進程

　　疫情下的復(fù)工進程主要包括以下幾個特征：

　　特征之一： 復(fù)工節(jié)奏緩慢，各地進度明顯分化。 從總量來看，截至2月23日，全國復(fù)工120.0%進度約為52%，而去年農(nóng)歷同期的復(fù)工已基本完成。由此，今年的復(fù)工速度僅約為去年的五成，整體進度明顯落后于此前市場預(yù)期。從結(jié)構(gòu)來看，全國省級（直轄市）經(jīng)濟12強的復(fù)工進度分化為三個梯隊。第一梯隊包括廣東（61%）、上海（59%）、四川（58%）。第二梯隊包括北京（48%）、江蘇（47%）、湖南（47%）、河北（47%）、河南（45%）、山東（45%）、福建（44%）。第三梯隊則包括浙江（39%）、湖北（18%）。

　　資料來源：程實博士提供

　　復(fù)工特征之二：復(fù)工趨勢穩(wěn)健，邊際速度走向穩(wěn)態(tài)。自2月9日全國多個省市“錯峰復(fù)工”以來，至今已有數(shù)周時間，北京、上海、廣州、深圳等人口流入的重點城市未出現(xiàn)大規(guī)模的疫情反復(fù)。2月10日以來，各省市自身的速度總體穩(wěn)定，部分前期較慢的省市出現(xiàn)明顯提速。這表明，在經(jīng)歷初期的調(diào)整之后，當(dāng)前的中國經(jīng)濟正在逐步適應(yīng)“防疫戰(zhàn)爭”的特殊狀態(tài)，各地復(fù)工的邊際速度開始趨向于一個相對統(tǒng)一的、新的均衡穩(wěn)態(tài)。

　　復(fù)工特征之三：戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)面臨較大壓力。復(fù)工慢于總體。截至2月23日，在10類戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)中，僅有智能制造、人工智能兩類產(chǎn)業(yè)的復(fù)工進度高于全國水平，其他8類均相對落后。產(chǎn)業(yè)分化顯著。從結(jié)構(gòu)來看，10類戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的復(fù)工進度分化為三個梯隊。第一梯隊的復(fù)工進度已升至50%及以上，包括智能制造（54%）、人工智能（54%）、信息服務(wù)（50%）。第二梯隊的復(fù)工進度位于40%-50%之間，包括節(jié)能環(huán)保（49%）、軌道交通裝備（45%）、生物醫(yī)藥（44%）、高新材料（43%）、集成電路（43%）。第三梯隊則落于40%以下，包括下一代信息網(wǎng)絡(luò)（35%）、新型顯示器（32%）。

　　而中國的新興產(chǎn)業(yè)在本次疫情期間，化“疫”為翼，危中有機。從短期來看，本次疫情料將對中國新興產(chǎn)業(yè)的供給側(cè)造成兩輪沖擊，沖擊渠道依次為內(nèi)部的復(fù)工壓力和外部的產(chǎn)業(yè)鏈阻滯。從長期來看，得益于經(jīng)濟形態(tài)和金融體系的演進，需求側(cè)和資金側(cè)的積極因素將漸次活躍，有望化“疫”為翼，為中國新興產(chǎn)業(yè)打開發(fā)展空間。

　　綜上，我們認(rèn)為，未來的復(fù)工進程將分為兩個階段。第一階段是2月中旬至3月上旬，復(fù)工維持“新穩(wěn)態(tài)”下的均衡速率，預(yù)計至3月上旬，全國復(fù)工進度有望升至70%左右。第二階段是3月上旬至4月初。這一階段，疫情有望進入舒緩期，防護用品新產(chǎn)能加速釋放，物流能力顯著修復(fù)，居家辦公得到進一步普及。基于此，除湖北地區(qū)，以及影院、KTV等客流密集的部分服務(wù)業(yè)之外，全面復(fù)工有望基本實現(xiàn)。鑒于上述進程，復(fù)工對經(jīng)濟增長的拖累主要體現(xiàn)于一季度，經(jīng)濟增速預(yù)計將從二季度開始修復(fù)、反彈與企穩(wěn)。

• 疫情下的數(shù)字經(jīng)濟

　　數(shù)字經(jīng)濟流量紅利見頂，但供需部分錯配仍存挖掘空間。數(shù)字經(jīng)濟新一輪下沉的空間已進階為細(xì)分市場的延伸。然而，大量的模式創(chuàng)新卻因與客戶需求脫節(jié)而未獲市場認(rèn)可。企業(yè)擁抱數(shù)字經(jīng)濟新模式存在實質(zhì)的財務(wù)束縛。相較個人，企業(yè)對產(chǎn)品與模式的黏性高，試錯成本高昂，需求難以快速迭代。同時，疫情危機場景誘發(fā)數(shù)字經(jīng)濟重心下沉。

　　以疫情中的生鮮電商為例，2019年生鮮電商屢陷“關(guān)店危機”，生鮮電商模式無法有效滿足客戶需求。由于生鮮的運輸與倉儲成本高于其他商品，生鮮電商價格優(yōu)勢無法凸顯。而潛在客戶群體恰是價格敏感的人群（以中老年為主體），在菜場和超市購買生鮮的傳統(tǒng)消費習(xí)慣難以改變。

　　疫情引發(fā)人們對飲食安全的重視，提升客戶需求與模式創(chuàng)新的適配程度。更多年輕人選擇在家做飯，而中老年群體也提升了對于生鮮電商的價格容忍度。借此契機，生鮮電商成功定位到目標(biāo)客戶，2020年春節(jié)期間日均活躍用戶規(guī)模突破千萬。

　　綜上，我們對疫情下的數(shù)字經(jīng)濟主要有四個判斷，第一，開啟加速進化與重心下沉；第二，流量紅利見頂，客戶需求與模式創(chuàng)新存在部分結(jié)構(gòu)性錯配；第三，疫情危機場景誘發(fā)數(shù)字經(jīng)濟新一輪“消費下沉”，擴容錯配用戶群；第四，壓力測試觸發(fā)新的路徑跳躍，長期性變化可期。

• 疫情下的政策應(yīng)對

　　經(jīng)濟戰(zhàn)“疫”，貨幣先行 提前發(fā)力：全年有望再進行2次左右的全面降準(zhǔn)，下一輪降準(zhǔn)預(yù)計將提前至一季度落地。同時，LPR預(yù)計在上半年下調(diào)20個基點，在下半年下調(diào)30個基點。

　　突出重點：定向中期借貸便利（TMLF）、定向降準(zhǔn)等結(jié)構(gòu)性工具將優(yōu)先惠及受疫情沖擊更大的服務(wù)業(yè)以及中小企業(yè)，同時對不合理抽貸、斷貸的監(jiān)管將進一步加強，穩(wěn)住私營企業(yè)的資金鏈。

　　“短中長”結(jié)合：長期著力打通“利率并軌”的最后一公里，提升銀行體系的風(fēng)險定價能力，優(yōu)化金融機構(gòu)對中小企業(yè)借貸的資本監(jiān)管要求。

　　經(jīng)濟戰(zhàn)“疫”，財政發(fā)力：政策性金融工具發(fā)力，預(yù)計PSL新增規(guī)模超過6000億元；全年專項債發(fā)行額度提高至3.5萬億；財政赤字率提高到3%。

　　復(fù)工新穩(wěn)態(tài)下的結(jié)構(gòu)性工具 因地制宜地提高物流運輸效率，疫情平緩地區(qū)，在加強起點、終點防疫監(jiān)測的前提下，逐步適度放寬路權(quán)，取消不必要的物流阻礙；疫情重點地區(qū)，針對性地提供物流補貼、對沖防疫成本，修復(fù)經(jīng)濟基本循環(huán)；湖北地區(qū)，在湖北整體嚴(yán)防死守的環(huán)境下，擇時打通諾干條穿省而過、禁止車輛中途進出的封閉式“安全快線”，恢復(fù)湖北作為全國交通樞紐的部分功能，盤活全國物流全局。

　　針對性地打破農(nóng)民工與中小企業(yè)的“兩難”處境：各地方政府有望加強政策引導(dǎo)、物資支持以及農(nóng)民工流入、流出地的政策協(xié)同，分批、有序完成農(nóng)民工和中小企業(yè)的勞動力供求匹配

　　綜上，疫情下的政策取向，貨幣政策邊際寬松：全年有望再進行2次左右的全面降準(zhǔn)，下一輪降準(zhǔn)預(yù)計將提前至一季度落地。同時，LPR預(yù)計在上半年下調(diào)20個基點，在下半年下調(diào)30個基點。

　　財政政策更加積極：提高赤字率、提高專項債發(fā)行限額、政策性金融工具發(fā)力。

　　非金融的結(jié)構(gòu)性政策值得期待：提高物流運輸效率、打破農(nóng)民工與中小企業(yè)“兩難”困境。

• 疫情下的全球金融市場：股市

　　美股從高位下行。伴隨疫情向海外擴散，年初至今，標(biāo)普500指數(shù)累計下挫超過10%。3月9日，美股經(jīng)歷歷史上第二次熔斷。A股下挫后反彈。受內(nèi)地疫情影響最先受到?jīng)_擊，2月3日重新開始后出現(xiàn)顯著的單日補跌。在疫情得到明顯控制后，A股出現(xiàn)顯著反彈。港股表現(xiàn)介于A股與美股之間。港股受內(nèi)地疫情利好及海外疫情擴散的雙重影響。

• 疫情下的全球金融市場：匯市

　　美元指數(shù)出現(xiàn)大幅度下降。美聯(lián)儲意外降息50bp以及美國資本市場走弱導(dǎo)致美元指數(shù)下降。

　　人民幣匯率穩(wěn)中有升。疫情初期，市場情緒驅(qū)動人民幣貶值壓力。但在美元指數(shù)大幅度下行的背景下，近期全球資金流入中國市場，人民幣資產(chǎn)凸顯價值，資金流入助力人民幣匯率走強。此外，疫情得到合理管控，經(jīng)濟基本面穩(wěn)定，人民幣兌美元貶值預(yù)期變?nèi)酢?/p>

•  疫情下的全球金融市場：債市 

　　美債收益率突破歷史低位。受全球最大石油出口國之間掀起油價大戰(zhàn)的擔(dān)憂情緒影響，3月9日，美國國債收益率曲線歷史上首次全線跌破1%。3月10日，美國10年期國債期貨觸及跌幅下限，觸發(fā)熔斷。

　　中美國債收益率差進一步走闊。在全球債市利率不斷下行的背景下，中國債券收益率水平仍具有相對吸引力，10年期與30年期中美國債收益率差雙雙接近2%。

• 疫情下的全球金融市場：大宗商品

　　價格戰(zhàn)致使原油價格大幅下跌。油價大幅下跌及新冠疫情擴散的影響疊加，對金融市場造成巨大沖擊。避險情緒下，黃金價格出現(xiàn)震蕩。新冠肺炎疫情在全球超預(yù)期擴散，3月6日倫敦現(xiàn)貨黃金價格已經(jīng)達(dá)到1683美元/盎司，創(chuàng)下2012年10月以來的歷史新高。

• 疫情下的全球金融市場

　　綜上，我們對疫情下的全球金融市場有如下判斷：

　　股票：由于美股自身估值過高，在避險情緒的主導(dǎo)下或?qū)⒀永m(xù)下行態(tài)勢。境內(nèi)外疫情走勢存在一定反差，A股與港股將保持一定抗跌性。

　　債券：市場對于美聯(lián)儲進一步降息存在普遍預(yù)期，美國國債收益率將在短期繼續(xù)維持低位。

　　匯率：美聯(lián)儲寬松預(yù)期料將引導(dǎo)美元指數(shù)繼續(xù)下行，人民幣匯率年內(nèi)波動區(qū)間為（6.7，7.2）。

　　黃金：受疫情海外擴散及國際原油暴跌影響，全球貨幣寬松及避險情緒升級將推動黃金價格進一步上漲，年內(nèi)目標(biāo)價為2000美元/盎司。

　　原油：原油價格戰(zhàn)料將短期內(nèi)持續(xù)，但下行空間同樣有限，原油價格將在1-2個季度內(nèi)維持于30美元。

　　而在疫情期間，中國經(jīng)濟金融彰顯相對韌性，人民幣匯率穩(wěn)中有升，股市基本保持平穩(wěn)滬深300跑贏全球基準(zhǔn)指數(shù)，經(jīng)濟金融政策應(yīng)對更快、空間較大、彈性交足。

• 長趨勢：亂紀(jì)元新開始

　　本次疫情再度驗證全球宏觀“亂紀(jì)元”，2020開年以來，全球宏觀“黑天鵝”頻發(fā)。1月3日中東局勢升級，1月-2月澳洲山火持續(xù)發(fā)酵，1月末-至今“新冠肺炎”爆發(fā)，3月9日金融巨震。站在歷史的拐點之中，人們往往難以自知。大動蕩的出現(xiàn)，意味著大拐點的形成；而邁過拐點，新的大趨勢將澎湃涌來。

　　人類科技的百年量級拐點將出現(xiàn)，新一代核心技術(shù)加速成熟，人類社會正在走向第四次工業(yè)革命，在機器革命、電氣革命、信息革命之后，當(dāng)前以人工智能為重要驅(qū)動的第四次工業(yè)革命萌芽已現(xiàn)。新科技拐點的到來，不但將帶來新的產(chǎn)業(yè)變革，也會顛覆人類生活、重塑區(qū)域經(jīng)貿(mào)格局。

　　從“全球-歷史”坐標(biāo)系看“減速”，減速的本質(zhì)是要告別要素驅(qū)動型的高增長，經(jīng)濟邏輯：依靠擴大要素投入推動經(jīng)濟總量的高速增長，是二戰(zhàn)后德國、日本、韓國等經(jīng)濟體實現(xiàn)“經(jīng)濟奇跡”的共同模式。上述模式難以永續(xù)，以此“經(jīng)濟奇跡”終將落幕。而從歷史規(guī)律來看，上世紀(jì)70年代至今，主要經(jīng)濟強國形成了“減速增質(zhì)”的接力賽。

　　從“全球-歷史”坐標(biāo)系看增質(zhì)，增質(zhì)的本質(zhì)是轉(zhuǎn)變發(fā)展動力源，經(jīng)濟邏輯：提升全要素生產(chǎn)率，是成熟經(jīng)濟體長期、平衡、可持續(xù)發(fā)展的最終引擎。主要經(jīng)濟強國的減速之際，也是發(fā)展模式和核心產(chǎn)業(yè)變革之時。在“減速”之前，大多處于“高通脹、高債務(wù)、弱穩(wěn)定、弱民生”的危險狀態(tài)。在“增質(zhì)”之后，雖然增速中樞下移，但普遍步入“低通脹、穩(wěn)債務(wù)、強穩(wěn)定、強民生”的經(jīng)濟繁榮期。

　　而中國現(xiàn)在就站在減速增質(zhì)的歷史路口。

　　我們知道，經(jīng)濟的長期發(fā)展依靠資本、勞動、全要素生產(chǎn)率這三大引擎，于當(dāng)前的中國，舊的引擎已被透支，但是新的引擎正在蓄力，“減速增質(zhì)”階段的政策邏輯，基本面的“減速增質(zhì)”，要求政策面的“兩手抓，兩手都要硬”。

　　政策邏輯之一：需求側(cè)之手，以逆周期調(diào)控將經(jīng)濟下行風(fēng)險控制于合理范圍，實現(xiàn)“減速不失速”。

　　政策邏輯之二：供給側(cè)之手，以制度變革帶動要素供給、商品供給的優(yōu)化，使“增質(zhì)”成為確定性的長期趨勢。

　　資本市場是“經(jīng)濟增質(zhì)”的晴雨表，嚴(yán)格來說，經(jīng)濟“增質(zhì)”而非經(jīng)濟“增速”，才是真正反映于資本市場的價值要素。資本市場長期繁榮所需的兩大條件，均受惠于經(jīng)濟增質(zhì)的提升。

　　從各國的歷史經(jīng)驗來看，增質(zhì)之時常是繁榮之期：

　　美國經(jīng)驗：即使計入“互聯(lián)網(wǎng)泡沫”破裂帶來的負(fù)向沖擊，1982-2002年（“減速增質(zhì)”階段）標(biāo)普500指數(shù)的累計收益也高達(dá)618%，遙遙領(lǐng)先于1962-1982年（高速增長階段）的97%。

　　德國經(jīng)驗：在1980-1990年的“減速增質(zhì)”期，德國DAX指數(shù)的累計收益高達(dá)約280%，扭轉(zhuǎn)了1970-1980年累計損失近20%的頹勢。

　　韓國經(jīng)驗：在2000-2010年的“減速增質(zhì)”期，雖然遭遇了國際金融危機的沖擊，但是韓國KOSPI股指累計收益逾100%，而此前1990-2000年的累計收益僅有9%。

　　“增質(zhì)時代”的市場特征主要包括趨勢特征和輪動特征，趨勢特征，“大消費+新經(jīng)濟”的價值雙主線 有望跨越短期波動，貫穿于整個“減速增質(zhì)” 時代；輪動特征，大消費主線的發(fā)力更早，但步伐較 穩(wěn)、峰值較低；新經(jīng)濟主線發(fā)力較晚，但是提 40%速較快、峰值更高，形成了“前期大消費領(lǐng)軍， 后期新經(jīng)濟躍升”的投資重心更迭。

　　而未來，國際資本將長期青睞中國市場，長浪潮之一：“金融開放+經(jīng)濟增質(zhì)”形成紅利共振，打造可持續(xù)吸引力，歷史經(jīng)驗表明，如果“金融開放+經(jīng)濟增質(zhì)”能夠形成紅利共振，則將最顯著地提升外資流入的長期意愿。（韓國：三個歷史階段的比較），不同風(fēng)險偏好、不同渠道流入的國際資本此消彼長、進退錯峰，從而有助于保持總量的相對穩(wěn)定。

　　長浪潮之二：“市場韌性+機構(gòu)投資者”構(gòu)筑良性循環(huán)，穩(wěn)固長期投資意愿，下臺階的增速和結(jié)構(gòu)性的機遇將迫使投資更加專業(yè)化、機構(gòu)化，由此將從微觀基礎(chǔ)上夯實市場韌性，吸引國際資本回歸。由于國際資本主要是通過機構(gòu)投資者進入，而這又帶動了美國市場機構(gòu)投資者比例的上升，形成了一個長期正向循環(huán)。歷史數(shù)據(jù)顯示，從經(jīng)濟高速增長期到“減速增質(zhì)”期，美股“牛長熊短”的特征逐步強化。

　　國際資本對中國市場的長期青睞料難動搖，當(dāng)前國際資本在中國市場的短期進退具有高波動、易反復(fù)的鮮明特征。但是，長期來看，基于“金融開放+經(jīng)濟增質(zhì)”的紅利共振，國際資本向中國流動仍將是未來二十年的大勢所趨，不會因短期波動而逆轉(zhuǎn)。即使存在風(fēng)險偏好的短期調(diào)整，在“錯峰效應(yīng)”下，國際資本也可能轉(zhuǎn)而通過債市等其他途徑進入中國，以相對安全地分享“增質(zhì)”紅利，進而帶動相應(yīng)市場的格局變化。

• 前瞻與建議

　　機遇側(cè)：順勢而為

　　投資于確定性：中國經(jīng)濟有望守住增長底線，在全球危機回潮中保有確定性的相對優(yōu)勢。

　　識別長勢：把握“減速增質(zhì)”下的資本市場結(jié)構(gòu)性機會。

　　正視波動：尋找大類資產(chǎn)在非理性情緒下的估值偏誤。

　　與“聰明錢”同行：國際資本的流入雖有短期反復(fù)，但深耕中國的長期趨勢不會逆轉(zhuǎn)。

　　風(fēng)險側(cè)：踏刃慎行

　　穩(wěn)中求勝：在全球市場的大動蕩時代，做好風(fēng)險管理，不要去“猜”方向。

　　管理久期：避免用“短錢”冒險，堅持用“長錢”投資。

　　防范“黑天鵝”：警惕市場情緒的逆轉(zhuǎn)和由此產(chǎn)生的流動性風(fēng)險。

　　(本文作者介紹：工銀國際研究部主管，首席經(jīng)濟學(xué)家。研究領(lǐng)域為全球宏觀、中國宏觀和金融市場。)