文/新浪財經意見領袖專欄作家 孫金鉅

再融資政策春風已至，定增市場將快速回暖。折價率提升、α收益回歸、β收益向上，定增投資進入“黃金期”。定價定增多參與，享受系統性收益；競價定增多維度篩選以提升收益率和勝率。　　

　　一、政策春風已至，再融資政策再入放松周期

　　定增作為再融資市場的核心品種，受相關政策變動的影響大。2014-2015年在創業板再融資放開、并購重組和配套融資放開的背景下，2013-2016年迎來了定增市場發展的第一個黃金期，融資規模一度破萬億。但在2017年“史上最嚴再融資政策”和減持新規的嚴監管下，定增市場快速回落，2019年已不足2000億元。隨著2018年四季度以來，再融資政策暖風頻吹，2020年2月14日證監會更是對再融資政策進行了大松綁。政策春風已至，疊加收益回升，定增市場將快速回暖，迎來又一個黃金期。

　　二、新政解決核心需求問題，定增規模將迎來翻倍以上增長

　　提升折扣上限、縮短鎖定期、放松減持限制、降低參與門檻，四位一體提升定增市場吸引力。折扣率和鎖定期一直是定增市場對于資金方吸引力的關鍵核心，此前定增市場的底價為定價基準日前20個交易日均價的9折，并且鎖定期為12個月或者36個月，此外在限售期解禁之后還需要受減持新規的限制。減持新規要求連續3個月內集中競價減持不得超過總股本的1%，大宗交易減持不得超過總股本的2%且大宗受讓方受讓后6個月內不得減持，同時還要求定增股東解禁首年集中競價減持不得超過所持定增股份的50%。減持新規不僅限制了定增股東解禁后的流動性，另一方面還變相延長了定增股份的鎖定期。正是由于折扣率的下降和鎖定期的延長，導致了定增市場吸引力的大幅下降，從而帶來了定增市場的持續低迷。本次再融資新政的松綁將帶來折扣率的提升和鎖定期的大幅縮短。定價定增可以提前鎖價，并且發行底價的折扣由9折提升至8折，同時鎖定期減半，減持不受限制，將大大提升定增市場的吸引力。此外，本次修訂還將投資者數量從創業板的不超過5人和主板（中小板）的不超過10人統一提升至不超過35人，定增單份的金額將大幅下降，參與定增市場的門檻大幅降低，也將吸引更多的投資者參與進來。

　　解決核心需求問題后，定增市場規模將迎來翻倍以上的增長。再融資新政之后，定價定增8折的折扣鎖定18個月，競價定增8折的底價鎖定6個月，并且批文有效期有12個月，基本上所有的定增在發行端都不會有太大的困難，發行成功率將快速提升至接近100%?？梢钥吹皆诮鉀Q了核心的需求問題后，僅成功率的提升和募資不滿額現象的消除就能驅動定增市場規模實現翻倍以上的增長。同時上市公司在看到定增發行成功率大幅提升且發行條件進一步放寬、發行股份數量進一步提升的背景下，將會有更多的上市公司選擇采用定增的融資方式，在項目的供給端也將迎來快速的回暖。可以看到在2月份再融資新政落地之后，新發定增融資預案的公司快速回暖，2月份即有49家公司發布定增融資方案，涉及融資規模超過674億元，3月份截止3月6日已有27家公司發布定增融資方案，涉及融資規模超過356億元。較此前月均新發預案數量在25家左右，融資規模不超過300億的情況出現了顯著的回暖。截止目前，現有已發預案的公司涉及的融資規模已達6300多億元（其中競價定增4900多億元，定價定增1400多億元）。因此，我們認為再融資新政落地后，2020年定增市場將快速回暖，市場規模將迎來翻倍以上的增長，預計2020年定增發行融資規模將超過4000億元。

　　三、折價率提升、α收益回歸、β收益向上，定增投資進入“黃金期”

　　再融資新政后，定價定增可以提前鎖價、底價為定價基準日前20個交易日均價的8折，同時鎖定期為18個月且減持不受限。僅考慮折價率帶來的收益（一般為底價發行），定價定增的年化收益即可達到16.7%，高折價套利的機會凸顯。對于競價定增，新政落地的短期內仍舊是供大于求，同樣存在折價率較高、鎖定期短、減持不受限的高折價套利機會。折價率是定增市場最穩定和最核心的系統性收益來源之一，折價率上限提升后，定增市場投資將進入“黃金坑”時期。融資對上市公司基本面改善有顯著作用，歷史來看定增市場存在顯著的α收益，并且α收益波動的周期和定增市場周期顯著相關，領先定增市場周期一年左右，2019年開始α收益即開始轉正。β收益而言，再融資相關公司市場風格偏向中小創，在政策大放松的背景下并購重組和再融資市場都將迎來快速的復蘇，同時商譽減值風險在2017-2019年已充分釋放，未來市場風格有望逐步轉向中小創，β收益有望向上。折價率提升、α收益回歸、β收益向上，定增投資將進入“黃金期”。

　　四、定價定增多參與，競價定增多維度篩選

　　20%的安全邊際保障了定價定增收益的穩定性和確定性。歷史上折價率超過20%的定增，將其鎖定期調整為18個月后，得到的平均收益率為51.21%，取得正收益的勝率為70.80%。因此，定價定增的策略是盡可能多的參與，降低單個項目風險，同時享受整體市場穩定而又可觀的系統性收益。競價定增策略則是多維度篩選項目提升收益率和勝率。歷史來看，大股東對公司未來發展判斷更加準確，大股東參與的定增競爭更加激烈，平均折價率更低，但收益率和勝率表現更佳。中小市值企業融資后對基本面改善的邊際變化更大，因而中小市值企業定增的收益率和勝率更優。并購重組對上市公司基本面的影響更加直接快速，因而配套融資相對非公開發行更受市場歡迎，平均折價率更低，但收益率和勝率更高。此外，高折價策略和低估值策略在定增市場投資同樣有效。歷史數據表明定增的平均折價率和收益率、勝率均是顯著正相關。估值來看，低估值的公司同樣在收益率和勝率上均表現更好。

　　(本文作者介紹：開源證券總裁助理兼研究所所長)