文/新浪財經意見領袖專欄機構 招商銀行研究院 譚卓 步澤晨

　　由于“豬通脹”仍在發酵，在11月5日央行下調MLF操作利率5bp之后，短期內貨幣政策進一步放松的概率較低，財政政策和消費支持政策的重要性上升，將成為逆周期調節的主要發力點。

　　2019年10月，規模以上工業增加值同比增長4.7%（前值5.8%）；社會消費品零售總額同比增長7.2%（前值7.8%）；城鎮固定資產投資累計同比增長5.2%（前值5.4%），其中基建（不含電力）投資增長4.2%（前值4.5%），房地產投資增長10.3%（前值10.5%），制造業投資增長2.6%（前值2.5%）。對此我們點評如下：

　　一、生產：內外需疲弱拖累

　　10月工業增加值同比增長4.7%，增速較前值下滑1.1pct，主要受到內外需疲弱拖累。從PMI數據看，內外需均連續6個月處于收縮區間，10月我國官方制造業PMI 49.3，較前值下滑0.5；全球制造業PMI 49.8，較前值提升0.1。今年工業生產“季初下滑、季末沖高”的特征尤其明顯，在9月季末沖高后，10月工業生產顯著回落。

　　圖1：工業生產增速在季初下滑顯著

　　資料來源：WIND、招商銀行研究院

　　PPI通脹低迷和企業去庫存也壓制了企業的生產積極性。10月PPI同比為-1.6%，較9月下滑0.4pct，也在一定程度上打壓了企業生產的積極性；PMI產成品庫存指數為46.7，依舊位于榮枯線下，指向企業依舊在去庫存。

　　此外，由于10月慶祝活動的特殊情況，部分生產活動受到影響，也對工業增加值造成擾動。但從工業增加值累計同比增速來看，10月累計同比增長5.6%，與前值持平。

　　分三大門類看，制造業和采礦業是主要拖累，增加值同比增速下滑幅度分別為1.0pct和4.2pct，公用事業增加值同比增速提升0.7 pct。分行業來看，目前公布的數據中中游行業增加值增速普遍下滑，包括化學原料、交運設備、計算機通信設備、專用設備等。

　　圖2：制造業、采礦業增加值增速下滑

　　資料來源：WIND、招商銀行研究院

　　二、投資：基建增速顯著回落

　　1-10月，全國城鎮固定資產投資同比增長5.2%，增速較前值下滑0.2pct。其中，民間投資增速與非民間投資增速分別下滑0.3pct、1.6pct。

　　圖3：固定資產投資增速小幅回落

　　資料來源：WIND、招商銀行研究院

　　圖4：非民間投資增速顯著下滑

　　資料來源：WIND、招商銀行研究院

　　（1）房地產投資：土地購置費增速回落

　　房地產投資同比增長10.3%，增速較前值小幅回落0.2pct。主要由土地購置費增速下滑導致。在持續的嚴調控下房地產投資仍具韌性，成為10月經濟數據唯一的亮點。

　　“金九銀十”下10月商品房銷售持續回暖，商品房銷售增速年內首次回正。銷售面積累計增速由-0.1%轉正至0.1%，銷售金額同比增速提升0.2pct至7.3%。

　　在銷售回暖刺激下，開發商資金來源獲得支撐。10月開發商資金來源同比增長7.0%，較前值小幅下滑0.1pct。其中銷售回暖使得定金及預收款同比增長9.4%，較前值提升0.4pct，按揭貸款同比增長14.1%，較前值提升0.5pct。

　　房企資金來源增速穩定使得房企拿地意愿邊際改善。10月土地購置面積累計同比-16.3%，跌幅較前值收窄3.9pct，土地成交價款累計同比-15.2%，跌幅較前值收窄3.0pct。

　　在銷售回暖刺激下，房企新開工意愿增強。10月新開工面積累計同比增長10.0%，增速較前值提升1.4pct，施工面積累計同比增長9.0%，增速較前值提升0.3pct，竣工面積累計同比下降5.5%，跌幅較前值收窄3.1pct。

　　前瞻地看，盡管房地產投資短期內韌性仍強，但“房住不炒”政策大概率將保持定力，明年房地產投資增速仍將緩步下行。從領先指標土地成交價款增速來看，后續土地購置費增速下滑仍將持續，成為房地產投資增長的主要拖累因素。

　　（2）基建投資：高基數及資金約束拖累

　　基建投資（不含電力）同比增長4.2%，增速較前值下滑0.3pct；全口徑基建投資同比增長3.3%，較前值下滑0.1pct。一方面，基建投資增速下滑主要受到高基數影響，2018年10月基建（不含電力）與全口徑基建投資增速環比分別提升0.7pct、0.4pct。另一方面，10月基建也可能面臨資金約束。今年的專項債發行額度已在9月前使用完畢，而10月也并未使用2020年的新增專項債額度。需要關注的是，10月基建投資增速依舊高于7、8月增速，意味著基建投資增速仍處于向上趨勢。

　　分行業看，電、熱、燃氣、水業投資增速提升1.5pct，水利環境與公共設施業投資增速下滑0.8pct，交運倉儲業投資增速下滑0.1pct。

　　前瞻地看，去年11-12月的基建投資增速仍處于上行通道，在國企去杠桿以及地方政府隱性債務的約束下，四季度的基建投資增速可能將取決于專項債的發行情況。基建資本金比例下調的新政將有助于基建投資增速企穩。

　　（3）制造業投資：持續筑底

　　制造業投資同比增長2.6%，增速較前值提升0.1pct。今年以來，制造業投資增長乏力，主要受到內外需疲弱、貿易摩擦升級、企業利潤增速下滑、企業融資成本較高等因素的拖累。

　　分行業看，目前公布的數據中下游行業投資增長勢頭不足，增速處于下滑通道（食品制造、食品加工、服裝、制鞋、體育用品、印刷等），中上游部分行業投資增長勢頭稍好，增速相對景氣（石油加工、黑色金屬冶煉壓延、專用設備、儀器儀表、計算機通信等）。

　　前瞻地看，受高基數制約，年內制造業增長仍然承壓。隨著2020年美國正式進入大選季，貿易摩擦有望階段性緩和，疊加政策呵護，制造業投資增長或迎來改善窗口。

　　三、消費：可選消費顯著下滑

　　10月社消實際同比增長4.9%，較前值下滑0.9pct，限額以上社零當月同比增長1.2%，較前值下滑1.9pct，均創下歷史新低。今年國慶70周年活動以及CPI增速走高應有利于社零名義增速走高，但10月社零增速出現回落，顯著超出市場預期。但根據星圖數據，今年“雙十一”銷售額達4，101億，較上年增長958億，而2018年的增長僅為603億，指向今年“雙十一”的虹吸效應可能強于以往。但即便如此，消費者更偏好便宜的打折商品這一現象本身也說明消費增長動能趨弱。

　　分結構看，可選消費增速下滑顯著，其中石油、服飾紡織、裝潢、家具、家電、汽車消費增速下滑是前六大影響因素，分別能夠解釋社零增速下滑的37%、29%、20%、18%、16%、12%。其中石油消費增速下滑主要受油價下調影響，裝潢、家具、家電消費增速下滑主要受上半年房地產竣工面積負增長影響。

　　圖5：社消增速超預期下滑

　　資料來源：WIND、招商銀行研究院

　　圖6：可選消費增速下滑顯著

　　資料來源：WIND、招商銀行研究院

　　前瞻地看，11月社零增速可能有所回暖，但在居民收入增速放緩及房地產銷售疲弱的背景下，社消增長仍將承壓。10月和11月整體的社消同比增長情況將給出當前剔除季節性的消費增長動能，并驗證今年“雙十一”的虹吸效應是否超越以往。

　　四、結論：逆周期調節加碼可期

　　總體來看，10月經濟數據延續了供需雙弱的格局，其中消費同比增速顯著下滑，意味著經濟下行壓力進一步加大。若消費疲弱的情況在11月得到驗證，則四季度的GDP增長將受到拖累，逆周期調節客觀上存在加碼的必要。由于“豬通脹”仍在發酵，在11月5日央行下調MLF操作利率5bp之后，短期內貨幣政策進一步放松的概率較低，財政政策和消費支持政策的重要性上升，將成為逆周期調節的主要發力點。

　　(本文作者介紹：招商銀行總行一級部門。研究領域涵蓋宏觀經濟、區域經濟、大類資產及重點新興行業等。)