文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 李奇霖

　　展望2019年，我們認(rèn)為二季度開始，需求回落在總量數(shù)據(jù)上的體現(xiàn)，可能會更加明顯。

　　2018年主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)都已經(jīng)公布，四季度GDP增速6.4%，全年GDP增速6.6%，均和預(yù)期的一致。

　　但如果單看12月的數(shù)據(jù)，似乎整體要略好于預(yù)期，尤其是工業(yè)增加值增速。這也是數(shù)據(jù)公布后，國債期貨出現(xiàn)明顯回調(diào)的主因之一。12月中采制造業(yè)PMI跌破榮枯線到達(dá)49.4，進(jìn)一步強(qiáng)化了經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期。

　　當(dāng)然，這種實際值和預(yù)期的分化，并不意味著經(jīng)濟(jì)在邊際上出現(xiàn)了好轉(zhuǎn)。目前各終端需求中，除基建投資筑底緩慢回升外仍難以看到有效托底經(jīng)濟(jì)的力量出現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)仍然處于下行周期中，需求最弱的時候并未到來。預(yù)期差源于內(nèi)外需都放緩的情況下，市場對經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期打得太足，節(jié)奏要比實際走得更快，2018年大類資產(chǎn)走勢很好地說明了這一點。

　　反映生產(chǎn)的工業(yè)增加值，12月同比增長5.7%，前值5.4%。三大門類中，采礦業(yè)是唯一增速提高的，從2.3%到3.6%。環(huán)保政策避免一刀切，加之天氣因素，是采礦業(yè)增速得以反彈的基礎(chǔ)。

　　盡管好于預(yù)期，但5.7%的單月增速，仍是2018年的次低，工業(yè)生產(chǎn)仍然比較弱。

　　往后看，我們認(rèn)為工業(yè)增加值反彈的趨勢難以延續(xù)。總需求羸弱，而且企業(yè)也不看好未來的需求，2018年12月制造業(yè)PMI生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期指數(shù)創(chuàng)下2016年2月以來新低。綜合來看制造業(yè)PMI的生產(chǎn)、新訂單、采購量、原材料庫存和產(chǎn)成品庫存等分項，經(jīng)濟(jì)正從被動補(bǔ)庫存轉(zhuǎn)向主動去庫存，預(yù)計未來生產(chǎn)將繼續(xù)放緩。

　　再來看需求。2018年全年固定資產(chǎn)投資增速5.9%，持平于前11個月的值。基建投資反彈提供支撐，制造業(yè)投資增速持平，而房地產(chǎn)投資繼續(xù)回落。

　　全口徑基建投資增速在9月見底后，連續(xù)3個月反彈，全年增速為1.8%。如果看單月增速，反彈力度更加明顯，2018年9-12月單月增速分別為-2.0%、5.9%、3.5%和7.7%。7月以來的加快項目審批、保障城投合理融資需求等各類基建補(bǔ)短板政策，逐步奏效。

　　制造業(yè)投資是2018年各類需求的最大亮點，在不解和爭議中，全年增速達(dá)到了9.5%，高于去年同期4.7個百分點。民間投資是支撐制造業(yè)投資企穩(wěn)的主體，其2018年投資增速為8.7%。

　　全年9.5%的增速，與前11個月的增速持平，制造業(yè)投資增速可能已接近頂部位置。在民間企業(yè)內(nèi)源性現(xiàn)金流創(chuàng)造能力不如國企、外部融資環(huán)境整體不通暢的情況下，民間制造業(yè)投資逆勢回升，主要支撐動力是被動的設(shè)備更新，而2016年以來的利潤改善提供資金來源。

　　參考2016年國企制造業(yè)設(shè)備更新的經(jīng)驗，大約持續(xù)了一年時間，我們預(yù)計民間制造業(yè)設(shè)備更新的高點在2019年一季度附近，后續(xù)將放緩從而拖累整體制造業(yè)投資。

　　地產(chǎn)投資全年增速9.5%，相比于1-11月的累計增速放緩了0.2個百分點，基本符合預(yù)期。新開工面積增長17.2%，比1-11月份提高了0.4個百分點，房企趕工期的邏輯依然在。

　　房地產(chǎn)各類數(shù)據(jù)中，我們認(rèn)為有兩點值得關(guān)注：

　　一是銷售面積增速回落，但銷售金額增速上升。2018年前11個月，房地產(chǎn)銷售面積和金額的增速分別為1.4%、12.1%，而全年增速分別為1.3%和12.2%。兩者之間的分化，意味著從全國范圍來看，房價有止跌企穩(wěn)的跡象。

　　根據(jù)融360的數(shù)據(jù)，2018年12月全國首套房貸平均利率5.68%，近23個月以來首次下降。在“房住不炒”的原則下，各地“因城施策”，部分城市已經(jīng)開始放松地產(chǎn)調(diào)控，房貸利率下降對低庫存城市房價的影響需要關(guān)注。

　　二是竣工面積同比-7.8%，相比于1-11月的-12.3%大幅收窄了4.5個百分點。近幾年開發(fā)商普遍采取趕工期的策略，商品房達(dá)到預(yù)售條件后，繼續(xù)施工的動力不足，而是加快銷售回款去開發(fā)新的房地產(chǎn)項目，這一策略使得新開工面積增速對竣工面積增速的領(lǐng)先性弱化。

　　中央堅持“房住不炒”的政策，加之房企外部各類融資渠道基本都被規(guī)范，在不看好銷售可持續(xù)性的情況下，開發(fā)商的策略可能在2019年上半年逐步轉(zhuǎn)向減少開工而加快已有項目的竣工。體現(xiàn)在數(shù)據(jù)上， 2019年上半年可能將看到統(tǒng)計局公布的商品房待售面積止跌回升。

　　12月社會消費品零售總額同比增長8.2%，前值8.1%。如果剔除掉價格因素，12月實際社消增速6.7%，相比于11月增速提高了0.9個百分點，改善幅度更為明顯。社消名義增速和實際增速之間的缺口，10-12月分別為3.0%、2.3%和1.5%，實物性消費品的通脹壓力在減弱。

　　作為社會消費品零售當(dāng)中的最大項，汽車銷售增速在12月的跌幅收窄，從前值-10.0%回升到-8.5%，對社會消費品零售總額的拖累，從1.2個百分點減少到1個百分點。

　　展望2019年，我們認(rèn)為二季度開始，需求回落在總量數(shù)據(jù)上的體現(xiàn)，可能會更加明顯。預(yù)計制造業(yè)投資增速在2019年一季度將見頂，房地產(chǎn)投資下行的趨勢難以扭轉(zhuǎn)，基建投資雖然會繼續(xù)反彈，但債務(wù)高壓監(jiān)管下地方政府在其中所起的“杠桿”作用弱化，難以對沖制造業(yè)和房地產(chǎn)投資的放緩，固定資產(chǎn)投資增速將趨于繼續(xù)放緩。

　　消費在汽車拖累減弱、減稅作用下，預(yù)計能維持平穩(wěn)，但難以承擔(dān)擴(kuò)大內(nèi)需的重任。

　　出口除了面臨中美貿(mào)易沖突的不確定性外，還有全球經(jīng)濟(jì)下行、中國出口份額被擠占的壓力。目前來看，中美貿(mào)易沖突的談判，好于此前預(yù)期，但加大自美進(jìn)口也是中美達(dá)成協(xié)議的重要條件。考慮到2018年中國對美貿(mào)易順差占同期中國總順差的92%，2019年凈出口對中國增長的貢獻(xiàn)，大概率將減弱。

　　在這種情況下，加大逆周期調(diào)控的必要性上升。財政政策是主角，包括提高財政赤字率、擴(kuò)大專項債額度、結(jié)構(gòu)性減稅等。貨幣政策同樣需要維持寬松，為寬財政提供流動性支持，并通過再貸款、定向降準(zhǔn)等方式，引導(dǎo)資金從流向?qū)嶓w。而美國經(jīng)濟(jì)見頂信號愈發(fā)明確、貨幣政策緊縮節(jié)奏放緩的外部環(huán)境，也為國內(nèi)貨幣寬松打開空間。

　　(本文作者介紹：聯(lián)訊證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)