文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄（微信公眾號(hào)kopleader）專欄作家 盤和林

　　在小米估值一事上，雷軍口頭上很高調(diào)、或心不甘，但行動(dòng)上還是偏向務(wù)實(shí)、向現(xiàn)實(shí)妥協(xié)。

　　6月22日，小米創(chuàng)始人、雷軍等高管在小米招股書上正式簽字，小米也將成為港交所首家同股不同權(quán)公司。經(jīng)投行人士測(cè)算，根據(jù)小米17至22港元/股的招股價(jià)，其上市后市值區(qū)間為540億至700億美元，IPO指導(dǎo)價(jià)格區(qū)間對(duì)應(yīng)的該公司估值為2019年預(yù)測(cè)市盈率22.7倍至29.9倍。

　　這個(gè)估值區(qū)間與此前700億-1000億美元的市場(chǎng)預(yù)期相比縮水不少，也遠(yuǎn)低于高盛、摩根士丹利、摩根大通銀行、中信里昂證券、瑞信等機(jī)構(gòu)給出800億至940億美元的估值。

　　據(jù)稱是雷軍選擇主動(dòng)調(diào)低定價(jià)，是為了給小米上市后留足上漲空間，也讓投資者都有錢賺。不過，6月21雷軍說：“很多人問我到底是給小米騰訊的估值還是蘋果的估值，我說我要騰訊乘蘋果的估值，因?yàn)樾∶资侨苄偷摹！?/p>

　　顯而易見，在小米估值一事上，雷軍口頭上很高調(diào)、或心不甘，但行動(dòng)上還是偏向務(wù)實(shí)、向現(xiàn)實(shí)妥協(xié)。因?yàn)椋岢觥罢驹陲L(fēng)口上， 豬都能飛起來”名言的雷軍，自己心里其實(shí)很明白，要是風(fēng)停下來，豬還是會(huì)掉下來的。在這個(gè)角度來說，不管小米真實(shí)估值怎樣，在備受爭(zhēng)議的情況下，把IPO對(duì)應(yīng)的估值調(diào)低是明智之舉，以免小米估值成為香港資本市場(chǎng)上空摔下來的“豬”。

　　小米估值到底“貴不貴”、究竟市值多少，市場(chǎng)上最核心的分歧還是在于小米究竟是硬件制造商還是互聯(lián)網(wǎng)公司。雖然招股書中自稱是創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的互聯(lián)網(wǎng)公司，雷軍也說是“全球罕見的，同時(shí)能做電商、硬件、互聯(lián)網(wǎng)的全能型公司。”不過，我們還是要區(qū)別什么是公司“現(xiàn)實(shí)”，什么是“理想”。

　　從小米公司披露的營收數(shù)據(jù)我們可以看到，智能手機(jī)仍然占據(jù)了小米收入的絕大部分，份額為70.3%，再加上小米近期發(fā)展勢(shì)頭很猛的生態(tài)鏈生活消費(fèi)產(chǎn)品，如今小米的手機(jī)和其他硬件業(yè)務(wù)加起來，占了總收入的90.8%。真所謂，理想很豐滿，現(xiàn)實(shí)很骨感，就目前而言，小米還是偏向于一家硬件收入為主的公司。即便最終有一天真正轉(zhuǎn)型成為一家以互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入為主的公司，估值可以伴隨這個(gè)過程升高，互聯(lián)網(wǎng)公司“理想”確實(shí)存在折現(xiàn)值問題，但今天折現(xiàn)率顯然不能太高，1000億美元當(dāng)然是折現(xiàn)值太高了。

　　小米的硬件競(jìng)爭(zhēng)前景存在較大不確定性。國家統(tǒng)計(jì)局最新的數(shù)據(jù)，2018年4月中國智能手機(jī)產(chǎn)量同比增長(zhǎng)5%，1-4月份產(chǎn)量同比增長(zhǎng)4.7%。而咨詢公司Couterpoint的數(shù)據(jù)，2018年第一季度中國智能手機(jī)出貨量同比下滑8%，環(huán)比下滑21%。不得不承認(rèn)，當(dāng)前國內(nèi)智能手機(jī)市場(chǎng)已經(jīng)趨近飽和，競(jìng)爭(zhēng)越來越激烈，小米依然還在與華為、蘋果纏斗戰(zhàn)當(dāng)中，而且還沒有占據(jù)絕對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，因此硬件收入難以為公司的高估值提供堅(jiān)實(shí)保障。因此，硬件作為小米進(jìn)入消費(fèi)者生活，開展一系列互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的入口，未來會(huì)因市場(chǎng)而受限。

　　更為關(guān)鍵的是，在過度依賴硬件收入的前提下，小米將希望寄托在了物聯(lián)網(wǎng)和互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)上，為投資者描繪了一片宏偉藍(lán)圖，然而就當(dāng)前來看，小米生態(tài)鏈產(chǎn)品熱賣的原因可能真的不在于物聯(lián)網(wǎng)與生態(tài)的完善性，性價(jià)比依然是主要選擇原因，小米依靠?jī)r(jià)格優(yōu)勢(shì)的確為自己贏得了市場(chǎng)份額，但當(dāng)全行業(yè)生產(chǎn)率提高時(shí)，價(jià)格戰(zhàn)略可能會(huì)難以為繼。

　　而且，小米所處的生態(tài)鏈行業(yè)，競(jìng)爭(zhēng)也不亞于智能手機(jī)。如今米家的智能音箱負(fù)責(zé)操控小米生態(tài)的大部分產(chǎn)品，而天貓精靈和百度小度也都在大踏步進(jìn)入這個(gè)領(lǐng)域。小米生態(tài)的技術(shù)基礎(chǔ)是人機(jī)交互和人工智能。然而小米在這兩個(gè)領(lǐng)域卻都沒有占據(jù)領(lǐng)袖地位，百度和科大訊飛才是人機(jī)交互語音識(shí)別的龍頭，小米在技術(shù)基礎(chǔ)仍然受制于人。

　　哪怕你說上天去，一家公司的估值核心或者是基礎(chǔ)還是在于公司業(yè)務(wù)。在小米硬件方面，2017年收入為1040億元，依據(jù)雷軍所說的凈利潤不超過5%，我們?cè)O(shè)定凈利率為3.1%，參考蘋果的PE，小米硬件業(yè)務(wù)估值為100億美元左右，再看互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)，2017年互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入約99億元，我們按利率21%來計(jì)算，再參考騰訊和百度的PE，得出互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的價(jià)值約為100億美元左右，兩者相加，也就是說，單從業(yè)務(wù)板塊來看，小米的估值大約只有200億美元。

　　小米最開始估值的時(shí)候，對(duì)標(biāo)的是亞馬遜，但是相比較于亞馬遜，小米還是有不小的差距。亞馬遜公司的發(fā)展逐步趨向于“贏家通吃”，即使公司近二十年沒有盈利，但依然有大批投資者相信貝佐斯。亞馬遜有著強(qiáng)大的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，正如貝佐斯所說，全世界有超過1億人是亞馬遜的主要訂閱者，在全球范圍內(nèi)銷售了50多億個(gè)產(chǎn)品，而小米的米粉數(shù)量還有待提升；亞馬遜同樣具有著全球規(guī)模，2017年亞馬遜全球員工突破54萬人，其公司已經(jīng)成為全球商品品種最多額網(wǎng)上零售商。亞馬遜更重要的是技術(shù)領(lǐng)先一步，亞馬遜擁有著世界領(lǐng)先的云計(jì)算平臺(tái)AWS，它被視為云計(jì)算的一個(gè)領(lǐng)袖產(chǎn)品，通過該平臺(tái)，用戶可以訪問和使用亞馬遜的基礎(chǔ)設(shè)施，眾多用戶和企業(yè)計(jì)劃接入云時(shí)都會(huì)考慮AWS。

　　基于此，雷軍說“總不至于不值500億”吧，恐怕也有點(diǎn)像是一個(gè)提高價(jià)格后得再打折價(jià)格。小米的“現(xiàn)在”可能難以支撐它的高估值，營收過于依賴硬件，然而硬件市場(chǎng)飽和，收入增長(zhǎng)存在瓶頸，而對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)盈利模式尚不清晰，收入較低，競(jìng)爭(zhēng)殘酷，再加上公司在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域缺乏核心技術(shù)，服務(wù)基礎(chǔ)受制于人。小米的“未來”尚不明朗，缺乏對(duì)標(biāo)的亞馬遜所具有的三大優(yōu)勢(shì)，可以說，它還有很長(zhǎng)的路要走。

　　當(dāng)然，市場(chǎng)會(huì)給出最終價(jià)格，小米究竟貴不貴、市值是否值千億美元，時(shí)間和投資者會(huì)給出我們答案，讓我們拭目以待。

　　(本文作者介紹：知名青年經(jīng)濟(jì)學(xué)者，著名財(cái)經(jīng)評(píng)論員)