文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 趙鷂

　　當經濟金融環境發生變化時，其投資人必然重新評估持有的貨幣基金風險，因而監管部門也應該持續評估貨幣基金的風險，并應權衡其短期與長期的優劣。

　　一、“余額寶”類貨幣基金概況

　　被國內媒體視為互聯網金融創新經典案例的“余額寶”貨幣市場基金一直是社會各界關注的熱點。該貨幣市場基金是支付寶和天弘基金于2013年6月13日合作推出，為開通支付寶實名賬戶的支付寶用戶提供貨幣市場基金投資與基金支付結算服務，開通“余額寶”服務的同時即開通支付寶理財專戶。目前該服務僅支持申購天弘基金定制的“天弘增利寶貨幣基金”。用戶把支付寶賬戶余額或銀行賬戶資金轉入“余額寶”實際上是通過天弘基金自助式網絡直銷前臺申購天弘基金的增利寶貨幣基金產品。

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　　“余額寶”自開通以來，業務增長十分迅速。截至2017年底，注冊用戶數超過3億，基金市值規模超過1.5萬億元人民幣，成為全球單只規模最大的貨幣市場基金，引起全球金融市場的廣泛關注。

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　　在“余額寶”面世之前，按照監管部門要求，投資貨幣基金的門檻是5萬元人民幣，“余額寶”的申購門檻破天荒的降低到1元起步。據歷史資料，“余額寶”用戶主要是中青年，超過70%的用戶年齡在21-35歲之間。從單戶余額看，超過80%的用戶余額在1萬元以下，這部分用戶戶均持有基金份額880元。單戶余額大于50萬元的用戶占比僅為0.2%，但相應持有基金份額占比達13.6%，戶均持有超過70萬元基金份額。從單筆交易金額看，申購和贖回金額都在5萬元以下的超過70%。單筆申購金額超過50萬元的占2.92%，可見還是存在用戶大額投資“余額寶”的情況。

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　　在“余額寶”之前，申購與贖回貨幣基金及其他各類開放式基金普遍按照T+2的模式，即申購與贖回都需要2個工作日到賬，也有少部分是T+0模式，但有額度限制。所以，“余額寶”推出后，其實時申購與贖回的投資便利成為“一招鮮吃遍天”的競爭利器。支付寶用戶投資“余額寶”既能得到貨幣市場基金的較高收益，還能像銀行活期存款那樣隨用隨取。當然，天下沒有免費的午餐，“余額寶”的高收益與完全流動性是有成本的。具體而言，在資金清算流程方面，相對于全額清算模式，“余額寶”采取申購與贖回資金軋差清算，即每日就申購與贖回資金進行軋差，并按軋差凈額清算，這降低了“余額寶”對于流動性的要求。在實時贖回方面，“余額寶”對于用戶實時贖回的請求采取墊資的方式，故而隨著“余額寶”規模的快速擴張，受制于可獲得的墊資規模與成本，其必然要不斷限制實時贖回的條款。

　　總的來看，“余額寶”受到市場特別是小額投資人的青睞，簡單說是三點原因：一是投資組合安全性較高。二是攤余成本會計方法使基金凈值不受市場波動影響，便于投資人理解。三是實時申購與贖回使“余額寶”有現金替代功能。因此，“余額寶”面世后，不少基金管理公司都跟風推出了與“余額寶”功能相似的貨幣基金產品，被業界統稱為“余額寶”類貨幣基金。

　　二、“余額寶”與美國貨幣市場基金的對比

　　“余額寶”類貨幣基金并不是我國互聯網金融的獨創，其“前身”可追溯到上世紀七十年代肇始于美國的貨幣市場基金（MMFs）。

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　　事實上，美國從 1970 年開始放開短期大額存款和大額可轉讓存單利率，但小額存款的利率仍然受到管制（Q條例）。這種存款利率上的差異催生了貨幣市場基金，這一時期貨幣基金通過吸收小額存款并以機構投資者的身份投資于大額存單，使個人投資者也能享受到市場利率，變相實現了小額存款的利率市場化（如圖1）。

圖1 美國1960s-1970s利率管制 來源：金融市場研究，2013年10月

　　同樣，中國的貨幣基金，特別是“余額寶”類貨幣基金也是銀行間利率與一般存款的利率差異產生的套利產物。我國從 1996 年開始相繼實現了銀行間同業拆借、銀行間債券回購、政策性金融債、國債利率的市場化，但個人和企業存款利率長期以來并未實現市場化定價。利率市場化進程開始后，中國的貨幣基金進入了快速發展期。2010年后，在我國特有的互聯網金融熱潮下，“余額寶”類貨幣基金借助互聯網特有的“聚沙成塔”的網絡效應成為銀行間市場與個人存款市場間最大的套利者之一（如圖2）。

圖2 中國2012-2013銀行間隔夜利率與銀行存款利率來源：作者自行搜集與整理。

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　　1980年代，隨著美國共同基金（Mutual Fund）的快速增長，貨幣市場共同基金（MMMFs）成為共同基金家族里的重要一員。這種共同基金向小額投資人銷售只有1美元購買門檻的基金份額來聚集資金，投資于優質短期債券，如國庫券、短期商業票據和銀行存單。由于投資期限通常在6個月以內，基金的市場價值變化較小，使得貨幣市場共同基金的份額得以固定面值被贖回（1美元），因而投資人就能以持有的商業銀行的基金賬戶簽發支票贖回份額，或者直接用基金份額支付消費賬單?；ヂ摼W與電子支付普及后，在2008年已經有68%的居民利用網絡投資共同基金，互聯網成為投資者購買基金份額的重要渠道。同樣，如前述，“余額寶”以1元起步的購買門檻、實時的申購贖回便利為其投資人提供了與貨幣市場共同基金相似的“客戶體驗”。

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　　個人投資者均是貨幣基金重要的參與者。美國貨幣基金最初的投資群體主要是中小個人投資者，個人投資者占比曾高達 80%。隨著各類機構投資者的加入，個人投資者的相對比重逐年下降，目前僅占 40% 左右。同樣，“余額寶”誕生后吸引了大量的中小個人投資者、“長尾客群”投資貨幣基金，盡管近年來銀行委外資金大量涌入，個人投資者的相對地位有所弱化，但仍然是支撐其規模增長的重要來源。

　　盡管如此，“余額寶”類貨幣基金在流動性管理方式、投資組合結構上有著顯著差異：

　　一是投資組合風險過于集中。“余額寶”類貨幣基金，甚至現存的341只開放式貨幣基金的資產配置高度集中于銀行協議存款，而美國的貨幣基金投資組合相對均衡。中國貨幣基金的投資范圍相對較小，這主要緣于我國金融市場產品不夠豐富。更重要的是，我國貨幣基金對銀行協議存款的集中配置，個別貨基甚至高達 80% 資產為銀行存款。據余額寶的信息披露，其基金持倉中的銀行存款和結算備付金占比從2013年4季度的92.21%下降到2017年4季度的56.65%，盡管持倉比例下降明顯，但絕對金額從1755億上升到8954億。資產配置過于集中，增加了我國貨幣市場基金的流動性風險，同時也會加速風險在銀行等金融機構間的蔓延。

　　二是流動性缺口過于依賴墊資?！坝囝~寶”類貨幣基金更為“慷慨”的實時贖回的“客戶體驗”實質是機構墊資。我國的貨幣基金實際是T+1模式，但我國的互聯網金融創新過于強調“客戶體驗”，“余額寶”類貨幣基金份額贖回資金當日甚至實時到賬的背后是基金公司和銷售機構的墊資行為。目前，大部分的墊資是自有資金，但也有少部分是獲得銀行日間透支補充基金實時贖回的流動性缺口。根據理論測算，客戶日均贖回量為貨幣基金資產規模的5%，按照2017年4季度數據，余額寶管理的資金規模為1.5萬億，天弘基金的墊資規模在理論上得超過750億元。

　　三、美國貨幣市場基金的歷史教訓

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　　如果沒有2008年那場空前的金融危機，監管者和市場會一直認為貨幣市場基金的資產不僅是短期的，還可以是高質量的，甚至是可以替代現金的---正如當時的基金公司標榜的，其基金凈資產價值（NAVs）可以長期穩定在1美元（否則將基金的凈資產價值壓低到1美元以下的日常的小幅價格下降可以被基金所吸收，因為基金經理們知道，他們會在一個短期獲得其投資的面值），同時投資人根本不必擔心本金的損失。貨幣基金的良好表現與投資人對其的充分信賴使得其經過30年的發展，從1977年的總資產不到40億元到2008年金融危機前達到歷史峰值3.76萬億美元，相當于同期存款類金融機構總資產規模的32%，達到美國同期GDP的26%！

　　然而，金融危機這只“黑天鵝”的起飛令所有投資者震驚，一家廣為人知的貨幣市場基金Primary基金在雷曼兄弟宣布破產后，基金購買的相關商業票據違約導致本金損失，以至于這只基金不得不跌破面值（1美元），下降到0.97美元，這意味著對于投資人3%的本金損失，同時，該基金管理人Reserve宣布延遲允許投資者快速的贖回份額及開具支票支付的功能，并不得不撤回其在貨幣市場基金的大量投資，繼而引起了貨幣市場連鎖性的恐慌性撤資。這次大規模的貨幣基金贖回潮使得美國財政部不得不宣布其將擔保貨幣市場基金免于損失，從而短期穩定了市場，但基金大幅削減對商業票據的買入，以至于很多嚴重依賴出售商業票據進行短期融資的企業面臨嚴重的流動性短缺。為此，2008年1月，美聯儲不得不自大蕭條以來首次通過直接購買商業票據介入來穩定貨幣基金市場。此后，美國的貨幣市場基金結束了危機前的“高歌猛進”，其發展經歷低潮后進入平穩期（如圖3）。據美國投資協會（ICI）披露，截至2018年3月份，美國的貨幣市場基金規模為2.82萬億美元，較峰值下降25%。

圖3 美國貨幣市場基金規模（1984-2012），單位：萬億美元

　　來源：www.ici.org及作者自行整理

　　（二）教訓與美歐的監管改革

　　貨幣市場基金作為影子銀行存款，易于陷入擠兌的危險，為美國經濟帶來了嚴重損失。特別是原先為了與傳統銀行存款開展競爭，基金給予投資者非?！翱犊钡内H回便利，在沒有相應保護機制的情況下，允許資金快進快出更非常危險，一旦未預期到的負面沖擊而至，因基金投資人結構過于單一，投資者的“羊群效應”極容易產生擠兌，恐慌性贖回會迅速蔓延（更何況互聯網的信息傳播速度）至整個金融市場，嚴重擾亂資金融通，從而對實體經濟造成顯著危害。

　　為此，美國證券交易委員會（SEC）對貨幣市場基金的監管規則進行改革，圍繞著完善基金信息披露與流動性管理，特別是2014年的監管要求主要有：一是基金增加投資組合中能快速變現的資產份額，要求日流動性與周流動性資產分別不得低于10%、30%；縮短投資組合的平均久期（average duration），最長不得超過120天。二是提高投資組合信用質量，分為政府、零售信用類和機構信用類，并規劃好有序的清償過程。三是設置贖回門檻（redemption gates）和贖回費用（fees），將機構信用類不變凈資產價值（CNAVs）調整為浮動凈資產價值（FNAVs）。美國貨幣基金還被要求每月向 SEC 披露投資組合、影子價格等信息，以便 SEC 實時監控貨幣基金整體風險。

　　相較于美國對貨幣基金的“折中”的監管改革，歐盟委員會的監管改革更為直接，其提出了貨幣市場基金的歐洲框架。根據歐盟委員會2013年發布的議案，一是確認了根據信用風險與利率風險對基金進行劃分，即短期貨幣市場基金與標準貨幣市場基金。二是規定所有歐洲貨幣市場基金每日評估其資產價值，并針對使用CNAV的基金強制至少其資產價值3%的資本緩沖區（capital buffer），且進行估值時使用成本攤銷法和百分位進行計價。三是明確資產組合多樣化與流動性管理要求，包括10%的日內到期流動性資產、20%的周內到期流動性資產。四是嚴格的信息披露，對CNAV的基金要披露資本緩沖規模。五是禁止基金發起人對基金提供任何形式的支持。

　　四、對我國監管“余額寶”類貨幣基金的啟示

　　以史為鏡可以知興替，美歐自2008年金融危機以來對之前發展過于快速的貨幣市場基金的監管改革給我們以啟示：

　　一是具有影子銀行存款特征的貨幣市場基金發展規模要適度。在2008年危機之前，貨幣市場基金被認為是一種十分安全的短期投資工具，成為居民儲蓄的主要選擇之一，然而，金融危機告訴我們，貨幣市場基金作為影子銀行體系的組成部分，具有的順周期性（procyclicality）容易產生過大的發展規模。因此，本著宏觀審慎監管的原則，金融監管部門亟需對我國的貨幣市場基金的發展規模進行限制，降低基金投資組合的風險集中。

　　二是要充分防范貨幣基金易遭遇擠兌的風險。美國的教訓充分說明貨幣市場基金極易遭遇不可預知的擠兌風險。一個較小的本金損失就能引發投資人大規模贖回，短短一周內就有3000億美元資金從貨幣市場共同基金撤離，進而加劇了美國商業票據市場的崩潰，以至于美國財政部與美聯儲使勁渾身解數才穩定了市場?？梢姡覈鹑诒O管部門與基金管理人亟需從制度上做好防范擠兌風險的準備，引導投資人，特別是“長尾客群”理性投資，合理分散風險。

　　三是應持續評估并權衡貨幣基金的長短期風險?！坝囝~寶”類貨幣市場基金是一種影子存款，它在功能上是銀行存款的替代品，甚至具有現金支付的便利性，但并不具備與銀行存款同等的安全性，并不受存款保險的保護。當經濟金融環境發生變化時，其投資人必然重新評估持有的貨幣基金風險，因而監管部門也應該持續評估貨幣基金的風險，并應權衡其短期與長期的優劣。從短期看，應借鑒歐洲較為嚴格的監管制度，比如要禁止基金管理人通過墊資支持規模發展的行為，采取措施減少市場中的道德風險。從長期看，緩解這一問題還是要靠利率市場化。在市場化利率下，銀行存款的利率將回復到市場均衡水平，貨幣市場基金的套利空間縮窄，其快速膨脹的勢頭將減緩，這種影子銀行存款對金融系統的不穩定影響自然就得到了控制。這無疑需要金融監管部門和市場機構按照中央確定的“健全貨幣政策與宏觀審慎監管雙支柱監管框架” 總體要求對影子銀行體系進行大刀闊斧的金融監管改革。

　　(本文作者介紹：金融學博士在讀。諳熟第三方支付及互聯網金融監管政策脈絡及要點。兼任中國政法大學金融創新與互聯網金融法治研究中心副秘書長。)