文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 向小田

　　杠桿是一種特權，不是什么人都能加的。允許你加你才能加。沒有護體的金符，加上去后怎么下來，就不是你自己能說了算的了。

向小田：本輪A股下跌都是杠桿惹的禍

　　2015年下半年，A股盛況空前，泥沙俱下，時局多舛。為了響應號召，根據統一部署，很多銀行對大股東增持，或者員工持股計劃增持股票的融資開放綠色通道。為了鼓勵這類業務的發展，當時的對公、投行、資管各部門，都降低了不少標準，或可提高杠桿比例，或可提高質押比例，或可放寬授信要求，總而言之，為了拉業務，四處游說，倒也弄了不少此類項目。

　　彼時筆者也處于這一波熱潮之中，輾轉于銀行資金口，接觸之項目，除上述增持之外，聯合發起設立產業并購基金，借用杠桿融資收購資產，以裝入上市公司進行后續資本運作，從而維護股價，以為市值管理工具之用，頗為流行，一時形成風潮。

　　當時，這種資本運作的模式，并未因為2015年股市大幅下跌而消散殆盡，反而因為2014-2015年的教育，在一幫投資人和投行人群中大為擴散，幾乎形成了一種風氣。銀行組團的隊伍，到企業總是講述借貸并購的好處：一可以講故事，不用上市公司的錢提前圈定資產，利于戰略布局；二可以在項目虧損時購買，避免并表造成上市公司財務不好看；三可以倒兩手，大股東先行購買后再賣給上市公司，賺幾筆套利；四可以平滑業績，上市公司業績不好時資產注入；五可以維護股價，大小非減持時可以配合做點資產運作；六是可以做管理層激勵，在體外做，避開上市公司做股權激勵必須有業績達標的考核。總之，游說力度之廣、好處之多，吸引了不少地方企業參加。

　　根據東方財富Choice的數據，2016年全年上市公司成立的產業并購基金出資總額達到了1073.55億元，規模為8980.92億元。到2017年，這一出資總額已經超過1萬億。許多上市公司以自身信用為基金兜底，尤其是與銀行等金融機構合作的，這幾乎為必定選項。也就是說，與其說是產業投資基金，不如說是金融機構給上市公司或其股東的授信，是上市公司集體的信貸擴張/加杠桿，而這一加杠桿的痛苦的悲劇，直到最近才顯現出來。

　　01

　　對資本運作的盲目追求，對時局的錯誤理解，對暴利的渴望，最終讓一些人或公司承擔了超過其能力的負債。

　　2016年，是中國信貸狂歡的最后一年。在這一年的年初，鼓勵上市公司信用擴張，鼓勵居民買房，依然還是拉動經濟的不二選擇。供給側改革的威力還沒有顯現出來。受到巨大鼓勵的上市公司股東們，通過增發融資-質押股票融資-收購資產-再增發融資-減持股票償還債務等循環的方式，迅速實現了上市公司體量的擴大（實際上是虛胖）。各種盈利能力強或弱的資產，一股腦全部證券化。股票質押融資的標準一再模糊化，從場內到場外，標準不一，金融創新大行其道。各種銀行資金、信托資金、社會資金，都通過打包設計成產品的方式進入了這個游戲中。根據Wind數據的統計，截至2月5日，3800多家上市公司中，有3469家的股東進行了股票質押。其中，132家股份質押的比例在50%以上，568家質押的股份比例在30%-50%之間，780家公司質押股份比例在15%-30%之間。這些數據還不包括體外融資的。

　　如果說2015年的牛市隱患是投資者放杠桿，那么2016-2017年最大的隱患，就是上市公司及其股東們的放杠桿。

　　過度樂觀是悲劇的根源之一。舉例而言，如今眾人皆知的保千里，從2015年開始，就陸續發起設立各類并購基金。2015年8月，保千里與深圳百歲蘭投資發起設立10億元并購基金。12月，與深圳深國融發起設立10億元并購基金。這些并購基金后續投資進展未可知，但現如今，保千里前實際控制人莊敏已經失去聯系，上市公司則已連續26個跌停，市值從200億以上跌到了60億以下，還未止跌。如今回想起來，當初為這些產業并購基金審批優先級資金額度的金融機構，是不是不寒而栗？

　　我前幾天還寫了一篇文章《一個上市公司董事長炒自己家股票爆倉的故事》，舉了另外一個例子。和佳股份董事長，2016年初，也是基于對公司未來持續穩定發展的信心以及對公司未來發展前景的堅定看好，認為公司現在的股價已經不能反映公司的真實價值，于是從2月到6月，用一個帶杠桿的資產管理計劃從二級市場增持了2.2億元的股票，均價15元。到了2018年2月1日，股價跌了約一半到7.6元，這個資產管理計劃到期還不能續期，于是不得不被平倉被動減持，把股價砸了一個大坑（現在已停牌）。伴隨這個增持的，是2016年6月，和佳股份宣布發起設立3億元的產業投資基金，這個基金，也是帶杠桿的。當時的樂觀和現在的慘淡形成了鮮明的對比。

　　董事長也借錢，上市公司也借錢，前景就真的這么樂觀嗎？一年多以來的現實說明了一切。

　　根據Wind數據，截至到2月6日，154家公司在一周內停牌；93家公司股價創歷史新低；1313家公司股價創三年新低；1711家公司股價創兩年新低；2282家公司股價創一年新低。A股一共才三千多家公司。

　　在這些公司里面，大家仔細去看看，那些股價創新低的，是不是股東質押融資多，或者設立過產業并購基金的？一看果然如此。

　　過去數年，其實所有的公司都在加杠桿，都在做大債務擴大規模，然而，供給側改革解決了一部分企業的債務問題，他們利潤猛增，再加上債轉股，整個杠桿率下來了。另外一些企業，就是上面這些股價創新低的，卻沒有受益于此。他們的杠桿依然處于高位，利潤卻沒有跟上來，償還利息支出壓力巨大，這個時候政策一收緊，還能怎么辦，只能掉下來了。

　　02

　　2018年1月23日17時08分，因違規搭建廣告牌，鄭州航空港區新港大道客運站北50米處的一座三層樓房前，執法人員在多次勸阻后，將施工用的梯子和三輪車沒收帶走。當天最高氣溫2攝氏度，夜間最低氣溫零下5攝氏度，安裝工人歐某和其徒弟周某身上只穿了三件衣服。歐某想憑借自己老練的施工安裝經驗，通過安全繩下滑到地面。大約18時左右，歐某在下滑的過程中摔在了水泥地上，掀起厚厚的幾層灰。

　　后周某撥打了120急救電話，醫生趕到現場后半小時，歐某經搶救無效死亡。

　　寫完開頭第一段，我總是不經意間想起上面這個故事。也許歐某在下滑的過程中覺得，自己經驗老道，可能不會出問題，但誰知道呢？拿走梯子的城管，當時有沒有想過，會因為自己，導致一個施工人員的死亡？

　　加杠桿的決策，當然是上市公司及其老板們做出的，但銀行、監管，在當時的情況下，是不是曾經鼓勵過，這個我們心知肚明。當激動過后，要還錢時，選擇要去杠桿，不允許續期展期的，是誰，我想這個也不用爭論了。晴天送傘，雨天收傘，這些事情干得不要太多。

　　對上市公司如此，對居民而言，何嘗不是如此呢？需要二三線城市去庫存了，鼓勵你們加杠桿。去庫存的工作完成了，工作就是去杠桿。一會兒鼓勵一會兒限制，一會兒收一會兒放，真的讓人無所適從。然而就在這無所適從間，2017年全國商品房銷售面積和銷售額雙雙打破歷史紀錄，分別為16.9億平方米和13.4萬億元，較2016年分別增長7.7%和13.7%。截至2017年末，全國商品房待售面積為5.9萬平方米。這意味著，相比2016年2月的7.4萬平方米庫存最高點，庫存降幅超過20.3%。庫存降低了20%，任務完成了。

　　我早就說了，杠桿是一種特權，不是什么人都能加的。允許你加你才能加。沒有護體的金符，加上去后怎么下來，就不是你自己能說了算的了。董明珠老師說，加杠桿發財是對實體經濟的一種犯罪，反映了社會上的一種看法，不得不令人深思。

　　03

　　這一輪股市下跌，可以說，是不切實際地加杠桿導致的，換句話說，是一場債務危機。我們看到，多少上市公司資不抵債，多少上市公司及其股東債務違約，更不要提那些融資能力更差的非上市公司和連環擔保圈了，這些都劇烈地爆發于2016年至今的兩年多時間里。這個現象不是偶然的。經濟復蘇的成果，他們確實沒有享受到，毋寧說，在市場出清的過程中，他們正是犧牲品，是被淘汰的對象。歷史和現實都是殘酷的。對他們而言，對他們的投資者而言，這個痛苦不是一時的，還將會持續下去。

　　如果要指出一條出路的話，我們大致可以看看聰明人的做法。在萬達集團2018年1月20日發布的年度總結中，有一段描述很有意思，“（2017年）是歷史上難忘的一年，經歷了風波，承受了磨難……”萬達的數據顯示，總資產7000億，減少了11.5%左右。王健林說，要用2-3年時間，把萬達集團的負債降低到絕對安全的水平。

　　而在更早之前的2017年年初，一個嗅覺最敏銳的中國地產人，已經通過做減法，把集團的負債率降低了一半。這個人就是許家印。通過引入700億戰略融資，許家印把股本金做了上去，并且還掉了1100多億永續債券的一半。一上一下，負債率大大降低，以至于銀行圈有人說道，恒大不僅僅是2013/2014年全行業最謹慎時加杠桿最堅決的，也做到了2017年全行業去杠桿最激烈最迅速的。如此龐大的體量，還能夠這么靈活轉身，許家印的身段太厲害了。

　　對于更多的中小企業而言，中國最優秀的企業家正在做的事，是不是有所啟發呢？他們之所以要快速把負債率降低到最安全的水平，想必應該是看到了我們所看不到的，想到了我們所不曾想的。

　　我的一個好朋友，如是金融研究院院長管清友博士提出的觀點我認為很值得重視，2018年，有三個資金端的緊張，一個資產端的緊張。三個資金端，包括貨幣緊縮、財政緊縮、金融緊縮。貨幣供給量增速下降，地方赤字超標負債被遏制財政出錢難，金融監管去杠桿加強，這些都帶來了資金面的緊張。資產端的緊，表現在地產的緊縮，以及各種過剩產能的出清。企業有必要為這幾個緊張做出準備。誤判形勢，往往南轅北轍，耽擱大事。

　　兩個月前，我翻閱權威人士的一份報告，看到這樣一句話：

　　“本次危機（指次貸危機）發生后，全球進入了總需求不足和去杠桿化的漫長過程，我國的戰略機遇則主要表現為國內市場對全球經濟復蘇的巨大拉動作用和在發達國家呈現出的技術并購機會和基礎設施投資機會。”

　　這句話一字千金，是指導我們未來至少5到10年投資實踐的最佳注解，作為文章的結尾，送給大家。

　　(本文作者介紹：生于湖北省西南部。他的作品風趣幽默不拘一格，深受人們所喜愛。)