事件：中國人民銀行貨幣政策委員會2024年第二季度例會于6月25日在北京召開，6月28日發布例會公報。對本次例會公報要點解讀如下：

　　本次例會對經濟形勢的判斷與一季度例會相同，都是在指出“經濟運行延續回升向好態勢，高質量發展扎實推進”的同時，強調“但仍面臨有效需求不足、社會預期偏弱等挑戰”。首先，二季度以來宏觀經濟整體上延續回升向好勢頭，背后是前期穩增長政策效應持續顯現，外需韌性較強，同時體現新質生產力發展的高技術制造業生產和投資都保持較快增長勢頭。不過，以房地產投資下滑、居民消費偏弱為代表，二季度宏觀經濟“供強需弱”特征仍較為明顯，并突出體現在物價水平整體偏低等方面。背后是在樓市持續低迷、疫情疤痕效應等影響下，當前市場預期依然偏弱。值得注意的是，主要受需求走弱拖累，5月官方制造業PMI指數再度降至收縮區間，顯示在房地產行業持續調整背景下，當前經濟回升向好基礎尚不穩固。

　　貨幣政策取向方面，本次例會的具體提法與上季度完全相同，繼續強調“更加注重做好逆周期調節”，“保持社會融資規模、貨幣供應量同經濟增長和價格水平預期目標相匹配”，“促進物價溫和回升”，“推動企業融資和居民信貸成本穩中有降”。這意味著接下來貨幣政策將在穩增長方向持續用力，而在經歷2月以來的政策觀察期后，三季度降息降準窗口有望再度開啟。

　　降準方面，近期銀行體系資金面處于充裕狀態，主要原因是1-5月新增信貸同比少增約1.5萬億，再加上年初以來政府債券發行節奏偏緩。但伴隨“貸款均衡投放”效應反轉，金融“擠水分”影響減弱，下半年信貸有望恢復同比多增，三季度政府債券發行節奏也將明顯加快。這樣來看，三季度有可能再實施一次降準。這也能激勵銀行等金融機構通過債務置換等方式積極參與地方債務風險化解。

　　政策利率方面，在房地產行業持續調整、經濟仍然面臨一定下行壓力的背景下，現在的關鍵是要解決物價低迷、實際利率偏高問題，避免形成低物價、低收入、低消費循環，引導房地產行業盡快實現軟著陸。考慮到下半年物價回升幅度會比較有限，降息的作用不可替代，而且降息的迫切性高于降準。

　　值得注意的是，近期央行表示“未來可考慮明確以央行的某個短期操作利率為主要政策利率，目前看，7天期逆回購操作利率已基本承擔了這個功能。其他期限貨幣政策工具的利率可淡化政策利率的色彩”。這意味著若MLF政策利率色彩淡化，也不排除三季度MLF操作利率不動，央行在下調7天期逆回購操作利率的同時，直接較大幅度引導LPR報價下調的可能。近期銀行同業存單利率顯著下行，存款利率也在下調，銀行資金成本已有所下降。更重要的是，央行已明確提出要“持續改革完善貸款市場報價利率（LPR），針對部分報價利率顯著偏離實際最優惠客戶利率的問題，著重提高LPR報價質量，更真實反映貸款市場利率水平。”當前LPR報價下調的主要障礙是銀行凈息差已降至歷史低位，且已明顯低于“警戒水平”。出于維護銀行經營穩健性的考慮，下半年監管層或將進一步發揮存款利率市場化調整機制的作用，引導存款利率較大幅度下調。

　　房地產政策方面，本次會議強調“著力推動已出臺金融政策措施落地見效，促進房地產市場平穩健康發展”。主要是指5月17日房地產新政密集發布后，接下來的重點是有效落實。高頻數據顯示，6月樓市尚未出現明顯改善，或與政策效應釋放需要時間有關，也不排除以下調居民房貸利率為核心，后期房地產支持政策繼續加碼的可能。我們判斷，下半年房地產政策仍將延續漸進優化模式。

　　人民幣匯率方面，會議重申“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定，綜合施策、校正背離、穩定預期，堅決對順周期行為予以糾偏，防止形成單邊一致性預期并自我強化，堅決防范匯率超調風險”。近期人民幣對美元匯價波動下行，主要原因是伴隨美聯儲推遲降息預期升溫，以及美國經濟基本面持續強于歐洲和日本，6月以來美元指數走高，由此導致人民幣對美元被動貶值。事實上，這也是近期主要非美貨幣的一般走勢，人民幣貶值幅度相對比較小。我們認為，近期無論從中美利差還是經濟基本面變化來看，國內因素對人民幣匯率的影響都不大。

　　考慮到當前人民幣對美元基本保持反向波動的偏強運行狀態，加之美元大幅沖高的可能性較小，我們判斷短期內除繼續通過中間價發揮調控作用外，境內出臺其它穩匯市措施的可能性不大。我們也認為，下一步決定人民幣內在動能的關鍵在于國內房地產行業何時企穩回暖——這也是決定國內經濟基本面走向的首要因素，而中美利差變化等影響都相對有限。這也意味著匯率因素對未來央行政策利率操作的掣肘不必高估。

　　(本文作者介紹：清華大學公共管理學博士，東方金誠首席宏觀分析師。)