摘要：上半年，穩健的貨幣政策更加靈活適度，央行通過降準降息、公開市場操作等保持市場流動性合理充裕，有序引導社會融資成本穩中有降，人民幣匯率基本保持穩定。展望下半年，降準降息仍有空間，預計將擇機而動；人民幣匯率雙向波動，四季度壓力將減弱；貨幣結構持續優化，風險穩步化解。近期陸家嘴論壇央行行長潘功勝對貨幣政策框架演進作出重要發言，重點關注未來貨幣政策將更“重價格、輕規模”；政策利率將主要看7天期逆回購操作利率，中長期利率逐步市場化，淡化MLF等其他期限政策利率色彩；將適度收窄利率走廊寬度；將二級市場國債買賣納入貨幣政策工具箱等重要政策信號。

　　一、上半年貨幣政策回顧

　　上半年，央行綜合運用多種貨幣政策工具，包括下調存款準備金率、降低政策利率、帶動貸款市場報價利率等，為經濟高質量發展營造良好的貨幣金融環境。

　　（一）總量：規模平穩增長、質量持續提升，兼顧數量和質量

　　央行靈活使用降準等貨幣政策工具，維護市場流動性合理充裕。上半年，央行綜合運用多種貨幣政策工具，保持流動性合理充裕，促進社會融資規模、貨幣供應量同經濟增長和價格水平預期目標相匹配。2月5日，央行下調金融機構存款準備金率0.5個百分點（不含已執行5%存款準備金率的金融機構），釋放中長期流動性超過1萬億元，并綜合運用公開市場操作、中期借貸便利、再貸款再貼現等貨幣政策工具，保持市場流動性合理充裕。截至5月末，社會融資規模存量、廣義貨幣（M2）同比分別增長8.4%和7.0%，新增貸款11.1萬億元，金融總量穩定增長。

　　金融擠水分力度持續加大，貨幣質量持續提升。上半年，央行持續加強市場規范力度，包括加大整治和防范資金空轉、整頓手工補息、盤活低效存量金融資源等，促進金融數據更實、更有質量，推動提高貨幣政策傳導效率；同時央行對金融業增加值的測算方式進行了優化更新，以更符合業務實際。另外，央行加強對新增信貸的均衡投放節奏，增強信貸增長的穩定性。總體來看，上半年金融總量平穩增長，質量持續改善。

　　（二）價格：利率有序下降、匯率保持穩定，兼顧內部和外部

　　利率市場化改革持續深化，推動社會融資成本穩中有降。1月25日，央行分別下調支農再貸款、支小再貸款、再貼現利率0.25個百分點，調整后，3個月、6個月和1年期支農再貸款、支小再貸款利率分別為1.45%、1.65%和1.75%，再貼現利率為1.75%。2月20日，央行引導5年期以上LPR下降0.25個百分點至3.95%，推動社會融資成本持續下降。從最新數據來看，5月份新發放貸款利率為3.67%，處于較低水平。

　　人民幣匯率保持基本穩定。上半年，海外主要經濟體貨幣政策轉向延后，美元指數、美債收益率波動上升，全球非美貨幣普遍承壓，亞洲貨幣普遍大幅貶值。在此背景下，央行持續加強人民幣匯率預期引導、防范匯率超調風險等，保持人民幣幣值在復雜形勢下基本穩定，人民幣對美元較年初略有貶值，對一籃子貨幣穩中有升，最新中國CFETS人民幣匯率指數（99.97%）較去年末上漲2.55%。

　　（三）結構：持續優化，兼顧發展和安全

　　結構持續優化，對科創、綠色等重點領域支持力度持續加強。一方面，科技創新支持力度顯著加大，4月7日，央行宣布設立5000億元科技創新和技術改造再貸款，其中1000億元額度專門用于支持初創期、成長期科技型中小企業首次貸款，激勵金融機構更大力度投早、投小、投硬科技。另一方面，結構性的貨幣政策工具進退有序。上半年，央行放寬普惠小微貸款認定標準，延續實施普惠小微貸款支持工具、普惠養老專項再貸款，適當增加支農支小再貸款、再貼現額度，擴大碳減排支持工具支持對象、拓展支持范圍和增加工具規模，做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養老金融、數字金融“五篇大文章”。目前結構性貨幣政策工具余額約7萬億元，在支持國民經濟重點領域和薄弱環節發揮重要作用。

　　城投、房地產、中小金融機構等重點領域風險防范與化解穩妥推進。上半年，央行穩妥推進城投、房地產、中小金融機構等重點領域風險化解。城投方面，央行持續指導金融機構按照市場化、法治化原則，合理運用債務重組、置換等手段，推動融資平臺債務風險化解。房地產方面，調整個人住房貸款最低首付款比例、調整商業性個人住房貸款利率、下調個人住房公積金貸款利率、設立保障性住房再貸款等一系列支持政策陸續出臺，設立3000億元保障性住房再貸款，支持房地產去庫存、化風險。中小金融機構方面，央行持續推動重點機構風險處置機制，健全具有硬約束的早期糾正機制，強化存款保險專業化、常態化風險處置職能，持續強化金融穩定保障體系。

　　二、下半年貨幣政策展望

　　下半年，我國貨幣政策立場仍將是支持性的。隨著海外主要經濟體陸續進入降息周期，對我國貨幣政策的掣肘將持續減弱，經濟金融高質量發展和結構轉型推動下，貨幣總量增長將常態化放緩，利率仍有下降空間、將擇機而動，貨幣結構將持續優化，人民幣匯率壓力將于四季度減弱，貨幣金融風險總體可控。

　　（一）總量常態化增長，質量持續提升

　　一方面，當前我國經濟增長已由高速增長轉為高質量中低速增長，結合近期陸家嘴論壇央行行長釋放的最新信號，后續貨幣總量增速放緩將為常態。另一方面，當前優化季度金融業增加值核算方式（由基于存貸款增速的推算法改成了收入法）、整頓手工補息、治理資金空轉等規范市場行為的措施對金融總量數據將持續產生“擠水分”效應，貨幣將更實更有質量，將有利于提升貨幣政策的傳導效率。

　　（二）降準仍有空間，預計將擇機而動

　　結合此前多次降準主要出現在需先行補充市場流動性、糾偏市場預期、提振市場信心等情景下，而今年國債及地方債發行節奏較為平穩有序，故降準或出現在季末等金融機構流動性不足的時期，或經濟轉弱需提振市場信心的時期。考慮到目前我國金融機構平均加權存款準備金率約為7.0%，相較歐美市場接近零的水平，仍有較大的調整空間，預計降準將擇機而動。

　　（三）短期降息必要性不強且掣肘較多，或出現在三季度末或四季度

　　一是目前中美利差倒掛幅度較大，若此時降息將加劇人民幣貶值壓力，而目前人民幣匯率接近7.3，穩匯率重要性更強。二是當前我國經濟基本面較好，CPI、PPI下半年將內生性回升，降息刺激經濟及通脹的必要性不強。三是銀行凈息差壓力較大，目前銀行凈息差已低于1.8%的警戒線，后續預計需先降低存款端利率，以打開息差空間。因此，結合目前美聯儲降息可能出現在三季度末或四季度的預判，下半年國內將先調降存款端利率，貸款端利率調降或在三季度末或四季度。結合利率走廊寬度收窄的政策信號，預計OMO、SLF同步調整的可能性較高。

　　（四）匯率雙向波動、基本穩定，四季度壓力將減弱

　　下半年，人民幣匯率預計在7.3以內雙向波動、基本穩定，一是經濟基本面持續向好為支撐我國人民幣匯率保持基本穩定的內核動力。二是我國外匯政策工具箱充足，外匯儲備規模穩定在3.2萬億美元以上，能夠有效防范人民幣超調和異常資金流動。三是下半年海外主要經濟體陸續降息，我國資本流出壓力將持續減弱。預計人民幣匯率在三季度仍有貶值壓力，后續隨著美聯儲開啟降息，人民幣壓力將逐步緩解。

　　（五）結構持續優化，風險穩步化解

　　結構性貨幣政策工具堅持“聚焦重點、合理適度、有進有退”的基本原則，已實現階段性目標的工具預計將及時退出，圍繞“五篇大文章”、房地產相關的結構性工具或設立，亦有可能重啟PSL。風險方面，結合近期會議信號，除城投、房地產、中小金融機構外，保險行業的系統性風險或需關注。

　　三、貨幣政策框架演進及影響淺析

　　近期陸家嘴論壇央行行長潘功勝對貨幣政策框架演進作出重要發言，概括來看，重點關注未來貨幣政策將更“重價格、輕規模”；政策利率將主要看7天期逆回購操作利率，中長期利率逐步市場化，淡化MLF等其他期限政策利率色彩；將適度收窄利率走廊寬度；逐步將二級市場國債買賣納入貨幣政策工具箱等重要政策信號。

　　（一）總量：將淡化總量目標、調整M1統計口徑

　　淡化總量目標。與發達經濟體貨幣政策調控的中間變量以價格型調控為主不同，我國一直以來采用的是數量型和價格型調控并行的調控方式，隨著經濟由高速增長向高質量發展轉變，規模指標的重要性已逐漸減弱。本次論壇潘行長發言稱“未來還可以繼續優化貨幣政策中間變量，逐步淡化對數量目標的關注”、“需要把金融總量更多作為觀測性、參考性、預期性的指標，更加注重發揮利率調控的作用”再次明確央行將逐漸淡化總量目標。

　　調整M1統計口徑。目前我國使用的M1測算依據為1994年10月央行印發的《貨幣供應量統計和公布暫行辦法》，其中個人活期存款以及一些流動性很強、有直接支付功能的金融產品未納入M1口徑，而海外發達經濟體M1口徑包括了個人活期存款，美國M1還包括了貨幣市場存款賬戶等。因此，本次論壇潘行長提出要“研究納入M1統計范圍”，未來M1統計口徑擴大（納入個人活期存款等）以更貼合實際貨幣供應的信號較為明顯。近期，M1已連續兩個月呈現負增長，造成需求預期持續走弱，本次潘行長公開M1統計口徑問題并提出將進行更新調整，不僅有效糾偏市場情緒，更明確后續M1調整方向將更貼合貨幣供應的真實情況。預計未來個人活期存款、T+0貨幣現金類理財產品或將被納入M1統計范圍。調整后，預計M1增速有望由負轉正。考慮到當前國內需求仍然偏弱以及存款搬家等影響，預計M1增速仍將處于較低水平。

　　（二）利率：政策利率將主要看7天期逆回購操作利率，中長期利率逐步市場化，淡化MLF等其他期限政策利率色彩

　　從利率市場化改革路線來看，以2019年貸款市場報價利率（LPR）改革為標志，我國形成了從政策利率向市場利率的傳導體系，價格型調控框架初步形成，改革后的LPR由報價行在中期借貸便利（MLF）利率上加點報出，加點幅度主要取決于各行自身資金成本、市場供求、風險溢價等因素。2021年，央行建立了以公開市場操作7天期逆回購利率（簡稱OMO利率）為短期政策利率，中期借貸便利（MLF）利率為中期政策利率的調控框架，并引導形成了DR007圍繞OMO利率波動，MLF利率向LPR再向實際貸款利率傳導的利率引導機制（“MLF利率→LPR→貸款利率”）。

　　本次論壇提出“未來可以考慮以7天期逆回購操作利率作為主要政策利率，淡化其他貨幣政策工具的政策利率色彩”，預計后續變化至少有：

　　第一，政策利率主要看7天期逆回購操作利率。預計未來央行將主要通過7天期逆回購操作利率進行短端政策利率調控，中長期利率或主要通過市場化利率調控機制進行引導調整。結合論壇強調要保持“向上的收益率曲線”、“央行將通過二級市場買賣國債”等信號，預計收益率曲線將發揮重要引導作用。

　　第二，MLF利率對LPR影響減弱，LPR將更加市場化。MLF利率向LPR傳導減弱早有跡象，2022年，央行改革完善LPR形成機制為“市場利率+央行引導→LPR→貸款利率”，相比之前LPR是在MLF利率上加點報價，2022年在一定程度上弱化了LPR對于MLF利率的錨定力度。結合本次論壇潘行長發言內容，后續MLF利率傳導并影響LPR將持續減弱，LPR更加市場化的政策信號更為明確。

　　第三，債市定價短期錨不變，長期看收益率曲線。此前債市1年期定價錨主要看OMO利率，10年期定價錨主要看MLF利率。而MLF利率對債市利率的傳導作用減弱早有跡象，去年8月降息以來10年期國債收益率與MLF利率偏離幅度走闊。本次提出將淡化MLF利率的政策色彩，結合同時強調要“保持向上的收益率曲線”、“二級市場買賣國債為基礎工具”等內容，后續國債10年期對MLF利率的錨定將減弱，將更依賴向上的收益率曲線的指導。

　　（三）適度收窄利率走廊

　　利率走廊機制是指中央銀行向商業銀行提供一個常設性存款工具和一個常設性貸款工具，通過設定存貸款工具利率之間的合理利率區間，引導短期市場利率穩定在目標政策利率附近。利率走廊包括四個基本要素：政策利率、走廊上限、走廊下限、走廊寬度。一般央行以常設性貸款工具的利率為上限、以常設性存款工具的利率為下限，以上下限利差為走廊寬度，政策利率通常位于走廊中間。

　　我國自2015年以來逐漸形成了以公開市場操作7天期逆回購利率為短期政策利率，以7天常備借貸便利（SLF）利率為上限、超額準備金利率為下限的利率走廊機制。目前7天期逆回購利率為1.80%，利率走廊上下限分別為2.80%和0.35%，利率走廊寬度為245個基點。其中，短期政策利率分別距離上下限100、145個基點，為“上窄下寬”的不對稱利率走廊模式。

　　本次潘行長提出將“適度收窄利率走廊寬度”，我們認為，由于超額準備金利率上調會收緊市場貨幣供應，與當前維護市場流動性合理充裕、維護金融體系安全等基調不符，預計上調超額準備金利率的可能性不大。后續央行或先下調SLF，或SLF與OMO同步下調，以實現利率走廊寬度的適度收窄。

　　（四）二級市場買賣國債納入貨幣政策工具箱

　　本次論壇上潘行長指出要“逐步將二級市場國債買賣納入貨幣政策工具箱。央行通過在二級市場買賣國債投放基礎貨幣的條件逐漸成熟。”并強調“把國債買賣納入貨幣政策工具箱不代表要搞量化寬松，而是將其定位于基礎貨幣投放渠道和流動性管理工具，既有買也有賣，與其他工具綜合搭配，共同營造適宜的流動性環境。”

　　今年央行多次公開表示要在公開市場操作中逐步增加國債買賣，與美國等發達經濟體在準備金率降至零后啟用國債買賣不同，我國目前加權存款準備金為7%，仍有較大調整空間，貨幣政策工具箱較為充足。因此，預計未來降準、公開市場操作等仍是央行主要的基礎貨幣投放和流動性管理工具，二級市場買賣國債或主要起到配套調整作用，其更關鍵的作用或在于“保持向上的收益率曲線”，即央行通過買賣國債調控各期限國債收益率，形成合理向上的收益率曲線，引導中長期利率定價等。另外，由于國債發行節奏、期限結構、托管制度等方面均需要同步研究，且需要與財政部等多部門做好溝通配合，預計后續央行在二級市場買賣國債將是漸進式的過程。

　　報告聲明

　　本報告分析及建議所依據的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證所依據的信息和建議不會發生任何變化。我們已力求報告內容的客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議僅供參考，不構成任何投資建議。投資者依據本報告提供的信息進行證券投資所造成的一切后果，本公司概不負責。

　　本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發，需注明出處為大公國際，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。

　　(本文作者介紹：大公國際作為中國國新控股子公司，成立于1994年，擁有獨創的評級方法和評級技術，科研成果豐富。)