近年來，隨著宏觀經濟持續承壓，財政收支矛盾日益凸顯，“土地財政”收入不斷下行，開辟新的財源勢在必行。我國擁有大規模的國有資產，發揮國有資產的引領和帶動作用，壯大“股權財政”或可成為一種拓展途徑。本文梳理“股權財政”實踐中較為成熟的“合肥模式”、“蘇州模式”和“深圳模式”，以期為推動地方經濟發展和國企轉型提供參考。

　　近年來，我國“土地財政”收入不斷下行，開辟新的財源勢在必行。

　　目前，我國各級政府財稅體系由一般公共預算、政府性基金預算、國有資本經營預算和社會保險基金預算構成，又稱財政“四本賬”。從“四本賬”的相互關系來說，政府性基金預算（“第二本賬”）及國有資本經營預算（“第三本賬”）每年的盈余資金可以用于彌補一般公共預算（“第一本賬”）的赤字。而社會保險基金預算（“第四本賬”）主要承擔我國居民“五險”的支出，其預算資金“只進不出”。

　　近年來，隨著宏觀經濟持續承壓、政府主動作為減稅降費退稅，宏觀稅負持續下行、財政汲取能力下降，財政收支矛盾日益凸顯。同時，“土地財政”是地方政府籌集資金的重要渠道，但隨著城鎮化水平提高和增速放緩、人口老齡化和少子化問題加重，房地產市場陷入低迷，“土地財政”收入持續削減，當前各地方債務水平上升，地方政府還本付息壓力較大，開辟新的財源勢在必行。

　　發揮國有資產的引領和帶動作用，壯大“股權財政”或可成為一種拓展途徑，但目前國有資產收益率與收益上繳比例偏低，對財政貢獻較少。

　　我國擁有大規模的國有資產，發揮國有資產的引領和帶動作用，壯大“股權財政”或可成為一種拓展途徑。與民營企業相同，國有資產需上繳稅款，除此之外，其對財政收入的貢獻主要體現在一般公共預算收入中的非稅收入和國有資本經營預算收入。非稅收入中的國有資本經營收入和“第三本賬”國有資本經營預算收入的區別是企業類型不同，兩者分別對應金融類國有企業和實體類國有企業。

　　2022年，我國非稅收入和國有資本經營預算收入分別為37，029.19億元和5，688.60億元，其中非稅收入中國有資本經營收入為2，512.34億元。2022年，國家從國有資本經營預算收入（“第三本賬”）中調出資金2，643.51億元，大部分調入一般公共預算收入。

　　國有資產收益方面，2022年，全國國有及國有控股企業（不含金融企業）資產總額339.5萬億元，利潤總額43，148.2億元，總資產收益率只有1.3%。國有資本收益上繳方面，我國國有資本經營預算收入包括利潤收入、股利股息收入、產權轉讓收入、清算收入及其他，其中后四類收入基本全額上繳，2023年，我國國有資本經營預算收入6，743.61億元，國有企業利潤總額46，332.8億元（不含金融企業），據此可粗略推斷實體類國有企業利潤上繳率為14.6%。根據國際慣例，大多數國家國有企業的分紅占凈利潤的比例平均在30%~50%之間，有些特殊情況下甚至高達70%。相對而言，我國國有資本收益上繳比例偏低。2014~2022年，我國國有資本上繳收益（非稅收入-國有資本經營收入和“第三本賬”國有資本經營預算收入）對廣義財政（“四本賬”合計收入）的貢獻度是1.34%~3.25%。

　　“股權財政”的本質是通過吸納各類社會資本，發揮國有資本的引領作用和放大功能，目前國內較為成熟的模式主要包括“合肥模式”、“蘇州模式”和“深圳模式”。

　　除了提高收益上繳比例，壯大“股權財政”的主要方法還是要把“蛋糕”做大。“股權財政”的核心在于整合社會資本、民間資本和產業資本，以增強國有資本的領導力和增值效應，擴大國有資產規模，提升國有資產收益，同時吸引社會資本投向具有競爭優勢的高新技術產業，建立一個積極的投資循環，即“資本注入-資產增長-投資回報-再投資”，從而優化稅收基礎和產業結構。

　　“合肥模式”

　　2013~2023年，合肥市地區生產總值從4，672.91億元上升至12，673.78億元，年均復合增長率10.5%，高于全國平均水平2.2個百分點，這離不開“合肥模式”的有力推動。“合肥模式”是一種政府投資驅動模式，旨在通過政府的引導性投資吸引更多的社會資本共同參與產業培育，構建完整的產業鏈，并促進產業集群的發展。其成功的關鍵在于運營機制，即利用國有資金作為杠桿來吸引社會資金（資金來源），專注于新興產業的投資布局（投資方向），并建立了一個有效的進入和退出機制，形成了良性循環。

　　在運營機制方面，“合肥模式”通過政府支持的國資平臺，與主要投資機構合作設立一系列產業基金。這些基金通過直接投資、創建和參與多種投資基金，形成“引導性股權投資+社會化投資+天使投資+投資基金+基金管理”模式，建立了一個多元化的融資和投資體系，吸引了社會資本的參與。當項目成熟并且產業發展良好時，“合肥模式”不會尋求控股，而是及時退出，并將資金再投入到下一個項目中。這種模式設計了一個完善的國資退出機制，退出渠道主要分為兩條路徑：（1）投資上市公司股權（定增）→重大項目落地且增加上市公司收益→上市公司股票價值提升→解禁后擇機在二級市場退出；（2）共同投資有望IPO的實體企業→成功IPO或并購轉讓→資本市場退出。

　　2015年以來，合肥市對市屬國有資本運營平臺進行了一系列重組與整合，目前已經形成三個專業化的國有資本投融資平臺：合肥市建設投資控股（集團）有限公司（以下簡稱“合肥建投”）、合肥市產業投資控股（集團）有限公司（以下簡稱“合肥產投”）以及合肥興泰金融控股（集團）有限公司（以下簡稱“合肥興泰”），有效地發揮了國有資金的杠桿作用，與中信、中金、海通、招商等頭部市場機構合作，共同設立產業基金，吸引更多的社會資本參與。

　　“蘇州模式”

　　蘇州市地處長三角地區，憑借其地理優勢和政府在資本招商方面的策略布局，一直保持著全國領先的經濟發展水平。2011年，蘇州市的地區生產總值就已經超過了一萬億元，到了2020年更是達到了兩萬億元。蘇州市的經濟迅猛增長，既受益于其優越的地理位置，也得益于政府的有效引導和資本運營策略。

　　在政府引導基金方面，蘇州市走在了前列。2005年11月，隨著國家發改委等多個部門聯合發布的《創業投資企業管理暫行辦法》成為國內政府引導基金領域的首個指導文件，蘇州市于2006年設立了國內首個市場化運作的股權投資母基金——元禾辰坤。元禾辰坤通過母基金的方式將產業鏈上下游串聯起來，培育產業集群，并且成為首個獲得全國社保基金投資的母基金管理機構。元禾辰坤所在集團蘇州元禾控股股份有限公司（以下簡稱“元禾控股”）早年是蘇州工業園區唯一的國有投資平臺，目前已發展成為國內一流的股權投資機構。元禾控股搭建了股權投資和債權融資相結合的一體化投融資業務體系，輔以專業的投融資服務支撐體系，三大業務板塊在資本運作、風險控制、營運配置等方面協同運作。截至2024年5月底，直投平臺及管理的基金投資項目超1，400家；通過主導管理的VC母基金投資子基金174只，子基金總規模超2，100億元，投資企業超4，100個。

　　“蘇州模式”針對不同生命周期階段企業設立從天使輪投資到成長期、成熟期等的不同輪次投資的政府投資基金組合，構建多層次政府投資基金體系，服務企業全生命周期。同時，蘇州下屬區縣經濟實力較強，其中昆山、張家港、常熟和太倉四個縣級市均位于全國百強縣前十名，這些區縣在產業投資方面表現出較高的活躍度，市級和區縣級基金之間形成了緊密的合作網絡。2021年8月，蘇州工業園區創投引導基金管理中心公布了2020~2021年度園區創投引導基金參股子基金的評價結果，這一舉措在國內尚屬首次，政府引導基金公開發布參股子基金評價結果，不僅提高了引導基金管理團隊對區域內優秀公司的關注度，也為行業內的透明度和規范化樹立了新的標桿。

　　“深圳模式”

　　作為中國最早的經濟特區，深圳自改革開放以來迅猛發展，成功地吸引了大量的國內外資本。深圳特別重視創業投資領域的發展，并培育了中國早期的本土風險投資機構。此外，作為粵港澳大灣區的核心動力，深圳在招商政策、基金投資和園區建設方面的不懈努力，是其經濟近年來快速發展的主要推動力。

　　深圳大力推動創業投資行業的發展，尤其是在早期投資領域，這是一個難度較大且風險較高的階段，因此專門投資于初創企業的機構相對較少。為了解決這一股權投資領域的短板，深圳政府設立了天使投資引導基金，專注于支持天使投資，并推出了一系列政策來促進天使投資機構的發展，從而加強了創新生態環境的建設。深圳還實施了獨特的“園區+創投”模式，依靠科技園區來拓展產業發展空間，增強產業的承載能力。此外，深圳以科技金融為紐帶，通過提供如前期租金減免、資金支持和技術入股等具體措施，支持科技園區和新興產業的發展，并分享產業發展帶來的利益。這種模式成為深圳國有資本發展新興產業的重要手段，也是深圳在資本招商方面的獨特做法。深圳市國資委下屬的重要創業投資機構——深圳創新投資集團有限公司（簡稱“深創投”）主要負責管理深圳市引導基金和天使投資引導基金。憑借其在市場上的強大影響力和豐富的管理經驗，深創投成功管理了佛山、東莞、肇慶等地的政府引導基金，通過與產業領先企業的深度合作，圍繞這些企業的上下游產業鏈設立子基金，共同促進產業的轉型升級。

　　整體來看，“合肥模式”注重利用政府投資基金打造產業鏈，通過股權投資吸引大項目，促進產業集群發展；“蘇州模式”則是通過創投基金積聚，推動創業、創新和創投相結合，促進新興產業和中小企業發展；“深圳模式”支持科技創新，設立天使投資引導基金，聚焦早期投資，完善創新生態環境。

　　地方政府在實施“股權財政”時，應重視產業培育，確保投資項目與本地優勢產業相匹配，并構建多元化、多層次的科技創新金融服務體系，優化人才激勵制度；城投公司作為國有企業，在此過程中可以通過專業化的資本運作，推動地方經濟發展和自身轉型升級。

　　對于地方政府而言，“股權財政”管理的關鍵在于產業的培育，而非僅僅追求短期的投資收益。在參與股權投資時，地方政府要深刻理解產業培育的本質，確保投資項目與本地優勢產業相匹配，注重引導和培育產業發展，避免盲目引資和過度擴張，以免造成產能過剩和資源浪費，并且進行有效的投后管理，以降低投資風險。此外，政府部門在進行股權投資時，應遵循市場化原則，充分評估風險，避免采用明股實債方式進行投資或要求企業保證最低回報率，以免將股權投資轉變為高息借款，加重企業負擔。與此同時，地方政府應當構建一個涵蓋銀行信貸、債券市場、股票市場、創業投資、保險和融資擔保等多元化、多層次的科技創新金融服務體系。例如，蘇州、合肥和深圳等地在積極布局股權投資的同時，也在不斷完善債券、擔保、投融資服務等方面的制度建設。

　　此外，地方政府也要注重打造熟悉市場規則、具備專業素養的投資管理團隊，優化人才激勵制度，激發人員積極性。例如元禾控股在基金管理公司持股比例一般在50%以下，投資管理團隊出資并持股超過50%。投資管理團隊作為基金管理公司實際控制人行使具體經營和決策職能，在“元禾”統一品牌下進行對外募資、投資等業務活動，按照市場化原則建立激勵約束機制。元禾控股為團隊在項目開發、風險控制、財務安排等方面提供輔助支持。

　　城投公司作為地方國有企業，是地方政府推行“股權財政”的重要抓手。城投公司可以憑借熟悉當地關系、善于整合資源的優勢，通過專業化的資本運作，積極參與到地方產業的建設和優化中，這不僅能夠發揮國有資本在經濟發展中的主導和催化作用，還能夠促進地方經濟結構的調整和升級，同時實現自身業務的轉型和升級。

　　報告聲明

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　　(本文作者介紹：大公國際作為中國國新控股子公司，成立于1994年，擁有獨創的評級方法和評級技術，科研成果豐富。)