摘要：2023年下半年以來，全國城投債發行同比改善，加權平均發行利率同比上升；城投企業商票逾期現象增加，主要分布在山東和云南，逾期城投企業普遍存在債務負擔重、自身盈利能力弱等特征。三季度以來，城投行業相關政策主要包括：中央提出制定一攬子化債方案，央行繼續降息、降準，監管機構和自律組織因企業債券劃轉修訂制度文件，超大特大城市城中村改造項目加速落地，新一輪國企改革重點任務明確等。預計未來一段時間，隨著一攬子化債方案逐步落地，城投企業債務壓力將得到明顯緩釋，行業風險整體可控，但仍需關注尾部風險。

　　一、債券和商票市場表現

　　2023年下半年以來，全國城投債發行同比改善，但省份間凈融資分化仍較明顯；城投債發行期限同比縮短，發行利率同比上升；城投企業商票逾期現象增加，主要分布在山東和云南。

　　債券是城投企業主要的直接融資方式；近年來隨著票據市場基礎設施建設不斷完善，城投企業商票運用力度也隨之上升。

　　債券發行方面，2023年7月以來，全國城投債發行金額15，565.63億元，同比增長24.10%，以私募債、中期票據和超短融資券為主；兌付金額12，452.22億元，同比增長23.60%；凈融資額3，113.41億元，同比增長26.14%。截至10月15日，全國城投債余額為130，662.14億元。

　　具體來看，2023年7月以來，全國多數省份發行改善，其中遼寧、廣西、天津、黑龍江、湖北、北京和海南發行金額同比增速均在50%以上。省份間城投債凈融資分化仍較明顯，其中山東、江蘇、河南、浙江和重慶城投債凈融資規模仍排前列，均超300億元；廣西、貴州、吉林、甘肅等10個省份城投債凈融資額為負。從發行期限和發行利率來看，城投債加權平均發行期限為2.90年，同比有所縮短；城投債加權平均發行利率為4.07%，同比有所上升。

　　商業票據方面，截至2023年9月末，商業匯票承兌余額18.3萬億元、貼現余額12.7萬億元，自7月以來承兌余額和貼現余額整體呈現上升趨勢，反映企業部門生產經營活躍度增加。但同時，受宏觀環境變化、債務管控力度不足等因素影響，城投企業償債壓力不斷上升，商票逾期現象有所增加。根據上海票據交易所披露的4月1日至9月30日發生3次以上票據逾期，且月末有逾期余額或當月有票據逾期行為發生的承兌人名單，發現有42家城投企業，其中8家為新增主體。

　　圖1  2023年7月以來各省份城投企業發行和兌付債券情況 （單位：億元）

　　數據來源：Wind，大公國際整理

　　具體來看，商票逾期城投企業主要分布在山東和云南，河南和貴州次之，其中區縣級城投企業24家，其余均為地市級平臺。從公開披露的最新主體級別來看（3家未披露），商票逾期城投企業主要分布在AA；值得關注的是，截至9月末，2家位于云南的AAA城投企業累計逾期發生額達8.46億元，逾期余額合計6.20億元。從評級調整來看，2023年以來，10家商票逾期城投企業存在評級展望被下調或被列入信用評級觀察名單的情況，其中昆明市4家、貴陽市2家。

　　從財務情況來看，逾期城投企業資產負債率集中在50%以上，其中有4家城投企業資產負債率超70%，債務負擔普遍較重；近八成的逾期城投企業現金短債比低于0.5，僅個別逾期城投企業現金短債比大于1，流動性普遍較弱。同時，逾期城投企業政府補助占歸母凈利潤的比重普遍較高，自身盈利能力不強，盈利多依賴政府補助；逾期城投企業私募債融資占比普遍較高，公開市場募集資金能力不強。整體來看，類似非標違約，商票逾期往往是城投企業債務壓力增加的重要標志，商票逾期頻次較高、金額較大的城投企業值得特別關注。

　　二、行業政策

　　中央提出制定一攬子化債方案，切實化解地方債務風險，整體看利好城投債。7月24日，中共中央政治局召開會議研究經濟形勢、部署經濟工作，要求保持穩中求進工作總基調不變，加大宏觀調控力度，做好擴內需、提信心、防風險等方面工作。在防風險方面，會議指出要防范化解地方債務風險，要求制定實施一攬子化債方案。特殊再融資債券啟動發行，成為一攬子化債方案落地的標志性事件。截至10月15日，內蒙古、天津、遼寧、廣西、云南、江西、福建、寧夏、重慶、青海、吉林、甘肅、山東、貴州、湖南、湖北等地區已經發行或計劃發行特殊再融資債券，用于償還政府債務。整體看，一攬子化債方案落地利好城投債。供給側上，城投企業可以減輕債務壓力、優化債務結構、拓寬融資渠道和降低融資成本；需求側上，當地城投債市場景氣度將會提升，例如從近期天津城投債發行情況看，市場預期和信心顯著上升。但需要關注政策邊際變化對城投企業融資活動的影響，避免出現流動性風險。

　　央行年內繼續降息、降準，為經濟回升創造適宜的貨幣金融環境，有利于城投企業獲得更多低成本資金。8月15日，央行將短期（7天OMO利率）和中期（1年期MLF利率）政策利率分別下調10BP和15BP至1.80%和2.50%；8月21日，1年期LPR下調10BP至3.45%，這是央行年內第二次下調政策利率并引導市場利率下行，旨在降低實體經濟融資成本（據統計，9月份企業新發放貸款加權平均利率為3.85%，同比降低14個基點）。9月15日，央行決定下調金融機構存款準備金率0.25個百分點，這是央行年內第二次下調金融機構存款準備金率，旨在保持市場流動性合理充裕。9月25日，央行貨幣政策委員會召開第三季度例會，指出“要持續用力、乘勢而上，加大宏觀政策調控力度，精準有力實施穩健的貨幣政策，搞好逆周期和跨周期調節”，意味著未來一段時間貨幣政策仍會維持相對寬松，為經濟回升創造適宜的貨幣金融環境。針對城投企業，央行年內繼續降息、降準，有利于城投企業從金融機構和資本市場獲得更多低成本資金。

　　企業債券劃轉過渡期結束，監管機構和自律組織公布相關制度文件，有利于城投企業融資活動。繼今年3月《黨和國家機構改革方案》明確將企業債券發行審核職責由發改委劃入證監會以及4月證監會和發改委聯合提出設置6個月劃轉過渡期之后，9月8日證監會就修訂的《公司債券發行與交易管理辦法》和《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第24號——公開發行公司債券申請文件》公開征求意見，主要修訂內容是將企業債券總體納入公司債券監管框架。9月15日，上交所、深交所、北交所以及中國結算分別就公司債券（含企業債券）相關業務規則公開征求意見，涉及企業債券納入公司債券監管框架后的上市審核、發行承銷、上市交易、掛牌轉讓、登記結算等行為。此外，在過渡期階段，證券業協會也就修訂的公司債券（含企業債券）承銷、盡職調查和受托管理相關自律規則以及資信評級機構相關自律規則面向行業征求意見。10月20日，證監會宣布劃轉過渡期正式結束并公告轉常規相關安排，有關機構也正式公布了相關制度文件。今年是企業債券發生重要變革的一年。隨著企業債券發行審核規則逐步清晰，不確定性逐漸消退，有利于城投企業穩定開展債券融資活動。

　　超大特大城市城中村改造項目加速落地，將為城投企業代建等業務帶來新機遇。超大特大城市城中村改造是當前政策重點支持的領域。根據第七次全國人口普查數據，我國當前有7個超大城市（常住人口＞1000萬）和14個特大城市（常住人口500萬~1000萬）；過去這些城市實現了快速發展，但這些城市的城中村仍是發展的薄弱環節，實施城中村改造具有深遠意義。10月12日住建部發布消息稱，超大特大城市城中村改造工作將分類推進實施：第一類是符合條件的實施拆除新建，第二類是開展經常性整治提升，第三類是介于兩者之間的實施拆整結合；目前住建部城中村改造信息系統已投入運行兩個月，已入庫城中村改造項目162個；城中村改造將與保障性住房建設相結合，除安置房外，原則上應按一定比例建設保障性住房。整體看，在房地產市場進入存量時代的背景下，超大特大城市城中村改造項目加速落地，將為城投企業代建等業務帶來新機遇。

　　新一輪國企改革重點任務明確，將助力城投企業轉型發展。10月1日出版的《求是》雜志刊發國務院國資委黨委署名文章《深入實施國有企業改革深化提升行動》。文章指出，新一輪國企改革將以提高核心競爭力和增強核心功能為重點，力爭在服務國家戰略、按市場化機制運營、建設世界一流企業和培育專精特新企業三個方面取得明顯成效。新一輪國企改革將聚焦功能性和體制機制兩大方面改革任務：前者強調要圍繞國家戰略，更好服務實現高水平科技自立自強、促進現代化產業體系建設和支撐國家戰略安全；后者強調要在國有企業改革三年行動成效基礎上，進一步加大市場化整合重組力度、完善中國特色國有企業現代公司治理和市場化運營機制以及健全以管資本為主的國資監管體制。圍繞新一輪國企改革深化提升，地方各具特色的國企改革方案將陸續出臺。比如，天津市國企改革深化提升行動的亮點是推動“盤活存量、擴大增量、提升質量”三量工作。城投企業是一類特殊的國有企業，預計新一輪地方國企改革將會提升城投企業市場競爭力，助力轉型發展。

　　整體來看，2023年下半年以來，我國加大了宏觀政策調控的力度，注重穩增長和防風險。除前述政策外，10月24日閉幕的十四屆全國人大常委會第六次會議表決通過了兩項議案：一是中央財政增發1萬億元國債，全部通過轉移支付方式安排給地方使用；二是提前下達下一年度的2.7萬億元新增地方政府債券，將有效緩解地方政府財政壓力，有利于城投企業的生產經營和債務化解。預計未來一段時間，隨著一攬子化債方案逐步落地，城投企業債務壓力將得到明顯緩釋，行業風險整體可控，但仍需關注尾部風險。

　　報告聲明

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　　(本文作者介紹：大公國際作為中國國新控股子公司，成立于1994年，擁有獨創的評級方法和評級技術，科研成果豐富。)