文/意見領(lǐng)袖專欄作家 靳毅

　　變動一：“投資級公司”認(rèn)定趨嚴(yán)，“正式稿”刪除對于“金融、建筑工程、航空運(yùn)輸?shù)忍厥庑袠I(yè)”資產(chǎn)負(fù)債率的放松監(jiān)管。多數(shù)非銀金融企業(yè)未來不能被認(rèn)定為“投資級公司”，相關(guān)債券也無法享受風(fēng)險權(quán)重下調(diào)利好。

　　變動二：“核心市場參與者”認(rèn)定放寬。券商自營、保險自營被明確納入“核心市場參與者”，避免了季末資金交易時銀行間信用分層加劇。法人產(chǎn)品戶方面，除公募基金、銀行理財(cái)產(chǎn)品等公募產(chǎn)品延續(xù)“征求意見稿”規(guī)定，被認(rèn)定是“核心市場參與者”外，基金專戶、券商資管、保險資管是否屬于“滿足一定資本或杠桿率要求且受監(jiān)管的資產(chǎn)管理產(chǎn)品”，仍需監(jiān)管進(jìn)一步說明。

　　變動三：資產(chǎn)管理產(chǎn)品穿透認(rèn)定放寬，允許公募基金管理人作為“獨(dú)立第三方”計(jì)算風(fēng)險資本權(quán)重系數(shù)，為商業(yè)銀行按照“穿透法”計(jì)量公募基金提供了便利。

　　今年中長端銀行普通債、二級資本債的利差中樞已經(jīng)出現(xiàn)抬升，或反映出商業(yè)銀行對于《資本新規(guī)》落地的預(yù)期。但對于1Y以下短端而言，利差中樞尚未出現(xiàn)明顯變化。我們認(rèn)為，隨著2024年《資本新規(guī)》的正式生效，以及第一個檢查點(diǎn)的臨近，《資本新規(guī)》對于銀行同業(yè)資產(chǎn)券種短端的影響，可能也會逐漸體現(xiàn)。

　　11月1日，國家金融監(jiān)督管理總局發(fā)布《商業(yè)銀行資本管理辦法》（以下簡稱“正式稿”）。相比于2月18日公布的《商業(yè)銀行資本管理辦法（征求意見稿）》（以下簡稱“征求意見稿”），本次“正式稿”整體變動不大，但在部分細(xì)節(jié)處做出了修改。

　　“征求意見稿”公布后，我們曾在2月21日、3月26日發(fā)布兩篇報(bào)告《資本新規(guī)如何影響債市？》、《同業(yè)降杠桿，影響有多大？》，分析“征求意見稿”相較于現(xiàn)行規(guī)定（2013年版《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》）作出的變化，及其對債市的影響。感興趣的投資者可以參考往期報(bào)告，在此不做贅述。

　　本文將重點(diǎn)分析本次“正式稿”對比“征求意見稿”做出的修改，特別是其中我們認(rèn)為對于債市可能產(chǎn)生影響的部分。

　　變動一：“投資級公司”認(rèn)定趨嚴(yán)

　　變動

　　相較于現(xiàn)行規(guī)定，“征求意見稿”和“正式稿”均提出了“投資級公司”這一認(rèn)定。財(cái)務(wù)方面，利潤總額和歸母凈利潤、資產(chǎn)負(fù)債率和現(xiàn)金流量凈額三類數(shù)據(jù)若符合監(jiān)管要求，可被認(rèn)定為“投資級公司”，享受風(fēng)險資本權(quán)重從100%下調(diào)至75%的利好。

　　值得關(guān)注的是，本次“正式稿”對“投資級公司”的認(rèn)定趨嚴(yán)，我們認(rèn)為主要變化在資產(chǎn)負(fù)債率要求方面。“征求意見稿”要求“上一會計(jì)年度末資產(chǎn)負(fù)債率原則上不高于70%，金融、建筑工程、航空運(yùn)輸?shù)忍厥庑袠I(yè)的公司可適當(dāng)放寬”。“正式稿”則刪除了后半句話，即刪除了對于“金融、建筑工程、航空運(yùn)輸?shù)忍厥庑袠I(yè)”資產(chǎn)負(fù)債率的放松監(jiān)管（表1）。

　　我們認(rèn)為，這一變化重點(diǎn)影響非銀金融債（非次級債），如證券公司債、保險債等，邊際影響城投債。

　　由于非銀金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債率普遍較高，考核資產(chǎn)負(fù)債率后，多數(shù)非銀機(jī)構(gòu)將不能再被認(rèn)定為“投資級公司”。以證券公司債為例，參考“征求意見稿”，如果我們假設(shè)非銀金融機(jī)構(gòu)認(rèn)定“投資級公司”時豁免資產(chǎn)負(fù)債率要求，根據(jù)2022年底財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，我們計(jì)算市場上有98%的證券公司債（非次級債）符合“投資級公司”的認(rèn)定。但是考核資產(chǎn)負(fù)債率要求后，符合“投資級公司”認(rèn)定的同類債券比例大幅下降至4.2%。

　　不過從歷史行情來看，“征求意見稿”出臺之后，證券公司債利差中樞并未因未來可能享受“投資級公司”認(rèn)定利好而系統(tǒng)性下移（圖1），我們認(rèn)為這反映出投資者尚未根據(jù)“征求意見稿”進(jìn)行交易。“正式稿”出臺后，我們認(rèn)為新的修訂對于目前行情的影響也不大。只不過利好政策受限，會抑制未來相關(guān)券種信用中樞下行的空間。

　　“建筑工程、航空運(yùn)輸”主要涉及城投領(lǐng)域，我們認(rèn)為這一修訂也會邊際影響部分城投公司的資質(zhì)認(rèn)定。我們計(jì)算，若新增資產(chǎn)負(fù)債率要求，根據(jù)2022年底財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，符合“投資級公司”認(rèn)定的城投債占比將從30.3%略微下降至29.4%。

　　同時我們提示，有關(guān)“投資級公司”認(rèn)定的變化，也會影響到后續(xù)商業(yè)銀行對于所涉及行業(yè)的貸款偏好。

　　變動二：“核心市場參與者”認(rèn)定放寬

　　“征求意見稿”和“正式稿”提出了“核心市場參與者”的認(rèn)定，主要涉及資金質(zhì)押回購交易。

　　若非“核心市場參與者”，當(dāng)資金交易對手方是商業(yè)銀行時，本方只能押1.25倍市場價值的國債、政金債，才能使得對手方商業(yè)銀行計(jì)提風(fēng)險資本權(quán)重為0%。如若不然，在跨季考核時，可能因消耗對手方商業(yè)銀行風(fēng)險資本而導(dǎo)致資金交易成本上升或被拒絕交易。

　　若為“核心市場參與者”，當(dāng)資金交易對手方是商業(yè)銀行時，則無“押1.25倍”的要求，只要1倍覆蓋（押國債、政金債）即可使得對手方商業(yè)銀行計(jì)提風(fēng)險資本權(quán)重為0%。

　　“征求意見稿”在“核心市場參與者”認(rèn)定方面較為狹窄。目前廣泛參與資金交易的券商自營、保險自營，以及基金專戶、券商資管、保險資管等非公募法人產(chǎn)品，不被“征求意見稿”認(rèn)定是“核心市場參與者”。由此可能導(dǎo)致跨季時，上述賬戶資金融入成本上升，銀行間信用分層加劇。

　　但“正式稿”放松了相關(guān)認(rèn)定，券商自營、保險自營被明確納入“核心市場參與者”。法人產(chǎn)品戶方面，除公募基金、銀行理財(cái)產(chǎn)品等公募產(chǎn)品延續(xù)“征求意見稿”規(guī)定，被認(rèn)定是“核心市場參與者”外，基金專戶、券商資管、保險資管是否屬于“滿足一定資本或杠桿率要求且受監(jiān)管的資產(chǎn)管理產(chǎn)品”，仍需監(jiān)管進(jìn)一步說明，但我們認(rèn)為也存在納入機(jī)會。

　　變動三：資產(chǎn)管理產(chǎn)品穿透認(rèn)定放寬

　　變動

　　有關(guān)商業(yè)銀行投資資管產(chǎn)品如何計(jì)算風(fēng)險資本權(quán)重，在2月21日報(bào)告《資本新規(guī)如何影響債市？》中，我們已有詳述。

　　簡單來說就是，如果能詳細(xì)掌握資管產(chǎn)品底層資產(chǎn)，按照“穿透法”計(jì)提。如果不能，根據(jù)基金募集說明書等對底層資產(chǎn)范圍的限定，進(jìn)行“授權(quán)基礎(chǔ)法”計(jì)算。如果“授權(quán)基礎(chǔ)法”也不適用，則按照1250%計(jì)提權(quán)重。

　　“征求意見稿”規(guī)定，商業(yè)銀行實(shí)施“穿透法”計(jì)提時，“商業(yè)銀行所獲取的基礎(chǔ)資產(chǎn)信息能夠被獨(dú)立第三方確認(rèn)”——我們認(rèn)為這增加了商業(yè)銀行投資公募基金時按照“穿透法”認(rèn)定的難度。因?yàn)楣蓟鹜顿Y者數(shù)量眾多，出于信息披露公平性的原則，很難向商業(yè)銀行投資方單獨(dú)報(bào)送底層資產(chǎn)，并交由獨(dú)立第三方審核確認(rèn)。

　　本次“正式稿”則新增一條說明“特定情況下，（獨(dú)立第三方）包括資產(chǎn)管理產(chǎn)品管理人”（表3）。在“正式稿”通知附錄的“資本監(jiān)管政策問答”中，監(jiān)管額外說明“現(xiàn)階段‘特定情況’是指商業(yè)銀行投資的資產(chǎn)管理產(chǎn)品是公開募集證券投資基金。”

　　我們認(rèn)為，該規(guī)定為商業(yè)銀行按照“穿透法”計(jì)量公募基金提供了便利，只需要投資方商業(yè)銀行和基金管理人兩方合作，無需通過第三方。具體操作時，基金管理人可以通過自身計(jì)算，報(bào)送一個風(fēng)險資本權(quán)重系數(shù)。商業(yè)銀行也無需直接掌握公募基金底層資產(chǎn)情況，使用基金管理人報(bào)送的風(fēng)險資本權(quán)重系數(shù)乘以1.2即可（表3）。

　　同時我們也認(rèn)為，本次《資本新規(guī)》的正式落地，將對未來商業(yè)銀行與公募基金之間的互動產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響：

　　① 與商業(yè)銀行合作時，基金管理人需要獨(dú)立計(jì)算風(fēng)險資本權(quán)重系數(shù)，對基金公司會計(jì)系統(tǒng)提出新的改造要求。

　　② 由于同業(yè)存單、商業(yè)銀行普通債、商業(yè)銀行次級債等同業(yè)資產(chǎn)風(fēng)險計(jì)提上升，商業(yè)銀行或?qū)⒏觾A向于投資利率債基金。

　　③ 若無法滿足商業(yè)銀行穿透要求，純債基金采用“授權(quán)基礎(chǔ)法”的，我們建議在基金募集說明書或通過其他公開說明，限制次級債（風(fēng)險權(quán)重150%）的投資比例。以免按照“授權(quán)基礎(chǔ)法”認(rèn)定時風(fēng)險權(quán)重計(jì)提大幅上升，不利于吸引銀行自營資金。

　　正式稿落地，對債市有哪些影響？

　　變動

　　我們認(rèn)為本次《資本新規(guī)》最重要的變化，還是在于銀行同業(yè)資產(chǎn)（同業(yè)存單、銀行普通債、銀行二永債）風(fēng)險資本權(quán)重的整體上移，此舉將一定程度上抬升相關(guān)券種的信用利差。

　　從歷史行情上來看，今年中長端銀行普通債、二級資本債的利差中樞已經(jīng)出現(xiàn)抬升，或反映出商業(yè)銀行對于《資本新規(guī)》落地的預(yù)期（圖2）。但對于1Y以下短端而言，利差中樞尚未出現(xiàn)明顯變化（圖3）。

　　我們認(rèn)為，隨著2024年《資本新規(guī)》的正式生效，以及第一個檢查點(diǎn)的臨近（2024年一季度末），《資本新規(guī)》對于銀行同業(yè)資產(chǎn)券種短端的影響，可能也會逐漸體現(xiàn)。

　　風(fēng)險提示：相關(guān)監(jiān)管政策發(fā)生超預(yù)期變化、貨幣政策超預(yù)期、歷史數(shù)據(jù)無法預(yù)測未來走勢，相關(guān)資料僅供參考。

　　(本文作者介紹：國海證券研究所固定收益研究團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人。)