意見領袖丨嵇少峰

　　近日，關于“滴灌通”商業模式及其可持續性的爭論成為金融媒體熱議的話題。作為一家以投資內地的實體品牌連鎖店為主，再以連鎖加盟店每日營業額進行分成的合約方式收取回報的創業公司，截至目前，“滴灌通”已經投了1萬多家店鋪，合作品牌超過600家。“滴灌通”還使用商業合同中約定的未來收益權（小微商鋪每日的收入分成）作為底層資產，通過DRO每日收入分成憑證，轉化為可以供境外投資人投資的標的DRP每日收入分成組合，并通過在澳門合法設立的“滴灌通”交易所，實現資金向小微企業的精準“滴灌”。“滴灌通”的愿景是使“國際傳統金融和中國小微經濟這兩個非常難以兼容的運營體系實現互聯互通，創新地解決小微企業創業融資難的問題”。

　　正因其獨特的“非股非債”創新商業投資模式，以及面對加盟連鎖店收取的極高分成比例，引起了坊間諸多質疑，甚至被視為另一種經過精心包裝的“P2P”。筆者從事小微金融工作多年，也是國內第一個在多家媒體喊出《為什么說99%的P2P終將死亡》（2014年）的評論者，一時間收到諸多媒體的提問。筆者根據騰訊新聞對“滴灌通”創始人李小加的近日專訪以及“滴灌通”公眾號披露的部分信息，嘗試做一次評論，由于可獲得信息不全，僅供大家參考。

　　一、“滴灌通”究竟是什么？

　　1、首先，“滴灌通”確是一種值得研究的金融創新，但肯定不是P2P。P2P造成社會危害的兩個根本特征，一是無門檻無監管向社會不特定公眾募集資金；二是多數P2P信貸風控能力不足，無法組織可靠的底層資產甚至完全不組織資產只做純粹的龐氏。這兩個特征“滴灌通”都不具備。“滴灌通”投出的資金來自于自有資金以及經澳門特區政府批準設立的“滴灌通”澳門金融資產交易所”。在底層資產生成方面，“滴灌通”以成熟連鎖品牌加盟店的現金流為抓手，充分考察品牌總部的運營情況并采取了一系列風險控制措施，從技術層面看具有一定的可行性。從這兩個特點來講，“滴灌通”都不能被視為P2P。

　　2、“滴灌通”非股非債，是一種不太容易被精確定義的商業投資行為。“滴灌通”根據其與品牌方、加盟方、店主等簽訂的三方或四方商務協議，要求被其投資的加盟店主按營業收入的一定比例給予回報。自 2000年以來，歐洲也出現了 10多家基于收入分成的融資初創公司（Revenue-based financing ，RBF），它們向融資者提供資本以換取其未來銷售額的 5-20%。該領域的老牌機構Liberis自 2007 年成立至今已為歐洲、美國和英國的 17，000 家中小企業提供了超過 5 億英鎊的融資。此融資形式的表現形式既有貸款、債權，也有商務合約等多種形式的投資組合。 “滴灌通”應是國內第一家大規模專業化運營RBF機構，且投資對象高度集中于商業連鎖加盟商，甚至還通過交易所直接將底層資產進行了證券化交易，進而成為此投資模式下的頭部機構之一。

　　3、這種非股非債的做法，可以有效吸引小店主加入合作，降低創業者進入的門檻，受到了大量品牌商與加盟商的歡迎。但正因其法律關系復雜，帶來的明顯副作用是風險控制難度的增加和追索權的弱化。“滴灌通”跨越中、港、澳三地，彼此法律環境差異甚大，在中國大陸不同省市的司法及監管體系中又會面臨不同的理解，極易引起爭議。在實際工作中，這種多方參與的商務協議，一旦出現違約方不按規定向“滴灌通”回流分成，“滴灌通”通過法律手段來保護自己時會面臨巨大的困難。這種協議與一般的債權合同、股權投資合同都不同，舉證時需要提供非常多且邏輯關系復雜的證據，而這些證據又多數掌握在品牌方和實際店鋪經營者手中，而且即使打贏官司最終可能也無法執行，這將使境外投資人的DRP合約得不到保障。

　　4、從形式上講，這種投資是針對小微店主的，但實際上主要的風控與業務抓手都集中在品牌商身上，從而導致“滴灌通”的風控面臨“品牌商”、“加盟商”的雙重壓力。一方面要嚴格審查、監控品牌商這個核心企業，同時還得防范小微加盟商的個人及經營風險，“滴灌通”必須設計組合風險控制方案。“滴灌通”的收益權分成跟“銀行信貸”有很大差異，但在實際風險控制的原理與手段上還是很接近“銀行信貸”。在缺乏強大的地面營銷與風控團隊情況下，“滴灌通”通過抓住連鎖加盟品牌商這個核心，解決了批量獲客與集中風控的問題，確實疊加是一種將零售業務批發做、減少操作成本的有效方法。但是，這與銀行批量做的小微企業貸不同的是，“滴灌通”合作中并沒有實質的借款人，也沒有擔保人，其投資的收回只能依賴品牌商與加盟商的商業信用和盈利能力，這就意味著“滴灌通”還得具備遠超銀行的、類似風險投資機構的行業趨勢分析及把控能力，要有能力識別品牌方的經營狀態并對新設加盟店的未來收益及經營風險進行有效預判，與銀行貸款業務相比，這種投資顯然風險大的多，對團隊技術水平與管理能力的要求也遠遠高于專業的信貸機構，類似投行+高風險信貸業務的信審組合，預期中的目標市場也有可能沒那么容易獲得。

　　看住核心品牌商以及現金流，通過系統平臺及大數據對品牌商歷史經營數據進行識別，并不能確保新的加盟商盈利。加盟模式下，新店的選址、店主的管理能力、加盟商與品牌商之間的利益共享與管理體制、店主本身的信用狀態、家庭風險、投資風險、房東心態的變化等等均有可能導致新店無法獲得良好的現金流。系統平臺數據對接的可靠性與品牌商本身的經營狀態的變化等也均是“滴灌通”商業模式會遇到的風險。

　　歐洲多家RBF 初創公司也均表示此種商業模式并沒有想象的那么容易成功。“最好的 RBF 以及具有長期競爭力的 RBF 是那些能夠對客戶的垂直領域提供專業了解的 RBF，這包括與他們的數據分析、營銷跟蹤和 ERP 工具的集成，這使他們能夠更有效地提供貸款。”“這是對現金流進行排序的一個簡單解決方案，但最終如果你希望把這個做法擴展到更廣泛的領域，它涉及到分析、財務解決方案、流動性管理等多重要求”，想獲取足夠多、足夠安全的客戶難度很大。

　　非股非債的商業策略，僅僅是便于拓展客戶、批量管理客戶，從風險的本質講是加盟店主個人風險和品牌商風險的雙重疊加sh，再加上非股非債這種形式帶來的法律約束力下降，這個模式的風險非常高，必須要獲得遠遠高于一般次級信用貸款利率更高的回報，才有可能彌補因缺乏債權托底而增加的投資風險。在中國目前政策性信貸救助行為仍在大規模加碼的情況下，“滴灌通”過高的分成比例有很大可能會帶來逆向選擇，導致加入合作的加盟商、品牌商質量下降和不負責投資與經營行為的發生。“滴灌通”必須有良好的策略來平衡選擇風險定價。

　　5、關于監管套利的問題。

　　從表面看，“滴灌通”通過商務合同形成合作，要求一定的回報，似乎是一般的投資行為。但是，由于“滴灌通”面對無數個不特定的個體，底層又是一種金融行為，當投資形成固定模式且具有相當規模后，引發金融監管的概率是很大的。在中國大陸，無論是放貸還是股權投資，只要形成公司行為就必須持牌經營，“滴灌通”未來也將面臨這個問題，在形成法律糾紛后也可能面臨“非法放貸”和“非法經營”的反訴。

　　從“滴灌通”資產組織到交易所憑證融資，整個金融屬性非常明確。但是在全部流程中，似乎缺乏一個為資產標準化、安全性、合法性等進行背書、識別、定價、交易風險的金融機構在其中，僅依靠一個沒有資本金約束、不接受金融監管的“滴灌通”在其中發揮統領的作用是有很大可能出現問題的。前階段國內各省市地方成立的各類資產交易所出現了很多亂象，很多地方金融監管部門也早把“批量收益權轉讓”等納入了行政許可范圍，“滴灌通”將來也會面臨同樣的困擾。我們也要客觀地看待新生事物，“滴灌通”與合作對象的商務條款中沒有要求加盟店鋪經營失敗后承擔代償責任，這在很大程度上減少了社會與經濟糾紛，有別于一般的金融行為，因此監管部門可能會有所區別對待。

　　二、“滴灌通”存續與發展的困難是什么？

　　1、對擬合作品牌方的經營及其加盟商盈利的可能性必須具有強大的理解力。歷經三年疫情考驗的“滴灌通”顯然深知其中的風險管理能力是重中之重。它需要克服三重風險：（1）連鎖加盟的核心是品牌方，如果與品牌方合作期（一般是四年）內品牌方本身經營出現重大問題，多數情況下加盟商也會出現系統性經營困難，分成將無法達成。（2）如新設的加盟店無法獲得較好盈利并保證較好的現金流，同樣無法實現分成。（3）加盟商與品牌方產生合作矛盾，現金流不再能可靠地通過品牌方或其它方式回流。

　　2、必須對接盈利能力極強的連鎖加盟品牌商。“滴灌通”稱“我們模式是業主出店鋪，我們出錢、開店者出力運營管理，這是一種聯營模式。”按此說法，開店者并不出資。以一般的加盟項目而言，裝修、設備、流動資金、工資等，均是源于包括“滴灌通”的投資和品牌商的部分配資，簡單估算這種情況下店鋪的投資回報周期一定要控制在6至12個月內，才可能滿足向“滴灌通”的分成（前兩年回本，后兩年回收投資收益），同時另一個條件是加盟商本身沒有比“滴灌通”更好的融資渠道。這兩個條件同時滿足合作才能成功。歐洲的先行者也早已發現，RBF 初創公司最適合那些能夠產生經常性收入（有望增長）以及可觀毛利率的公司，否則這些被投企業將無法有足夠的利潤來支付償還貸款或分成所需的收入。

　　“滴灌通”稱投資期4年結束后，“滴灌通”不管是回本、盈利還是虧損，門店都不需要償還投資款，這同樣也說明了分成的比例非常高。我沒有看到具體的合作條款，外界傳聞是接近年化24%的分成。我個人認為，這種回報的要求是符合風險與收益平衡原則的，因為“滴灌通”投資的風險太大，遠高于貸款，也缺乏股權的想象空間，一旦經營失敗，只要加盟商和品牌方沒有其它違約行為，“滴灌通”完全沒有任何其它救濟通道。用高利貸來形容“滴灌通”是不合適的，它本質不是貸款，這種投資完全符合高風險必須由高收益支撐的原理。當然我們也應該反思這種商業模式，這種高風險高回報的合作如何能避免互相傷害、如何能長期持續。

　　3、投向品牌已有老店的合作模式，有可能導致初心的背離，變成變相給核心企業放杠桿，而不是扶持小微企業主。據“滴灌通”披露，“現在已經投的1萬多家店中，“滴灌通”是采用從品牌已有的老店或新店每日的營收比例進行分成”。我不清楚為什么會從品牌方已有老店中分成，如果是老店的加盟商又開了新店，而新店的現金流不足以滿足“滴灌通”的分成要求，補充了老店的分成，這是可以理解的，只是加了一層擔保。但如果只是給老店增加投資，而不是用于開設新店，這就非常危險了。這種做法的好處是“滴灌通”可以迅速擴大投資客戶的數量，畢竟存量店鋪數量大，但這種連鎖加盟店的特點是一旦成型且經營良好，是根本不需要增加融資的，存量店鋪融資要么是挪作它用，要么是彌補經營虧損，兩者對“滴灌通”而言都是非常危險的。建議“滴灌通”嚴格禁止沒有開設新店情況下的老加盟商融資行為，不要追求短期的投資量快速增長。

　　4、與“滴灌通”合作的過程中，品牌方、加盟商會形成利益共同體，極易形成對“滴灌通”的信息欺詐。“滴灌通”既不參加經營管理，又很難有可靠的技術準確跟蹤、識別相關經營信息。在數據極易造假的時代，僅僅通過電子支付數據及經營系統的監控是很難防范商業欺詐的，主業務系統的后臺數據調整非常容易，更何況“滴灌通”要面對數百家連鎖上萬家商戶。無論是投資前的調查，還是投資后的跟蹤管理，“滴灌通”的壓力都非常巨大。別夢想品牌方、加盟商的商業信用和誠實守信，也別迷信平臺的系統數據對接，在經營風險與壓力出現的時候，商業信用往往是品牌商、加盟商第一個放棄的東西。我們多家銀行有類似教訓，POS收銀貸也好、財務系統支撐的SAAS貸也好，供應鏈核心企業的信用也好，最終挑戰的都是人性最底層的惡。

　　當然我們還要看到，“滴灌通”的確做了很多的努力，包括需要品牌方提供老店經營的數據、要求品牌方部分出資、先小范圍合作后二次評估調整合作等。但這些做法只能部分防止早期合作欺詐，“滴灌通”需要不斷提升投后管理能力，才有可能有效防范投資風險。

　　5、絕大多數的加盟連鎖企業，品牌方和加盟商之間都容易形成對立的關系，最終同床異夢、同室操戈，這也是“滴灌通”最大的風險點之一。終端的利潤空間是有限的，品牌方拿的多，加盟商就少；甚至很多品牌加盟模式下，品牌商做幾個樣板店純粹依靠吸引加盟收費來實現利潤，本身的盈利模式就存在問題。無論是品牌方的加盟方式，還是品牌方對加盟商的所謂管控，一開始就讓雙方站在了矛盾的兩面。“滴灌通”的商業模式是三方甚至四方的合作關系，也就是說，“滴灌通”初始就是局外人進場、硬做成合伙人的狀態，很難不被品牌方和加盟商的矛盾所影響，非股非債的關系更容易加劇這種矛盾，這也是我最擔心“滴灌通”的地方。因此，“滴灌通”要做的工作很多，既需要非常了解它的合作伙伴，還要想辦法形成利益共同體，包括是否考慮與品牌方是否形成一定的股權關系、要求加盟商部分出資等，后續的投后跟蹤還需要極強的技術保證等。

　　6、組織形式上的金融創新，并沒有改變金融風險本身。目前“滴灌通”表現出來的創新主要停留在資金組織與分發的層面，它沒有減少小微加盟商和品牌商的經營風險，在技術上也沒有表現出風險識別與定價能力的突破性創新（我希望有機會現場學習），因此給到創業者最終的資金成本仍然很高。小微企業融資難最主要的原因是分析與管控小微企業風險的操作成本過高，識別管控風險的難度大。很多銀行與類銀行信貸機構都嘗試解決這個問題，但至今仍未找到簡單且標準化的管理手段。批量挖掘客戶、分產業鏈、供應鏈、加盟體系進行批量授信的手段屢見不鮮，但風險仍然多發。對“滴灌通”模式而言，整個投資的風險不僅在于品牌商與加盟商的合作模式與產品模式方面，包括加盟商本身的健康風險、家庭風險、投資風險、負債情況等諸多問題都會導致“滴灌通”的營收分成失敗。

　　7、“滴灌通”希望將自己打造成一個標準的基礎設施與平臺，但顯然忘記了這種流程的管控需要一個強力的機構識別并定價風險，這與其它任何金融模式沒有本質的不同。缺乏這類核心機構，從小微商戶到交易所的這個生態就不成立。批量發現融資需求、識別并控制整個流程的風險、并進行精準的風險定價，這個機構本質上是一家金融機構，這種能力也必須建立在一定資本金、杠桿率和監管約束之下。如果“滴灌通”自己做這個工作，承擔為投資人負責的義務，則其最終仍將變成一種金融機構而不是一家科技公司，而如果自己只是科技公司，那憑什么讓投資人相信你的底層資產與風險定價？又如何防范系統性風險？同樣的矛盾已經出現在國內多家大型互金平臺公司的監管上，“滴灌通”也無法避免。

　　8、金融技術上的創新，還需要更長時間、更有效地積淀。

　　目前“滴灌通”面對的品牌加盟模式下的小微商戶，這種選擇其實是為了解決批量挖掘與加工小微商戶的無奈之舉，但并不是一種極優的選擇。首先中國有規模的加盟連鎖品牌并不多，且存續期普遍較短，而“滴灌通”過分依賴品牌商作為商務與風控核心的做法又加大了項目的風險。從目前披露的風險控制技術手段看，雖然有很多不錯的做法，但并沒有看到多少特別優秀的地方。電子支付的確為管控加盟商的現金流創造了條件，但同時帶來的是加盟商的流動資金被品牌商統管后的挪用風險，在利益一致的前提下品牌商與加盟商也會聯合一致欺騙“滴灌通”。如何低成本、有效識別品牌商、加盟商，并對二者的現金流、經營狀態進行持續密切的跟蹤與監視，這的確是一個極大的挑戰。“滴灌通”目前識別與控制風險的能力還需要迅速提高，能力不足、成本高企必然需要用更高的收益來覆蓋風險，最終會導致向小微商戶要求分成的比例過高，會多方的合作帶來障礙甚至傷害。

　　“滴灌通”不但要更加有效地提升自己在連鎖模式下的管理能力，還需要將服務對象拓展到其它領域，僅是當下的服務范圍是極其有限的，也有先天的瑕疵，最起碼目前披露出的風控手段是不夠充分的。“滴灌通”對自己的投資能力與風控技術需要有更清醒的認識，小微企業市場的復雜性與反契約精神遠遠高于資本市場的玩家。

　　9、連鎖經營本身的成功率不高和小微創業者本身的展業與管理能力不強，這是這種商業模式下兩個逃避不掉的難題。金融解決不了商業機構本身的致命缺陷，這一點我們金融人一定要有清晰的認知。“滴灌通”降低了加盟商的創業難度，提升了創業者的信心，但并沒有改善商業盈利模式本身，這種情況下有可能是鼓勵更多沒有經營管理能力和經驗的人下海，反而放大了風險（因此我建議只給老店主開新店提供投資，或要求加盟商具有一定的經營能力并投入部分資金）。“滴灌通”也應該將目光超脫加盟連鎖模式之外，關注更范圍的其它可標準化收益權。我們不是救世主，也不是好導師，我們只是服務機構，識別風險、定價風險，并將資產準確呈現與出售給投資人，用我們的資本金或專業聲譽保證風險識別與定價的有效性，這種情況下面對極難加工的小微金融市場，不能指望一個美好的組織模式創新來解決問題。

　　10、由不同類型、不同店鋪、不同管理模式下的收益權形成的資產，其透明度與標準化程度并沒有想象的高。品牌、店鋪千人千面，同樣是基于營業收入分成的憑證，核心風險差異巨大，如不能在技術上做更多的精細加工和處理，是不適合作為底層資產在證券市場融資的。“滴灌通”本身也承擔了過多的角色，缺乏公允性和透明度，雖然說已在澳交所掛牌交易了部分權證，但上述問題必須要得到有效解決才能說完全走通了這條創新之路。

　　三、個人的觀點

　　盡管面臨著如此多的困難，但我仍然認為“滴灌通”是一個非常值得支持并鼓勵的創新。它實現了小微金融資產端到資金端的最短鏈路，減少了路徑成本與交易成本，這是優點之一；它經歷了三年疫情的考驗，跑通了全部模型，顯示其已具有相當的風險控制能力和市場價值，這是優點之二；選擇了較成熟的創業加盟項目作為入口，所有項目均有一定的現金流保證，市場的突破點選擇的不錯，這是優點之三；采用商務合約手段有效避免債務清償糾紛帶來市場與監管的壓力，創新了投資方與創業者之間的合作關系，這是優點之四。

　　關于是非股非債的爭論，我認為不應該成為否定“滴灌通”的理由。在不違反法律的前提下，只要是對社會有價值的創新，都應該予以鼓勵，很多金融創新在表現之初都會或多或少呈現出監管套利的表征，至于監管部門的選擇，可以邊試邊看，鼓勵更多的人發表意見。金融創新本身就非常困難，面對小微商戶的金融創新自然便更加困難，而作為功成名就的資深投行家、金融家的小加總，能夠將目光與精力投注于此，我們更是深懷敬意。我提出這些意見不是為了否定“滴灌通”，而是希望能提醒“滴灌通”一定要注意這些坑----如果說“滴灌通”的事業成功的門檻是一萬公里的話，目前只走了一千。做難而正確的事，預祝“滴灌通”能夠成功。

　　(本文作者介紹：曾在人民銀行、銀監會系統工作十六年，后從事私募、融資擔保、小額貸款、金融科技工作。小微信貸行業代表性人物，中國小微信貸機構業務創新合作聯盟發起人，小微信貸實戰專家，互聯網金融知名評論者，財經專欄作家。著有《為什么說99%的P2P終將死亡》等一系列熱點文章，多次準確預判小微信貸市場走向與監管趨勢。)