核心觀點(diǎn)

　　事件：2023年3月15日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布1-2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，工業(yè)生產(chǎn)同比增速2.4%，wind一致預(yù)期3.0%；固投累計(jì)同比增速5.5%，wind一致預(yù)期3.3%；社零同比增速3.5%，wind一致預(yù)期2.9%。

　　核心觀點(diǎn)：

　　2023年1-2月數(shù)據(jù)，整體超市場(chǎng)預(yù)期。一是，地產(chǎn)景氣度整體好轉(zhuǎn)，商品房銷售、開發(fā)商到位資金及開發(fā)投資累計(jì)同比跌幅均出現(xiàn)收窄；二是，制造業(yè)投資和基建投資增速維持高位，專項(xiàng)債前置發(fā)行和充足的準(zhǔn)財(cái)政工具將拉動(dòng)基建投資增速保持高位；三是，消費(fèi)超預(yù)期，與線下活動(dòng)有關(guān)的餐飲、煙酒、石油制品等品類均表現(xiàn)亮眼，居住類產(chǎn)品消費(fèi)也隨竣工交付加快而出現(xiàn)改善。

　　向前看，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)在復(fù)蘇軌道運(yùn)行。但是，也要對(duì)后續(xù)出口回落趨勢(shì)、地產(chǎn)銷售企穩(wěn)和消費(fèi)復(fù)蘇的可持續(xù)性進(jìn)行持續(xù)觀察。在度過1-2月的居民消費(fèi)復(fù)蘇高峰后，3月經(jīng)濟(jì)成色，將是決定穩(wěn)增長(zhǎng)政策是否需要進(jìn)一步加碼的關(guān)鍵數(shù)據(jù)。

　　制造業(yè)：投資景氣度維持相對(duì)高位，產(chǎn)業(yè)升級(jí)依然是核心主旋律。

　　1-2月固投累計(jì)同比增速5.5%，高于預(yù)期，主因房地產(chǎn)開發(fā)投資跌幅大幅收窄，制造業(yè)和基建增速維持高位。其中，制造業(yè)投資同比增速小幅回落，但維持高位，電氣機(jī)械、汽車、電子設(shè)備、化工原料業(yè)投資同比增速較高，是主要拉動(dòng)項(xiàng)，指向當(dāng)前制造業(yè)復(fù)蘇的最核心驅(qū)動(dòng)力依然是產(chǎn)業(yè)升級(jí)。

　　基建：增速上行，持續(xù)發(fā)力，專項(xiàng)債發(fā)力前置，準(zhǔn)財(cái)政舉措“余糧”充足。

　　1-2月廣義基建投資累計(jì)同比增速為12.2%，相對(duì)去年1-12月繼續(xù)上行，基建投資維持較高景氣度。一是，國(guó)常會(huì)議指示重大項(xiàng)目冬季不得停工，二是今年基建資金依然較為充沛，專項(xiàng)債發(fā)行前置，且準(zhǔn)財(cái)政舉措“余糧”充足。隨“十四五”規(guī)劃涉及的102項(xiàng)重大工程穩(wěn)步向前推進(jìn)，預(yù)計(jì)基建投資增速將維持高位。

　　房地產(chǎn)景氣度企穩(wěn)，可持續(xù)性尚需觀察，30大中城市3月前14天銷售回落。

　　1-2月商品房銷售跌幅大幅收窄，結(jié)構(gòu)來看，一線和廣義三四線銷售表現(xiàn)最好。銷售回暖，疊加開發(fā)貸和自籌資金到位情況同步好轉(zhuǎn)，拉動(dòng)開發(fā)商到位資金改善。同時(shí)，竣工和新開工景氣度同步回升，開發(fā)投資跌幅大幅收窄。但是向前看，利率下調(diào)對(duì)于房地產(chǎn)銷售拉動(dòng)作用的持續(xù)性，以及居民和各方市場(chǎng)參與者對(duì)于地產(chǎn)的預(yù)期能否企穩(wěn)，尚需觀察。從3月前14天來看，30大中城市的日均銷售水平再度回落。

　　消費(fèi)數(shù)據(jù)超預(yù)期，可選消費(fèi)、石油制品及居住類商品恢復(fù)。

　　1-2月社零表現(xiàn)超預(yù)期，主因隨疫情防控順利轉(zhuǎn)段，居民出行恢復(fù)，煙酒等可選消費(fèi)和石油制品消費(fèi)增速大幅提升，餐飲消費(fèi)也大幅復(fù)蘇；而隨著春節(jié)假期到來，以及房地產(chǎn)竣工數(shù)據(jù)逐步好轉(zhuǎn)，家具等居住類商品消費(fèi)增速也出現(xiàn)大幅提升。必選消費(fèi)品則表現(xiàn)平淡，藥品銷售依然亮眼，食品銷售小幅回落。而隨去年12月大規(guī)模汽車促銷政策的邊際效用逐步放緩，汽車銷售增速則表現(xiàn)比較疲弱。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：全球衰退風(fēng)險(xiǎn)，疫情大規(guī)模反復(fù)。

　　一、開年數(shù)據(jù)超預(yù)期，成色幾何？

　　事件：2023年3月15日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布2023年1-2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)：

　　【1】工業(yè)生產(chǎn)同比增速2.4%，wind一致預(yù)期3.0%，2022年12月為1.3%；

　　【2】固投累計(jì)同比增速5.5%，wind一致預(yù)期3.3%，2022年12月為5.1%；

　　【3】社零同比增速3.5%，wind一致預(yù)期2.9%，2022年12月為-1.8%。

　　核心觀點(diǎn)：

　　2023年1-2月數(shù)據(jù)，整體超市場(chǎng)預(yù)期。一是，地產(chǎn)景氣度整體好轉(zhuǎn)，商品房銷售、開發(fā)商到位資金及開發(fā)投資累計(jì)同比跌幅均出現(xiàn)收窄；二是，制造業(yè)投資和基建投資增速維持高位，專項(xiàng)債前置發(fā)行和充足的準(zhǔn)財(cái)政工具將拉動(dòng)基建增速保持高位；三是，消費(fèi)超預(yù)期，與線下活動(dòng)有關(guān)的餐飲、煙酒、石油制品等品類均表現(xiàn)亮眼，居住類產(chǎn)品消費(fèi)也隨竣工交付加快而出現(xiàn)改善。

　　向前看，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)在復(fù)蘇軌道運(yùn)行。但是，也要對(duì)后續(xù)出口回落趨勢(shì)、地產(chǎn)銷售企穩(wěn)和消費(fèi)復(fù)蘇的可持續(xù)性進(jìn)行持續(xù)觀察。在度過1-2月的居民復(fù)蘇高峰后，3月經(jīng)濟(jì)成色，將是決定穩(wěn)增長(zhǎng)政策是否需要進(jìn)一步加碼的關(guān)鍵數(shù)據(jù)。

　　二、制造業(yè)：投資景氣度維持相對(duì)高位

　　固投增速超預(yù)期，環(huán)比表現(xiàn)超季節(jié)性。2023年1-2月固投累計(jì)同比增速5.5%，高于wind一致預(yù)期。從環(huán)比來看，1-2月固投環(huán)比[1]增速-27%，高于歷史同期的-29%（2016年至2019年同期平均環(huán)比，下同）。分項(xiàng)來看，房地產(chǎn)開發(fā)投資累計(jì)同比跌幅大幅收窄，而制造業(yè)和基建增速維持高位，均為2023年1-2月固投超預(yù)期表現(xiàn)帶來支撐（備注：考慮2022年一季度GDP同比增速達(dá)到4.8%，對(duì)應(yīng)三年復(fù)合增速5%，是一個(gè)基數(shù)正常的季度，因此除了地產(chǎn)外，我們?cè)诒酒獔?bào)告中不再采用復(fù)合增速，而是采用同比數(shù)據(jù)）。

　　2023年1-2月制造業(yè)累計(jì)同比增速小幅回落，但依然維持高位。自2022年下半年以來，在政策性金融工具、重啟PSL、增設(shè)專項(xiàng)再貸款、融資利率下行等多重政策扶持下，企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)意愿出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)跡象，企業(yè)部門融資持續(xù)恢復(fù)。2023年1-2月，制造業(yè)投資累計(jì)同比增速8.1%，相對(duì)去年1-12月的9.10%小幅回落。從環(huán)比增速來看，環(huán)比跌幅46.2%，大幅低于歷史同期表現(xiàn)的-33%。

　　分行業(yè)來看，1-2月電氣機(jī)械、汽車、電子設(shè)備、化工原料業(yè)投資同比增速較高是主要拉動(dòng)項(xiàng)，指向當(dāng)前制造業(yè)復(fù)蘇的最核心驅(qū)動(dòng)力依然是產(chǎn)業(yè)升級(jí)。但是從環(huán)比來看，各行業(yè)表現(xiàn)均低于歷史同期，其中運(yùn)輸設(shè)備、有色金屬業(yè)投資環(huán)比增速甚至大幅低于歷史同期約20個(gè)百分點(diǎn)。

　　當(dāng)前，產(chǎn)業(yè)升級(jí)依然是制造業(yè)投資的最核心主線，但出口趨勢(shì)性回落、盈利下滑、庫(kù)存高企三大壓力，也給制造業(yè)復(fù)蘇帶來了制約。從政策扶持的角度來看，相比于歷史上的“技改”周期（如2018年），本輪產(chǎn)業(yè)政策發(fā)力姿態(tài)明顯更強(qiáng)，包括企業(yè)融資利率持續(xù)下調(diào)，設(shè)備更新改造專項(xiàng)再貸款，中央財(cái)政貼息等等。我們認(rèn)為產(chǎn)業(yè)升級(jí)是支撐2023年制造業(yè)投資擴(kuò)張的核心邏輯，但是出口增速回落和地產(chǎn)疲弱、工業(yè)企業(yè)盈利轉(zhuǎn)負(fù)確實(shí)將對(duì)制造業(yè)投資造成拖累，預(yù)計(jì)2023年制造業(yè)投資整體增速將維持溫和復(fù)蘇的狀態(tài)，全年增速約為7%左右，相對(duì)去年全年的9.1%有所回落。

　　[1] 環(huán)比數(shù)據(jù)根據(jù)2016年基期的絕對(duì)值及2017年至2023年公布增速滾動(dòng)推算后計(jì)算得到，與國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布口徑有區(qū)別。全文環(huán)比計(jì)算皆為此口徑。

　　三、基建：增速上行，持續(xù)發(fā)力

　　基建投資依然維持較高景氣度。2023年1-2月廣義基建投資累計(jì)同比增速為12.2%，狹義基建增速為9.0%。2022年1-12月，廣義基建累計(jì)同比增速為11.52%，狹義基建增速為9.40%。整體來看，基建投資依然維持較高景氣度。一方面，2022年12月20日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議指示，推動(dòng)重大項(xiàng)目建設(shè)和設(shè)備更新改造形成更多實(shí)物工作量，符合冬季施工條件的項(xiàng)目不得停工。另一方面，今年專項(xiàng)債發(fā)行依然前置，截至2月20日，財(cái)政部已提前下達(dá)2023年新增地方政府專項(xiàng)債務(wù)限額21900億元，創(chuàng)歷史新高，較上年提前批大幅增長(zhǎng)50%。

　　向前看，預(yù)計(jì)2023年全年基建投資增速將落于7%至10%區(qū)間內(nèi)。一方面，從基建資金來源看，雖然預(yù)算內(nèi)資金受地方政府杠桿率掣肘，但準(zhǔn)財(cái)政舉措“余糧”仍充足，政策性銀行信貸、政策性開發(fā)性金融工具等仍有加量空間，發(fā)行特別國(guó)債、調(diào)用專項(xiàng)債結(jié)存限額也是可選項(xiàng)。另一方面，“十四五”規(guī)劃涉及的102項(xiàng)重大工程穩(wěn)步向前推進(jìn)，關(guān)鍵領(lǐng)域補(bǔ)短板與新型基礎(chǔ)建設(shè)方面是重點(diǎn)方向。

　　四、房地產(chǎn)景氣度企穩(wěn)，可持續(xù)性尚需觀察

　　2023年1-2月商品房銷售跌幅大幅收窄，復(fù)合增速轉(zhuǎn)正。2023年1-2月商品房銷售面積跌幅為3.6%，銷售額跌幅為0.1%。考慮2022年初基數(shù)較高，以四年復(fù)合增速來觀察，1-2月商品房銷售面積和銷售額的復(fù)合增速分別轉(zhuǎn)正至1.8%和4.8%，這也是2022年1-2月以來的首次轉(zhuǎn)正。這與2月金融數(shù)據(jù)表現(xiàn)的，居民中長(zhǎng)期貸款同比多增是一致的。

　　結(jié)構(gòu)來看，一線和廣義三四線（全國(guó)扣除30大中城市中的一二線城市）銷售表現(xiàn)最好，2023年1-2月銷售面積四年復(fù)合增速分別錄得6%和3%，二線城市銷售面積跌幅收窄，但依然為負(fù)增長(zhǎng)，四年復(fù)合增速錄得-4%。

　　竣工和新開工景氣度同步回升，拉動(dòng)開發(fā)投資跌幅大幅收窄。1-2月竣工面積累計(jì)同比增速為8.0%，考慮到2022年同期為負(fù)增長(zhǎng)，如果我們以2019年為基期，觀察四年復(fù)合增速，則2023年1-2月竣工面積四年復(fù)合增速為1.3%，相比于2022年四季度為負(fù)的三年復(fù)合增速，竣工景氣度向上提升。1-2月新開工面積累計(jì)同比跌幅為9.4%，四年復(fù)合增速為-7.8%，相對(duì)于2022年四季度（三年復(fù)合增速為-20%以下），新開工景氣度也有大幅好轉(zhuǎn)。

　　新開工和竣工景氣度同步恢復(fù)，拉動(dòng)開發(fā)投資跌幅大幅收窄，1-2月累計(jì)增速為-5.7%。但是考慮到2022年初基數(shù)較高，以四年復(fù)合來看，則開發(fā)投資復(fù)合增速達(dá)到3.1%，這也是2022年7月以來開發(fā)投資復(fù)合增速首次出現(xiàn)正增長(zhǎng)。

　　開發(fā)商到位資金情況也有所好轉(zhuǎn)。同樣以（2019年為基期）的復(fù)合增速來觀察，開發(fā)商到位資金跌幅自2022年12月單月的12%，收窄至2023年1-2月的3%，其中國(guó)內(nèi)貸款、開發(fā)商自籌資金和居民購(gòu)房款三項(xiàng)資金來源增速均有所好轉(zhuǎn)。

　　向前看，地產(chǎn)數(shù)據(jù)能否穩(wěn)住，尚需觀察。從30大中城市的日均成交面積來看，1月數(shù)據(jù)低于歷史同期表現(xiàn)，因此部分需求延后至2月。疊加2月多個(gè)城市購(gòu)房利率出現(xiàn)下調(diào)，拉動(dòng)2月日均成交回到前期高峰水平（2021年）。據(jù)貝殼研究院，2023年2月百城首套房貸主流利率平均為4.04%，環(huán)比下降6BP，這是過去4個(gè)月基本平穩(wěn)后的再次明顯下行。

　　但是，利率下調(diào)對(duì)于房地產(chǎn)銷售拉動(dòng)作用的持續(xù)性，以及居民和各方市場(chǎng)參與者對(duì)于地產(chǎn)的預(yù)期能否企穩(wěn)，尚需觀察。從3月前14天來看，30大中城市的日均銷售水平再度回落至2020年及2022年水平，遠(yuǎn)低于2021年。

　　五、消費(fèi)：超預(yù)期，可選、出行、居住類恢復(fù)

　　1-2月社零表現(xiàn)超預(yù)期，同比增速3.5%，高于wind一致預(yù)期的2.9%。社零超預(yù)期，主要是因?yàn)殡S疫情防控順利轉(zhuǎn)段，居民出行恢復(fù)，可選消費(fèi)和石油制品消費(fèi)增速大幅提升；而隨著春節(jié)假期到來，以及房地產(chǎn)竣工數(shù)據(jù)逐步好轉(zhuǎn)，居住類商品消費(fèi)增速也出現(xiàn)大幅提升。必選消費(fèi)品和汽車方面，表現(xiàn)則相對(duì)較疲弱：

　　（一）可選消費(fèi)：線下消費(fèi)快速恢復(fù)。與線下消費(fèi)場(chǎng)景相關(guān)的煙酒、金銀珠寶、紡織品和飲料表現(xiàn)均較為亮眼，尤其是與線下就餐相關(guān)的煙酒，單月同比增速由去年12月的-7.30%轉(zhuǎn)正至1-2月的6.10%。餐飲消費(fèi)同樣出現(xiàn)大幅好轉(zhuǎn)，單月增速?gòu)娜ツ?2月的-14.1%，轉(zhuǎn)正至1-2月的9.2%。這與疫情過峰后，線下消費(fèi)快速恢復(fù)的微觀感受是一致的。

　　（二）汽車和石油制品消費(fèi)：汽車銷售低迷，但石油制品銷售增速回升，主要受益于居民出行快速恢復(fù)。汽車消費(fèi)單月同比增速由去年12月的4.60%回落至今年1-2月的-9.40%。1-2月銷售低迷，我們猜測(cè)或因去年12月，多地發(fā)放新一輪汽車消費(fèi)券，部分購(gòu)買力被提前釋放。3月，全國(guó)多地多個(gè)車企開展新一輪促銷活動(dòng)，預(yù)計(jì)對(duì)于3月汽車銷售將帶來較強(qiáng)提振。

　　而受全國(guó)疫情過峰后，居民出行快速恢復(fù)的提振，石油制品銷售單月增速?gòu)娜ツ甑?2月的-2.9%快速恢復(fù)至1-2月的10.90%。

　　（三）居住類消費(fèi)：跌幅收窄。受益于地產(chǎn)竣工端持續(xù)恢復(fù)的提振，1-2月家具、建筑裝潢和家用電器銷售同比跌幅普遍收窄，家具銷售同比增速更是取得了5.20%的正增長(zhǎng)。向前看，隨著竣工端景氣度持續(xù)提升，預(yù)計(jì)居住類消費(fèi)將持續(xù)好轉(zhuǎn)。

　　（四）必選消費(fèi)：小幅回落，藥品銷售增速依然維持高位。去年12月受疫情影響，藥品銷售單月增速大幅抬升至39.80%，成為必選消費(fèi)品的主要拉動(dòng)項(xiàng)。今年1-2月，受疫情逐步過峰的影響，藥品銷售同比增速回落至19.30%，但依然處于高位。其余必選品來看，糧油食品銷售同比增速小幅回落，整體保持穩(wěn)定。

　　向前看，預(yù)計(jì)銷售將持續(xù)溫和恢復(fù)。從高頻數(shù)據(jù)來看，2023年1月至2月，服務(wù)業(yè)PMI數(shù)據(jù)持續(xù)反彈，業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期升至60%以上的高景氣區(qū)間；12個(gè)樣本城市的客運(yùn)量也基本維持在較高水平。但是，也要警惕短期的消費(fèi)需求快速集中釋放后，消費(fèi)復(fù)蘇斜率放緩。從2月通脹數(shù)據(jù)可以看出，服務(wù)業(yè)價(jià)格在1月環(huán)比恢復(fù)后、2月出現(xiàn)超季節(jié)性下跌。

　　六、風(fēng)險(xiǎn)提示

　　美聯(lián)儲(chǔ)加速加息，加速全球衰退風(fēng)險(xiǎn)。

　　新冠病毒出現(xiàn)新變種，引發(fā)疫情大規(guī)模反復(fù)。

　　(本文作者介紹：光大證券董事總經(jīng)理，首席宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家，研究所副所長(zhǎng)，早稻田大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，中國(guó)財(cái)政部金融人才庫(kù)專家，中國(guó)金融四十人青年論壇會(huì)員。)