高瑞東：美國通脹數據釋放的三點信號

2023年03月16日09:39

　　核心觀點

　　事件：

　　2月美國CPI同比增 6.0%，前值 6.4%，符合市場預期；季調后2月CPI環比 0.4%，前值0.5%，符合市場預期；2月核心CPI同比增 5.5%，前值 5.6%，符合市場預期；季調后2月核心CPI環比增 0.5%，前值0.4%，市場預期0.4%。

　　核心觀點：

　　2月美國通脹如期回落，傳達三點信號。一是，短期看，受硅谷銀行事件影響，美聯儲對加息的考量或更多向金融穩定傾斜，3月是否加息25bp仍存在不確定性。二是，疊加2月非農、通脹數據未超預期，3月超預期加息50BP的風險已經明顯消除，若后續風險事件未進一步發酵，美股美債大概率向上修復。三是，受住房和機票價格上漲影響，2月核心通脹略超預期，指向通脹韌性尚未松動。因此中期看，在風險事件平息后，美聯儲關注重心仍將回歸經濟基本面，高利率環境仍將持續較長時間。

　　2月美國CPI同比增速延續下行，環比增速小幅收窄，符合市場預期。

　　2月CPI環比漲幅收窄，與能源價格下跌有關。2月能源價格環比自上月的2.0%回落至-0.6%，環比拉動率較上月下降0.18個百分點。去年12月下旬后，受需求回暖、俄原油供給趨緊、美元指數轉弱等多重影響，國際油價企穩回升，引發1月美國通脹環比跳升。2月伴隨加息預期走強、美元指數抬升，疊加國內經濟復蘇斜率偏向溫和，油價小幅走弱。

　　2月核心CPI略超預期，通脹韌性尚未松動。

　　2月核心CPI環比抬升至0.5%，主要受住房和機票價格上漲影響，而二手車和卡車價格跌幅仍在擴大，表明美國經濟放緩仍然是結構性的，耐用品需求持續轉弱，而服務需求依舊旺盛。其中，住房價格環比自上月的0.7%上升至0.8%，盡管并未超出前期漲幅，但仍處在歷史高位。從領先指標看，預計將從今年二、三季度開始回落。

　　美聯儲3月加息節奏仍需觀察，但超預期風險已明顯消除。

　　2月美國通脹數據總體回落，未超出市場預期，給市場吃了一顆定心丸，市場預計3月大概率加息25BP。數據發布后，據CMEFedWatch顯示，3月、5月各自加息25bp的概率分別上升至80%、65%，前一日分別為65%、32%；6月再度加息的概率為0%，與前一日持平，而上周五這一概率達到49%。從市場表現看，美股明顯上漲，美債利率上行，美元指數微升。

　　短期看，受硅谷銀行事件影響，美聯儲對加息的考量或更多向金融穩定傾斜，在中小銀行流動性風險尚未解除前，3月是否加息 25bp 仍存在不確定性。但對于市場而言，2月非農、通脹數據暫未超出市場預期，3月超預期加息 50BP的風險已經明顯消除，若后續風險事件未進一步發酵，美股美債大概率向上修復。

　　但中期看，鑒于硅谷銀行資產負債端的特殊性，加之美國監管機構反應迅速，出現流動性風險大面積蔓延的概率較低。因此，在中小銀行流動性風險事件平息后，美聯儲關注重心仍將回歸經濟基本面。鑒于當前勞動力市場緩慢降溫、服務通脹壓力尚未緩解，預計年內降息概率偏低，高利率環境仍將持續較長時間。

　　風險提示：美國銀行業流動性風險蔓延；俄烏局勢超預期發展。

　　一、2月美國CPI同比延續下行，符合市場預期

　　2月美國整體通脹符合市場預期，仍在穩步下行。而核心通脹略超預期，主要受住房通脹影響。2月CPI同比增 6.0%，前值 6.4%，符合市場預期；季調后2月CPI環比 0.4%，前值0.5%，符合市場預期；2月核心CPI同比增 5.5%，前值 5.6%，符合市場預期；季調后2月核心CPI環比增 0.5%，前值0.4%，市場預期0.4%。

　　2月CPI環比增速降至0.4%，較上月收窄0.1個百分點，與能源價格下跌有關。

　　能源價格方面，環比自上月的2.0%回落至-0.6%，環比拉動率較上月下降0.18個百分點。去年12月下旬后，受需求回暖、俄原油供給趨緊、美元指數轉弱等多重影響，國際油價止跌企穩，這也引發1月美國通脹環比跳升。2月伴隨加息預期走強、美元指數抬升，疊加國內經濟復蘇斜率偏向溫和，油價小幅走弱。

　　如我們此前闡述，今年在原油供給趨緊、需求相對韌性的情況下，供需維持緊平衡。但相較2022年，地緣風險已被多數消化，疊加加息背景下海外經濟放緩預期仍在逐步推進，預計年內油價出現單邊上漲概率較低，大概率維持高位震蕩，疊加能源價格權重下調，對通脹影響正逐步趨緩。未來通脹下行速度更多取決于滯后的住房價格何時回落，以及勞動力成本何時緩解。（詳見2023年3月2日外發報告《油價還會繼續上漲嗎？——大類資產配置系列第二篇》）

　　食品價格方面，環比自上月的0.5%回落至0.4%，主要受家庭食品價格環比增速回落，而外出就餐價格環比仍保持高位。2月家庭食品價格環比增速降至0.3%，延續去年7月以來的回落趨勢。而非家庭食品價格（主要為外出就餐價格）環比仍保持在0.6%的高位，指向當前外出就餐需求依舊旺盛，薪資上漲帶來服務價格韌性

　　二、2月核心CPI略超預期，通脹韌性尚未松動

　　核心通脹方面，環比自上月的0.4%抬升至0.5%，主要受住房和機票價格上漲影響，而二手車和卡車價格跌幅仍在擴大，表明美國經濟放緩仍然是結構性的，耐用品需求持續轉弱，而服務需求依舊旺盛。

　　住房價格方面，環比自上月的0.7%上升至0.8%，盡管并未超出前期漲幅，但仍處在歷史高位，尚未形成放緩趨勢。從市場情況看，美國房屋、租金價格仍在持續下跌。從歷史數據來看，CPI住宅價格滯后于CaseShiller全國房屋價格指數大約12個月-16個月。根據這一領先關系，CPI住宅價格預計將從今年二、三季度開始回落。

　　交通服務價格方面，環比自上月的0.9%抬升至1.1%，主要受機票價格上漲影響，同期機動車維修和保險價格環比漲幅均有所收斂。2月機票價格環比上漲6.4%，上月環比下跌2.1%，可能與國際旅行需求抬升，而航空業人員和設備短缺，導致機票價格易漲難跌，今年2月，機票價格同比漲幅仍然高達26.5%。

　　醫療護理服務價格方面，環比持平于上月的-0.7%，一方面，與醫療保健服務就業人數持續增加有關，另一方面，美國秋冬季“多重疫情”基本回落，1月31日，猴痘疫情作為美國公共衛生緊急事件正式結束。

　　核心商品方面，環比自上月的0.1%降至0%，主要受汽車價格下跌影響。其中2月，二手車和卡車價格環比為-2.8%，上月為-1.9%，新車價格環比持平于上月的0.2%，仍在收斂過程中，與當前美國制造業景氣度正加快回落，供應鏈壓力持續緩和有關；服裝價格環比持平于上月的0.8%，高于去年12月的0.2%，仍處在歷史高位，指向居民外出需求增加。

　　三、美聯儲3月加息節奏仍需觀察，但超預期風險已明顯消除

　　2月美國通脹數據總體回落，未超出市場預期，給市場吃了一顆定心丸，市場預計3月大概率加息25BP。數據發布后，據CMEFedWatch顯示，3月加息25bp的概率上升至80%，前一日為65%；5月加息25bp的概率上升至65%，前一日為32%；6月再度加息的概率為0%，與前一日持平，而上周五這一概率達到49%。

　　2月初以來，市場經歷一輪從加息預期持續抬升到降息預期快速升溫的過程，10年期美債收益率大幅波動。2月初非農、通脹數據接連超預期，指向美國經濟韌性較強，市場開始計入6月加息25bp的預期，引發一輪緊縮交易，10年期美債利率自3.4%低點逐步上行。3月7日，美聯儲主席鮑威爾表示，近期出爐的經濟數據超出預期，如果所有數據都指向有必要加快緊縮措施，那么美聯儲將準備加快加息步伐。這一表態引發市場恐慌情緒快速釋放，擔憂3月加息幅度將會提升至50bp，導致10年期美債利率一度上行至近4%。但隨著上周硅谷銀行事件發生，市場避險情緒大幅抬升，催化降息預期，本周一（3月13日）10年期美債利率快速降至3.55%。

　　但在2月通脹數據發布后，市場情緒有所修復，美股明顯上漲，美債利率上行，美元指數微升。

　　短期看，受硅谷銀行事件影響，美聯儲對加息的考量或更多向金融穩定傾斜，我們認為3月是否加息25bp仍存在不確定性。盡管硅谷銀行事件發生后，美聯儲、財政部和FDIC推出聯合救助方案，但市場避險情緒尚未完全消退，因而在中小銀行流動性風險尚未解除前，對于3月加息25bp或暫緩加息仍存在不確定性。但對于市場而言，2月非農、通脹數據暫未超出市場預期，3月超預期加息50BP的風險已經明顯消除，若后續風險事件未進一步發酵，美股美債大概率向上修復。

　　但中期看，美國經濟韌性仍強，抗通脹難度較大，在中小銀行流動性風險事件平息后，美聯儲關注重心仍將回歸經濟基本面，高利率環境仍將持續較長時間。

　　一方面，鑒于硅谷銀行資產負債端的特殊性，加之美國監管機構反應迅速，一定程度上穩定公眾信心，出現流動性風險大面積蔓延的概率較低。因此，在流動性風險事件平息后，預計美聯儲關注重心仍將落在經濟基本面，回歸原定的加息路徑。

　　另一方面，從2月非農、通脹數據看出，美國經濟仍然展現出強韌性，勞動力市場緩慢降溫、服務通脹壓力尚未緩解。我們預計二季度在高基數作用下，美國CPI同比將持續回落，但在滯后的住房價格出現趨勢性回落之前，對通脹下行速度不宜過于樂觀。此外，據我們測算，下半年CPI同比或將步入平臺期，年末通脹水平仍明顯高于美聯儲2%目標，因而預計年內降息概率仍然偏低，高利率環境仍將持續較長時間。（詳見2023年3月12日外發報告《非農傳遞的三大邊際信號——2023年2月美國非農數據點評》）