觀點

　　核心觀點：

　　宏觀經(jīng)濟(jì)：復(fù)蘇信心明顯增強(qiáng)，政府工作報告整體符合預(yù)期

　　買方機(jī)構(gòu)關(guān)于國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的討論聚焦于兩會、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、地產(chǎn)和財政貨幣政策四個方面。關(guān)于兩會：兩會前期待不高，政府工作報告整體符合預(yù)期。關(guān)于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇：2月PMI數(shù)據(jù)公布前，市場總體認(rèn)為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇偏弱或偏慢，數(shù)據(jù)公布后，市場對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信心明顯增強(qiáng)。關(guān)于地產(chǎn)：看法總體偏積極。關(guān)于財政貨幣政策：兩會窗口期，對貨幣財政政策關(guān)注度提升，總體認(rèn)為貨幣政策轉(zhuǎn)向概率不大。

　　A股：輪動行情有望收斂，中長期趨勢向上

　　近期買方機(jī)構(gòu)關(guān)于A股市場的討論，大體可以分為兩個方面，一是關(guān)于經(jīng)濟(jì)修復(fù)：大多數(shù)機(jī)構(gòu)認(rèn)為，隨著更多的數(shù)據(jù)驗證經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，尤其是復(fù)蘇斜率可能高于預(yù)期，對市場行情是一種向上拉動；二是關(guān)于兩會政策預(yù)期：政府工作報告整體符合預(yù)期，GDP增速目標(biāo)落在了市場預(yù)期范圍的偏低水平。

　　港股：短期或有波動，但長期依然向好

　　對港股的主要影響因素還是聚焦于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)和國外流動性改善。具體而言，對于港股近期的波動走勢，買方機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為是由于美聯(lián)儲加息預(yù)期的波動造成美元指數(shù)反彈導(dǎo)致，展望看，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)疊加美聯(lián)儲加息節(jié)奏趨勢性向好，港股中長期趨勢向上。

　　債市：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇背景下，多數(shù)認(rèn)為債市整體承壓

　　多數(shù)買方機(jī)構(gòu)認(rèn)為，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇逐步兌現(xiàn)，債券收益率存在上行風(fēng)險，但也有機(jī)構(gòu)提到，“受潛在增速和杠桿限制，中樞抬升的高度或有限”，還需要觀察基本面修復(fù)速率或可持續(xù)性。在配置上，多家機(jī)構(gòu)建議以息票策略為主。

　　海外宏觀：衰退難免，對通脹回落節(jié)奏和加息終點存在一定分歧

　　美國宏觀經(jīng)濟(jì)的討論熱點包括通脹、衰退和美聯(lián)儲貨幣政策。關(guān)于通脹：出現(xiàn)大幅回落和通脹頑固兩種聲音。關(guān)于衰退：普遍認(rèn)為難以避免。關(guān)于美聯(lián)儲貨幣政策：對加息終點有一定分歧，但普遍認(rèn)為最遲將在6月停止加息，降息預(yù)期延遲到2024年。

　　美股：對美股持謹(jǐn)慎或中性態(tài)度，風(fēng)格選擇上價值或優(yōu)于成長

　　多數(shù)買方機(jī)構(gòu)表示對美股持謹(jǐn)慎態(tài)度，理由主要包括經(jīng)濟(jì)下行使企業(yè)盈利承壓以及美股性價比不高；部分機(jī)構(gòu)表示對美股持中性態(tài)度，具體考量包括當(dāng)前企業(yè)利潤接近歷史高位、下降也不會達(dá)到過低水平，以及數(shù)據(jù)表現(xiàn)較好可能提振短期風(fēng)險偏好。

　　美債：宏觀經(jīng)濟(jì)走勢決定美債利率向上有頂

　　美國2月制造業(yè)指數(shù)出現(xiàn)反彈跡象，10年期美債收益率短暫突破4%，但買方機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為，通脹趨勢向下、經(jīng)濟(jì)增速放緩和加息周期結(jié)束，決定了美債利率向上有頂。配置方向上，多家機(jī)構(gòu)建議配置短期投資級債券。

　　風(fēng)險提示：海外通脹超預(yù)期，國內(nèi)政策落地不及預(yù)期。

　　一、經(jīng)濟(jì)：復(fù)蘇信心明顯增強(qiáng)，政府工作報告整體符合預(yù)期

　　最近兩周，買方機(jī)構(gòu)關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)的討論變得更加熱烈，從我們搜集的觀點數(shù)量看，本期（2月20日-3月13日）搜集到的有效討論是上一期（2月5日-2月19日）的3倍，原因可能是期間發(fā)生了兩件重磅事件——超預(yù)期的PMI數(shù)據(jù)和兩會召開。總結(jié)來說，買方機(jī)構(gòu)關(guān)于國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的討論聚焦于兩會、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、地產(chǎn)和財政貨幣政策四個方面。

　　關(guān)于兩會：兩會前期待不高，政府工作報告整體符合預(yù)期。在兩會召開前夕，買方機(jī)構(gòu)對于兩會期間出臺超預(yù)期政策的期待不高，一方面是由于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇壓力較小，另一方面是從以往經(jīng)驗看，換屆期間一般不會出現(xiàn)大的政策轉(zhuǎn)向。在兩會召開后，買方機(jī)構(gòu)普遍表示，政府工作報告整體符合預(yù)期，但由于GDP增速目標(biāo)落在了市場預(yù)期范圍的偏低水平，博時基金（3月6日）認(rèn)為，“全年經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)弱化經(jīng)濟(jì)強(qiáng)復(fù)蘇預(yù)期。”這與上一期報告中部分買方機(jī)構(gòu)對于穩(wěn)增長政策加碼的期待有所不同。

　　關(guān)于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇：2月PMI數(shù)據(jù)公布前，市場總體認(rèn)為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇偏弱或者偏慢，數(shù)據(jù)公布后，市場對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信心明顯增強(qiáng)。可以明顯發(fā)現(xiàn)，以PMI數(shù)據(jù)發(fā)布時間為分割點，買方機(jī)構(gòu)前后觀點發(fā)生顯著變化——在數(shù)據(jù)發(fā)布前，多數(shù)買方機(jī)構(gòu)認(rèn)為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇偏弱或者偏慢，這也與我們上一期報告中觀察到的一致；而在數(shù)據(jù)發(fā)布后，超預(yù)期的PMI數(shù)據(jù)使市場對于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭的信心明顯增強(qiáng)，比較樂觀的如上投摩根在3月6日表示，“強(qiáng)勁且大超預(yù)期的制造業(yè)PMI，或意味著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇開始從‘強(qiáng)預(yù)期’走向‘強(qiáng)現(xiàn)實’”。

　　關(guān)于地產(chǎn)：看法總體偏積極。在上一期報告中，富國基金在2月12日表示，“今年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇最大的預(yù)期差在地產(chǎn)復(fù)蘇”。隨著更多的高頻數(shù)據(jù)出爐，本次搜集的買方機(jī)構(gòu)關(guān)于地產(chǎn)的表態(tài)顯得更為樂觀，匯豐中國（2月23日）和諾德基金（2月28日）均表示看好2023年的房地產(chǎn)投資。

　　關(guān)于財政貨幣政策：兩會窗口期，對貨幣財政政策關(guān)注度提升，總體認(rèn)為貨幣政策轉(zhuǎn)向概率不大。在兩會召開前，市場對于更具擴(kuò)張性的財政政策有所期待，對于貨幣政策則認(rèn)為進(jìn)一步寬松的可能性不高，總體認(rèn)為政策會延續(xù)之前溫和刺激的基調(diào)。

　　二、A股：輪動行情有望收斂，中長期趨勢向上

　　隨著更多數(shù)據(jù)逐漸披露、兩會正式召開、主要股指走出震蕩行情，關(guān)于A股的討論重點有所轉(zhuǎn)移。我們發(fā)現(xiàn)，近期買方機(jī)構(gòu)關(guān)于A股市場的討論，大體可以分為三個問題：一是，經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)程如何影響股市，究竟是修復(fù)行情告一段落還是市場將逐步回暖；二是，穩(wěn)增長政策能否進(jìn)一步發(fā)力，兩會預(yù)期落腳何處；三是，指數(shù)震蕩、板塊輪動的行情如何演變。

　　關(guān)于經(jīng)濟(jì)修復(fù)，大多數(shù)機(jī)構(gòu)認(rèn)為，隨著更多的數(shù)據(jù)驗證經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，尤其是復(fù)蘇斜率可能高于預(yù)期，對市場行情是一種向上拉動，這可能也是在推測市場長期走勢時，多數(shù)機(jī)構(gòu)認(rèn)為中長期仍有向上空間的原因。

　　關(guān)于兩會預(yù)期，就像前面我們提到的，機(jī)構(gòu)對兩會政策預(yù)期總體落在了偏低水平，此前期待穩(wěn)增長進(jìn)一步加碼的政策預(yù)期并未落地。

　　結(jié)合以上兩點，在股指走勢偏震蕩、市場主線不清晰、行業(yè)輪動加速的背景下，總體上看，買方機(jī)構(gòu)對于市場后市走勢的看法是：短期并無很強(qiáng)的上行動力，可能延續(xù)震蕩走勢或震蕩向上，但隨著市場預(yù)期逐步形成共識，輪動行情有望收斂，或轉(zhuǎn)為結(jié)構(gòu)性行情；從中長期看，市場更為樂觀，認(rèn)為在流動性充裕和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇背景下，股市或步入上行趨勢。

　　三、港股：短期或有波動，但長期依然向好

　　本次報告撰寫中，我們發(fā)現(xiàn)，買方機(jī)構(gòu)關(guān)于港股的看法和邏輯并未發(fā)生較大變化。目前，市場普遍關(guān)注國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)和國外流動性改善，而近期港股波動有所加劇的原因，買方機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為是市場對美聯(lián)儲加息預(yù)期波動造成美元指數(shù)反彈導(dǎo)致。展望看，買方機(jī)構(gòu)仍然認(rèn)為，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)疊加美聯(lián)儲加息節(jié)奏趨勢性向好，港股中長期趨勢向上，此外，匯豐晉信（2月27日）表示，“隨年報季到來，市場核心矛盾有望由長端利率主導(dǎo)轉(zhuǎn)向盈利主導(dǎo)”。

　　四、債市：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇背景下，多數(shù)認(rèn)為債市整體承壓

　　近期債市觀點并未發(fā)生顯著變化，主要因素還是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的宏觀環(huán)境，多數(shù)機(jī)構(gòu)認(rèn)為，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇逐步兌現(xiàn)，債券收益率存在上行風(fēng)險，但也有機(jī)構(gòu)提到，“受潛在增速和杠桿限制，中樞抬升的高度或有限”，安信資管在3月7日表示，“后續(xù)還需要觀察基本面修復(fù)速率或可持續(xù)性”。

　　在配置上，多家機(jī)構(gòu)表示建議以息票策略為主，廣發(fā)資管（3月6日）還表示，“性價比高的銀行資本債或可考慮”。

　　五、海外宏觀：衰退難免，對通脹回落節(jié)奏和加息終點存在一定分歧

　　美國宏觀經(jīng)濟(jì)的討論熱點與上次相同——通脹、衰退和美聯(lián)儲加息節(jié)奏，但是觀點發(fā)生了一些變化。

　　關(guān)于通脹：出現(xiàn)大幅回落和通脹頑固兩種聲音。從本次搜集到的內(nèi)容看，通脹回落節(jié)奏存在一定預(yù)期差——上一次的搜集到的內(nèi)容只討論趨勢甚至沒有討論節(jié)奏，這可能是由于摩根士丹利（2月27日）所說的“市場預(yù)期變動非常劇烈，從擔(dān)心通貨緊縮和美聯(lián)儲過度收緊流動性，到擔(dān)心通貨膨脹太高而美聯(lián)儲收緊力度不足”，同時，摩根士丹利認(rèn)為，“通脹可能在2023年上半年大幅下降，甚至可能持續(xù)到2023年下半年初”。但先鋒（2月28日）和黑石（3月1日）則表態(tài)認(rèn)為，通脹可能是頑固的，“下行的道路可能比預(yù)期得更加崎嶇不平”。

　　關(guān)于衰退：普遍認(rèn)為難以避免。雖然美國1月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)勢頭較好，2月PMI結(jié)束7個月的萎縮趨勢，再次升至擴(kuò)張區(qū)間，但買方機(jī)構(gòu)仍然普遍認(rèn)為，衰退難以避免，渣打銀行（3月6日）表示，“一年之內(nèi)美國進(jìn)入經(jīng)濟(jì)衰退的概率為75%”。

　　關(guān)于美聯(lián)儲貨幣政策：加息終點有一定分歧，降息預(yù)期延遲到2024年。近期關(guān)于美聯(lián)儲加息終點的預(yù)期出現(xiàn)一定分歧，分歧點在于6月是否會再次加息，但普遍認(rèn)為最遲將在6月停止加息。預(yù)期降息的時點普遍推遲到了2024年，這與之前有所不同，例如，Amudi在2月8日表示預(yù)計在今年12月降息，但2月24日的觀點中認(rèn)為會推遲到2024年1月。

　　六、美股：持謹(jǐn)慎或中性態(tài)度，風(fēng)格上價值或優(yōu)于成長

　　買方機(jī)構(gòu)對美股的看法與之前一期相比并未發(fā)生明顯變化，多數(shù)機(jī)構(gòu)表示對美股持謹(jǐn)慎態(tài)度，主要原因包括經(jīng)濟(jì)下行使企業(yè)盈利承壓，以及美股性價比不高；部分機(jī)構(gòu)表示對美股持中性態(tài)度，理由包括：摩根大通（2月21日）表示當(dāng)前企業(yè)利潤接近歷史高位、下降也不會達(dá)到過低水平，以及渣打銀行（3月6日）表示如果數(shù)據(jù)表現(xiàn)較好可能提振短期風(fēng)險偏好。

　　在風(fēng)格選擇上，貝萊德（2月27日）和Amudi（2月24日）均表示，價值型股票可能受益于收益率的上升，相比成長型股票是更好的選擇。

　　七、美債：宏觀經(jīng)濟(jì)走勢決定美債利率向上有頂

　　美國2月制造業(yè)指數(shù)出現(xiàn)反彈跡象，10年期美債收益率短暫突破4%，但買方機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為，通脹趨勢向下、經(jīng)濟(jì)增速放緩和加息周期結(jié)束，決定了美債利率向上有頂，摩根大通在3月6日表示，“債券在當(dāng)前估值下看起來很有吸引力”。

　　在配置方向上，買方機(jī)構(gòu)建議配置短期投資級債券，并且對久期的態(tài)度更加積極。

　　八、風(fēng)險提示

　　海外政策超預(yù)期，國內(nèi)政策落地不及預(yù)期，疫情反復(fù)情況超預(yù)期。

　　(本文作者介紹：光大證券董事總經(jīng)理，首席宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家，研究所副所長，早稻田大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，中國財政部金融人才庫專家，中國金融四十人青年論壇會員。)