2023年1-2月宏觀數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)

　　事件：據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)，2023年1-2月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實(shí)際增長(zhǎng)2.4%，上年12月值為1.3%；1-2月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)3.5%，上年12月值為同比下降1.8%；1-2月全國(guó)固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)5.5%，上年1-12月累計(jì)值為5.1%。

　　基本觀點(diǎn)：

　　整體上看，疫情沖擊全面退去，年初前兩個(gè)月經(jīng)濟(jì)如期修復(fù)。其中，受汽車購(gòu)置稅去年年底到期影響，前兩個(gè)月汽車產(chǎn)銷數(shù)據(jù)均現(xiàn)同比負(fù)增長(zhǎng)，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)供需兩端影響較大。剔除這一短期波動(dòng)因素，年初經(jīng)濟(jì)修復(fù)動(dòng)能要高于具體數(shù)據(jù)表現(xiàn)。其中，此前受疫情沖擊較大的餐飲、旅游等消費(fèi)正在快速反彈，宏觀政策保持穩(wěn)增長(zhǎng)取向，基建投資以接近兩位數(shù)的水平高增。這抵消了外需下行的影響，成為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的主動(dòng)力。

　　展望未來(lái)，政策面將繼續(xù)在提振消費(fèi)、投資兩大內(nèi)需板塊方面發(fā)力，同時(shí)也將著力引導(dǎo)房地產(chǎn)行業(yè)盡快實(shí)現(xiàn)軟著陸，帶動(dòng)涉房消費(fèi)、房地產(chǎn)投資恢復(fù)正增長(zhǎng)。我們判斷，3月宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將進(jìn)一步改善。

　　具體解讀如下：

　　一、工業(yè)生產(chǎn)：伴隨內(nèi)需改善、疫情擾動(dòng)消退，1-2月工業(yè)生產(chǎn)較上年底有所提速。但受房地產(chǎn)投資低迷、出口轉(zhuǎn)弱和汽車產(chǎn)銷下滑影響，1-2月工業(yè)生產(chǎn)反彈幅度不及預(yù)期。

　　2023年1-2月，工業(yè)增加值累計(jì)同比增長(zhǎng)2.4%，增速高于去年11月的2.2%和12月的1.3%，與整體經(jīng)濟(jì)修復(fù)節(jié)奏基本匹配。主要拉動(dòng)因素有二：首先，年初以來(lái)國(guó)內(nèi)消費(fèi)修復(fù)，基建投資、制造業(yè)投資保持較快增長(zhǎng)，從需求端和預(yù)期角度對(duì)工業(yè)生產(chǎn)形成正向拉動(dòng)；其次，疫情影響消退帶動(dòng)企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)和供應(yīng)鏈效率提升，工業(yè)生產(chǎn)秩序穩(wěn)步恢復(fù)。

　　不過(guò)，1-2月工業(yè)生產(chǎn)修復(fù)斜率相對(duì)較緩，表現(xiàn)并不及預(yù)期。主要原因有三：一是房地產(chǎn)投資低迷對(duì)工業(yè)生產(chǎn)修復(fù)強(qiáng)度仍有一定負(fù)向影響。二是出口轉(zhuǎn)弱壓制工業(yè)生產(chǎn)修復(fù)強(qiáng)度。如出口導(dǎo)向特征明顯的紡織業(yè)1-2月工業(yè)增加值同比下降3.5%，降幅較上年12月反而擴(kuò)大0.5個(gè)百分點(diǎn)。三是主要受購(gòu)置稅優(yōu)惠政策在去年底到期導(dǎo)致需求透支等因素影響，1-2月汽車產(chǎn)銷兩弱，汽車制造業(yè)增加值同比下降1.0%，雖好于上年12月的下降5.9%，但明顯不及去年四季度平均5.9%的增長(zhǎng)水平。

　　展望3月，隨著內(nèi)需進(jìn)一步修復(fù)、汽車產(chǎn)銷回暖，工業(yè)生產(chǎn)料進(jìn)一步提速。但在今年外需收縮導(dǎo)致出口轉(zhuǎn)弱背景下，過(guò)去三年工業(yè)增加值增速持續(xù)領(lǐng)先整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平的階段已經(jīng)過(guò)去，預(yù)計(jì)一季度及全年工業(yè)生產(chǎn)增速將略低于GDP增長(zhǎng)水平。這意味著，去年宏觀經(jīng)濟(jì)中“生產(chǎn)強(qiáng)、消費(fèi)弱”的局面將得到明顯改觀。

　　二、伴隨消費(fèi)場(chǎng)景限制全面解除、促消費(fèi)政策發(fā)力起效，1-2月社零增速如期反彈，其中餐飲收入大幅回暖，但受汽車銷售下滑等因素拖累，商品消費(fèi)表現(xiàn)相對(duì)較弱，后續(xù)仍有反彈空間。

　　2023年1-2月，社零累計(jì)同比增長(zhǎng)3.5%，與去年四季度疫情沖擊下的同比下降2.7%相比，出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)。主要拉動(dòng)因素有三：首先，年初伴隨消費(fèi)場(chǎng)景限制全面解除，包括餐飲在內(nèi)的各類線下消費(fèi)正在迅速恢復(fù)，1-2月餐飲收入同比增長(zhǎng)9.2%，較去年四季度的同比下降10.3%大幅回暖。其次，今年以來(lái)促消費(fèi)政策也在發(fā)力，包括一些地方發(fā)放規(guī)模不等的消費(fèi)券和消費(fèi)補(bǔ)貼，金融機(jī)構(gòu)加大消費(fèi)信貸投放力度等，再加上去年積累的一些超額儲(chǔ)蓄也在轉(zhuǎn)化為消費(fèi)，這些因素都會(huì)對(duì)年初消費(fèi)反彈形成較強(qiáng)支撐。最后，今年1-2月商品房銷售面積同比下降3.6%，降幅較上年四季度明顯收窄，帶動(dòng)家電、家具、建筑裝潢材料等涉房消費(fèi)降幅收窄，其中家具零售額同比回正，對(duì)整體社零也起到正向拉動(dòng)作用。

　　不過(guò)，1-2月商品消費(fèi)表現(xiàn)相對(duì)較弱，累計(jì)同比增長(zhǎng)2.9%，增速較去年四季度整體反彈4.6個(gè)百分點(diǎn)。這一方面受汽車銷售拖累——主要受購(gòu)置稅優(yōu)惠政策在去年底到期等因素影響，1-2月汽車零售額同比下降9.4%。由于汽車消費(fèi)在整體社會(huì)消費(fèi)品零售總額中占比近10%，因此對(duì)年初社零增速形成一定下拉作用。這也反映于1-2月除汽車外的消費(fèi)品零售額同比增長(zhǎng)5.0%，增速要高于包含汽車的商品消費(fèi)整體。另外，我們注意到，扣除“春節(jié)錯(cuò)月”影響，合并計(jì)算1-2月CPI同比為1.5%，處于明顯偏低水平。由于物價(jià)是供需平衡的結(jié)果，在供給端較為穩(wěn)定的背景下，CPI漲幅偏低，也從價(jià)格角度印證年初消費(fèi)反彈力度仍較為溫和。這顯示下一步政策面在促消費(fèi)方面的空間較大，迫切性也較強(qiáng)。

　　展望后續(xù)，盡管1-2月社零增速較去年四季度明顯回升，但從絕對(duì)增速水平上看，社零仍然處于修復(fù)初期，后續(xù)還有進(jìn)一步反彈空間。我們判斷，3月隨汽車銷售改善，社零增速還將進(jìn)一步加快，二季度開始有望展開較快上行過(guò)程。展望全年，疫情影響全面消退后，居民消費(fèi)場(chǎng)景限制全面解除，部分補(bǔ)償性消費(fèi)將會(huì)涌現(xiàn)，加之上年基數(shù)明顯偏低，全年社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比有望反彈到8.0%左右。

　　三、投資：1-2月固定資產(chǎn)投資增速加快，主要源于基建和制造業(yè)投資保持較強(qiáng)韌性，房地產(chǎn)投資拖累效應(yīng)減弱。短期內(nèi)擴(kuò)投資仍將為助力經(jīng)濟(jì)較快修復(fù)發(fā)揮積極作用。

　　2023年1-2月，固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速為5.5%，較上年全年小幅加快0.4個(gè)百分點(diǎn)，這意味著繼上年穩(wěn)增長(zhǎng)之后，今年初擴(kuò)投資在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)修復(fù)過(guò)程中仍在發(fā)揮積極作用。具體來(lái)看，1-2月基建投資（不含電力）同比增長(zhǎng)9.0%，增速較去年全年微降0.4個(gè)百分點(diǎn)；全口徑基建投資增速達(dá)到11.2%，較去年全年加快0.7個(gè)百分點(diǎn)。我們判斷，前兩個(gè)月基建投資同比增速繼續(xù)保持10%左右的高增狀態(tài)，主要原因是當(dāng)前處于經(jīng)濟(jì)修復(fù)初期，政策面繼續(xù)保持較強(qiáng)的穩(wěn)增長(zhǎng)力度，預(yù)算內(nèi)資金、專項(xiàng)債、PPP模式等各類政策工具持續(xù)發(fā)力，加之上年新開工項(xiàng)目續(xù)建帶動(dòng)銀行貸款較大規(guī)模流入（1-2月企業(yè)中長(zhǎng)期貸款大幅多增，在一定程度上印證了這一點(diǎn)），支撐基建投資保持較快增長(zhǎng)。

　　另外，今年前兩個(gè)月新增地方政府專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏繼續(xù)前置，國(guó)家發(fā)改委1月明確表示，今年將進(jìn)一步發(fā)揮好各項(xiàng)投資政策“組合拳”效應(yīng)，以高效有力舉措推動(dòng)投資跑出“加速度”。這意味著今年前兩個(gè)月基建投資在資金來(lái)源和項(xiàng)目?jī)?chǔ)備方面都有充分保障。展望未來(lái)，3月基建投資仍將保持較高增長(zhǎng)水平；下半年經(jīng)濟(jì)修復(fù)基礎(chǔ)進(jìn)一步夯實(shí)后，基建投資增速將有所下移。

　　1-2月制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)8.1%，增速較去年全年小幅放緩1.0個(gè)百分點(diǎn)。去年四季度以來(lái)制造業(yè)投資增速整體上有所下滑，與全球經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、國(guó)內(nèi)出口增速出現(xiàn)同比負(fù)增長(zhǎng)直接相關(guān)。不過(guò)，年初制造業(yè)投資繼續(xù)保持較快增長(zhǎng)，超出市場(chǎng)普遍預(yù)期。我們認(rèn)為，前期央行推出設(shè)備更新改造再貸款工具，以及監(jiān)管層表態(tài)“支持金融機(jī)構(gòu)發(fā)放制造業(yè)等重點(diǎn)領(lǐng)域設(shè)備更新改造貸款”，都對(duì)制造業(yè)投資保持較強(qiáng)韌性發(fā)揮了重要作用。更重要的是，一段時(shí)期以來(lái)，為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)、著力緩解關(guān)鍵技術(shù)領(lǐng)域“卡脖子”問(wèn)題，政策面對(duì)制造業(yè)投資的支持力度較強(qiáng)——根據(jù)央行數(shù)據(jù)，制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款近兩年多來(lái)保持30%以上的高增。另外，當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)入回升向上過(guò)程，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需求上升，也對(duì)制造業(yè)投資信心帶來(lái)一定提振作用。我們判斷，短期內(nèi)制造業(yè)投資仍將保持較強(qiáng)韌性。

　　房地產(chǎn)投資方面，1-2月同比增速為-5.7%，降幅較去年全年的-10.0%大幅好轉(zhuǎn)，超出市場(chǎng)普遍預(yù)期。這與同期房地產(chǎn)施工及樓市銷售端數(shù)據(jù)變化方向一致，首先是受年初以來(lái)保交樓進(jìn)度加快推動(dòng)，同時(shí)也與上年同期基數(shù)偏低有一定關(guān)聯(lián)。最后，房地產(chǎn)投資中土地購(gòu)置費(fèi)計(jì)入規(guī)模調(diào)整也可能對(duì)該指標(biāo)有一定影響——去年12月該數(shù)據(jù)變化即曾帶來(lái)房地產(chǎn)投資同比增速出現(xiàn)較大波動(dòng)。我們判斷，1-2月樓市銷售端回暖，主要是受低基數(shù)影響，可持續(xù)性尚待觀察；另外，銷售回暖傳導(dǎo)到投資回升也需要一段時(shí)間。

　　就業(yè)方面，2月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率升至5.6%。我們判斷主要與疫情控制解除后，求職人數(shù)增加有關(guān)；后期伴隨經(jīng)濟(jì)修復(fù)過(guò)程進(jìn)一步展開，該指標(biāo)會(huì)逐步落入5.5%的控制目標(biāo)以下，今年完成1200萬(wàn)新增城鎮(zhèn)就業(yè)目標(biāo)難度不大。

　　整體上看，疫情沖擊全面退去，年初前兩個(gè)月經(jīng)濟(jì)如期修復(fù)。其中，受汽車購(gòu)置稅去年年底到期影響，前兩個(gè)月汽車產(chǎn)銷數(shù)據(jù)均現(xiàn)同比負(fù)增長(zhǎng)，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)供需兩端影響較大。剔除這一短期波動(dòng)因素，年初經(jīng)濟(jì)修復(fù)動(dòng)能要高于具體數(shù)據(jù)表現(xiàn)。其中，此前受疫情沖擊較大的餐飲、旅游等服務(wù)消費(fèi)正在快速反彈，宏觀政策保持穩(wěn)增長(zhǎng)取向，基建投資以接近兩位數(shù)的水平高增。這抵消了外需下行的影響，成為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的主動(dòng)力。

　　展望未來(lái)，政策面將繼續(xù)在提振消費(fèi)、投資兩大內(nèi)需板塊方面發(fā)力，同時(shí)也將著力引導(dǎo)房地產(chǎn)行業(yè)盡快實(shí)現(xiàn)軟著陸，帶動(dòng)涉房消費(fèi)、房地產(chǎn)投資恢復(fù)正增長(zhǎng)。我們判斷，3月宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將進(jìn)一步改善。

　　(本文作者介紹：清華大學(xué)公共管理學(xué)博士，東方金誠(chéng)首席宏觀分析師。)