2023年3月MLF操作點評

　　事件：2023年3月15日，央行開展4810億元MLF操作，本月MLF到期量為2000億元；本月MLF操作利率為2.75%，2022年8月以來連續8個月處于這一水平。

　　一、3月MLF延續加量續作，源于年初兩個月信貸持續強勁增長，銀行體系補充中長期流動性需求增加，另一方面，這也有助于控制市場利率上行勢頭，為推動經濟較較快修復營造有利的貨幣金融環境。

　　3月MLF操作量為4810億，到期量為2000億，這意味著本月央行實施了2810億凈投放，為連續第四個月加量續作。首先，年初兩個月新增信貸強勁增長，合計同比多增達1.5萬億；著眼于以寬信用支持經濟較快修復，短期內新增信貸仍有望保持同比多增態勢——盡管出于保持信貸投資節奏平穩考慮，同比多增幅度會有所收窄——這意味著當前銀行體系需要適度補充中長期流動性?？梢钥吹?，進入3月以來，1年期商業銀行（AAA級）同業存單到期收益率已升至2.70%上方，正在接近2.75%的MLF操作利率水平。這也表明商業銀行對MLF操作的需求在增加。歷史規律顯示，商業銀行（AAA級）1年期同業存單到期收益率上行至接近或高于MLF利率的水平，MLF往往會加量操作，反之亦然。由此，本月MLF加量續作，將直接為銀行補充中長期流動性，有助于保持信貸投放的穩定性和連續性，進而提振市場信心，鞏固經濟回升向上基礎。

　　其次，受年初貸款高增、經濟回暖預期升溫等因素影響，近一段時間市場利率上行較快。其中，2月DR007月均值升至2.11%，已略高于相應政策利率（央行7天期逆回購利率，2.0%）水平；如上所述，1年期商業銀行（AAA級）同業存單到期收益率均值也已接近相應政策利率水平。央行2月24日發布的《2022年第四季度貨幣政策執行報告》重提“引導市場利率圍繞政策利率波動”，這意味著需要控制3月市場利率繼續上行勢頭。其中，除了通過公開市場實施逆回購適時“補水”外，加量續作MLF也能起到緩解資金面收緊的作用，同時釋放穩貨幣信號。這將有助于穩定市場預期，推動銀行以較低成本向實體經濟提供信貸支持。

　　最后，年初信貸高增，央行選擇連續加量操作MLF，也意味著短期內降準的概率在下降。MLF加量操作和降準都能補充銀行體系中長期流動性，支持銀行放貸，其中降準還可小幅降低銀行資金成本。不過，盡管央行將降準定位為常態化的流動性調節工具，但市場仍普遍將其視為貨幣政策放寬、逆周期調控加力的重要政策信號——2022年4月和12月兩次降準，分別對應兩輪疫情高峰沖擊。當前經濟轉入回升階段，歷史上看，這一階段實施降準的概率較低，特別是在當前存準率已經不高的背景下。

　　二、3月MLF操作利率不變，符合市場預期，背后是一季度宏觀經濟轉入回升過程，當前下調政策利率的必要性不高。

　　經歷了2022年底前后的感染高峰后，今年初宏觀經濟已展開回升過程。其中，1月官方制造業和非制造業大幅回升至擴張區間，2月保持較快上升勢頭，意味著當前經濟反彈過程具有較強的可持續性。我們預計，一季度GDP同比有望升至4.0%左右，較前一季度加快1.1個百分點。

　　作為逆周期調節的重要政策工具，降息往往在應對重大沖擊、托底經濟運行的時點推出，發揮“雪中送炭”作用；在經濟進入回升過程后，無論我國歷史上的貨幣政策操作還是其他國家貨幣當局的政策實踐，都極少通過實施降息來“錦上添花”，助力經濟更快上行。由此，在一季度經濟回升勢頭已經確立的背景下，下調政策利率的必要性不高，對此市場已有預期。我們判斷，一季度政策面將主要通過推動基建投資保持兩位數高增，全力推動實消費復蘇，以及加大對房地產行業支持力度等方式，引導經濟企穩向上過程。

　　我們也認為，在后期的經濟回升過程中，考慮到今年物價有望繼續處于整體溫和狀態，加之房地產低迷、外需放緩等因素還會對宏觀經濟運行形成一定擾動，因此年內上調政策利率的概率也不大。

　　三、“硅谷銀行危機”不會對國內貨幣政策操作帶來直接影響。

　　前期美聯儲連續大幅加息的滯后影響開始顯現，以硅谷銀行倒閉為代表，美國中小銀行風險正在暴露；美聯儲已推出有針對性的救助政策，但本輪美國中小銀行危機是否繼續蔓延擴散仍有不確定性。我們判斷，本輪危機將會對美聯儲收緊政策節奏帶來一定影響，但再現“次貸危機”級別沖擊的可能性不大。更為重要的是，當前中、美通脹形勢存在根本差異，宏觀政策目標也有顯著不同。因此，無論接下來美國中小銀行危機對美聯儲加息過程有何影響，都不會動搖國內貨幣政策保持獨立性的基礎。監管層或將主要關注該事件是否會引發人民幣匯率大幅波動及跨境資金流動出現異常；與此同時，預計今年國內會加大對中小金融機構的風險監控和處置力度，防止形成區域性、系統性金融風險。

　　四、3月MLF利率不動，1年期LPR報價將保持不變，但 5年期LPR報價仍有一定下調空間。

　　當前宏觀經濟回升勢頭初顯，基礎還不穩固，一季度監管層會繼續“推動降低企業綜合融資成本和個人消費成本”，提振經濟內生增長動能。特別是年初樓市仍在延續低迷狀態，也需要進一步引導居民房貸利率下行。我們判斷，在MLF利率不動的背景下，當前的重點是充分挖掘存款利率市場化調整機制潛力，降低銀行存款成本；同時保持市場流動性處于合理充裕水平，引導DR007、商業銀行（AAA級）1年期同業存單到期收益率等基準市場利率圍繞政策利率波動，控制銀行在貨幣市場上的批發融資成本。鑒于當前銀行凈息差已處于歷史低位，降低或控制銀行各類負債成本是“推動降低企業綜合融資成本和個人消費成本”、引導居民房貸利率下調的主要驅動力。

　　我們判斷，盡管當前部分地區樓市出現小陽春，但可持續性有待進一步觀察。著眼于推動房地產行業盡快實現軟著陸，監管層仍有可能于上半年引導報價行下調5年期以上LPR報價。趨勢上看，2023年上半年新發放居民房貸利率還將經歷一個持續下調過程。這是改善樓市需求的關鍵所在。

　　1年期LPR報價方面，當前企業貸款利率明顯低于居民房貸利率，且各類結構性支持政策工具豐富，都會引導企業貸款利率保持較低水平。由此，2月1年期LPR報價有望保持穩定。這也將在一定程度上為5年期以上LPR報價更大幅度下調騰出空間。

　　(本文作者介紹：清華大學公共管理學博士，東方金誠首席宏觀分析師。)