高瑞東：非農傳遞的三大邊際信號

2023年03月13日09:31

　　核心觀點

　　事件：

　　2月新增非農31.1萬人，高于預期20.5萬人；失業率超預期上行，平均時薪環比增速超預期回落。非農傳遞就業降溫信號，疊加硅谷銀行事件持續發酵，引發避險情緒升溫，美股大跌，10年和2年期國債收益率分別回落23bp和30bp。

　　核心觀點：

　　2月新增非農降回至2022年三季度水平，餐飲服務、醫療服務依然是就業的主力支撐。關注2月非農數據傳遞的三大信號：一是勞動參與率攀升至疫情以來的高點，中青年勞動力積極回歸市場，就業市場供需缺口自年初以來持續縮窄，拉動失業率上行；二是前期科技娛樂行業裁員潮影響逐步體現；三是薪資環比增速降至近一年最低水平，整體指向就業市場供需緊張的格局持續緩解。

　　2月非農數據重回降溫軌道，新增非農降回至2022年三季度水平。

　　（一）休閑和酒店業：新增10.5萬人，其中食品服務和飲酒場所新增6.99萬人，該部門持續存在結構性就業緊張，一是居民服務消費向上恢復，二是疫情以及趨緊的移民政策沖擊就業供給。（二）教育和保健服務業：新增7.4萬人，其中醫療保健服務新增4.4萬人。美國秋冬季“多重疫情”基本回落，但反復出現的公共衛生安全事件，導致醫療行業就業保持韌性。（三）專業和商業服務：新增4.5萬人，行政和支持服務和兼職就業人員增多。（四）科技娛樂行業裁員潮影響逐步體現：2月計算機相關就業減少2400人，信息業就業減少2.5萬人。

　　中青年群體就業意愿持續小幅攀升，失業率進入上行軌道，薪資增速回落。

　　勞動參與率自去年年底以來持續攀升，今年2月達到疫情以來的高點，主因中青年群體勞動參與率小幅回升，或與天氣轉暖、超額儲蓄持續消耗有關。勞動力供給恢復、需求降溫，就業市場供需缺口自今年以來持續縮窄，拉動1月廣義失業率（U6）上行，2月狹義失業率（U3）上行，失業率基本確認拐點，將步入上行通道。隨就業市場的供需缺口緩解，薪資環比增速降至近一年最低水平，緩解了市場就“薪資-通脹”螺旋的擔憂，促使美債收益率回落。

　　3月是否擴大加息幅度尚需觀察，二季度美債收益率高位波動，易跌難漲。

　　2月以來，隨1月非農、通脹、消費數據持續超預期，市場緊縮預期快速而集中的釋放，對本輪加息終點的預期后延至6月前后。但由于二季度的各項數據尚未得到驗證，美聯儲也需要進一步觀察數據，市場不急于去交易下半年的緊縮預期。因此，美債對3月7日鮑威爾表態反應平淡，對2月非農數據則反應積極。對后續貨幣政策路徑和市場反應，我們認為：

　　（一）3月加息幅度是否擴大，尚需觀察2月數據，存在不確定性。（二）在高基數和住房通脹回落的驅動下，二季度CPI同比將進入下行軌道。預計二季度美債收益率將在高位震蕩，易跌難漲，難以進一步上行，除非通脹數據出現大幅超預期。（三）下半年CPI將進入平臺期，下行速度放緩，美聯儲降息概率較低，需要等待前期的高利率繼續“飛一會”。

　　風險提示：俄烏危機發酵抬升大宗商品價格，美國疫情反復擾動勞動力供給。

　　一、就業意愿上升，薪資增速放緩

　　事件：

　　2023年3月10日，美國勞工部公布2023年2月美國非農數據：

　　【1】非農就業人數增加31.1萬人，前值50.4萬人，預期20.5萬人；

　　【2】失業率3.6%，預期為3.4%，前值3.40%；

　　【3】2月平均時薪同比增長4.6%，預期4.8%，前值4.4%；2月平均時薪環比增0.24%為近一年最低，預期0.4%，前值0.3%。

　　市場反應：

　　2月新增非農31.1萬人，高于預期20.5萬人；失業率超預期上行，平均時薪環比增速超預期回落。非農傳遞就業降溫信號，疊加硅谷銀行事件持續發酵，引發避險情緒升溫，10年和2年期國債收益率分別回落23bp和30bp。美股大跌，截至收盤道指、標普500、納斯達克分別下跌1.07、1.45和1.76個百分點。

　　核心觀點：

　　2月新增非農降回至2022年三季度水平，餐飲服務、醫療服務依然是就業的主力支撐。關注2月非農數據傳遞的三大信號，指向就業市場供需緊張的格局持續緩解：一是前期科技娛樂行業裁員潮影響逐步體現；二是勞動參與率攀升至疫情以來的高點，中青年群體積極回歸，就業市場供需缺口自年初以來持續縮窄，拉動失業率上行；三是薪資環比增速降至近一年最低水平。

　　2月就業市場再次回到降溫軌道，我們認為：一是，3月是否擴大加息幅度尚需觀察2月通脹和消費數據成色；二是，前期緊縮預期快速集中釋放后，市場不急于去交易6月之后的加息預期，因此二季度美債收益率將高位波動，難以進一步上行；三是下半年CPI將進入平臺期，下行速度放緩，美聯儲降息概率較低，需要等待前期的高利率繼續“飛一會”。

　　二、2月非農數據重回降溫軌道2

　　2023年2月非農就業人口增31.1萬人，相對于前值50.4萬人有所降溫，但依然超過市場預期的20.8萬人。1月非農數據一度大超市場預期，2月單月新增非農的規模相對1月大幅回落，但依然高于2022年11月和12月的水平，小幅低于2022年三季度表現。

　　一是，新增就業依然集中于餐飲行業，但相比1月有所降溫。教育保健、專業商務服務的新增就業同步回落：

　　休閑和酒店業新增10.5萬人（前值11.4萬人，前值為2023年1月，下同），是當前新增非農就業的最主要的支撐，其中食品服務和飲酒場所新增6.99萬人（前值8.88萬人）。從去年下半年以來，休閑和酒店業一直是非農就業的主力構成部門，指向該部門一直存在結構性的就業緊張壓力。一方面，穩定的薪資增速，支撐居民服務消費持續向上補缺口。而去年下半年以來，隨通脹壓力回落，美國消費者信心觸底上行，進一步拉動消費需求的釋放。另一方面，美國在過去兩年大幅驅逐非法移民，使得低端服務業的勞動力供給來源受到沖擊。

　　2023年2月21日，拜登政府發布最嚴厲移民入境措施草案；3月8日新華社消息，美國拜登政府正在考慮重啟針對非法移民家庭的羈押政策。預計針對移民的強力措施將持續沖擊餐飲行業的就業供給。

　　教育和保健服務業新增7.4萬人（前值10.7萬人），其中醫療保健服務新增4.4萬人（前值5.3萬人）。去年秋冬季，美國出現“多重疫情”，醫療服務的就業需求保持強勁。1月31日，猴痘疫情作為美國公共衛生緊急事件正式結束，但近年來反復出現的公共衛生安全事件，導致醫療行業就業保持韌性。

　　專業和商業服務新增就業4.5萬人（前值5.3萬人），其中行政和支持服務新增2.08萬人（前值1.96萬人），兼職就業新增0.68萬人（前值為1.53萬人）。據勞工部表態，部分本來更喜歡全職工作的人被迫兼職工作，或是因為他們無法找到全職時間工作，這也指向勞動力市場降溫趨勢沒有變化。

　　二是，政府部門新增就業大幅降溫。1月，前期罷工的教職人員逐步回歸，導致政府部門新增就業人數升至11.8萬人。而隨罷工潮回歸帶來的邊際效應回落，2月政府部門新增就業回落至4.6萬人。

　　三是，美國科技企業和傳媒行業的裁員潮對于非農的拖累逐步體現。2月計算機系統設計及相關服務就業減少2400人（前值為6600人），信息業就業減少2.5萬人（前值為2萬人）。自去年年底以來，多家大型科技、媒體公司宣布裁員，但其對整體新增非農的數據遲遲沒有顯現，一是因為科技企業員工普遍具有較高學歷和技能，在當前整體就業供需依然失衡的背景下，容易再次找到工作，二是因為大企業往往提前宣布裁員計劃，其對于就業數據的影響更為滯后。但隨著就業市場持續降溫，裁員潮對于非農數據的拖累也逐步體現出來。

　　三、就業意愿上升、供需缺口收斂，薪資增速回落

　　勞動參與率小幅攀升至疫情以來的高點，主因中青年群體勞動參與率小幅回升。勞動參與率自2022年底以來持續上升，2月上行至62.50%，達到疫情以來的高點。結構來看，55歲以上老年群體的就業參與率繼續小幅回落，但中青年的勞動參與率持續上升。相比于2022年11月的低點來看，20至24歲、25歲至34歲、35歲至44歲群體就業參與率分別上升1.4、0.7和0.9個百分點。

　　就業供給上升，但需求端開始降溫，導致失業率上升。2月勞動力人口比1月增加了41.9萬，其中就業人口增加了17.7萬人，失業人口增加24.2萬。失業人口提升拉動2月失業率反彈至3.6%，高于預期和前值的3.4%。

　　廣義失業率U6自1月開始上升，2月繼續抬頭，指向就業市場持續邊際降溫。市場主要關注失業率U3，主要包括近期（4周）積極尋找工作的失業者；而U6所包含范圍更為廣泛，除了積極尋找就業人員，也包括了失去求職信心以及尋找不到全職工作，進而兼職的人員。失業率U3雖在在1月跌至歷史低位，但廣義失業率U6自1月開始上行，2月繼續抬頭，體現出部分勞動力開始喪失求職信心，勞動力市場持續邊際降溫。

　　失業率或會在上半年出現小幅波動，但基本確認拐點，將步入上行通道。一是，目前需求端的主力支撐是醫療服務和餐飲服務，隨度過假期、天氣轉暖，二者就業需求均會回落；二是，隨超額儲蓄逐步消耗，部分勞動力會繼續重返就業市場。但是，本輪美國就業的結構性矛盾，不僅來自于需求端的韌性，也來自于疫情沖擊年齡偏大群體的就業意愿、移民政策持續收緊等因素對供給側帶來的沖擊。因此，失業率上行的道路也將是曲折而漫長的，不排除假期等因素沖擊供給，導致失業率低位波動。

　　時薪環比增速回落，低于預期，大幅緩解市場擔憂。1月新增非農大超預期，市場普遍擔心就業市場過熱，導致薪資存在上行壓力，進一步抬升通脹粘性。但2月時薪同比增長4.6%，低于預期的4.8%；環比增長0.24%，達到近一年最低水平，低于預期的0.4%和前值0.3%。時薪增速符合預期，進一步緩解了市場關于“薪資-通脹”螺旋的擔憂，也是促使美國市場對于通脹的擔憂回落，美債收益率回落。

　　四、3月加息幅度仍需觀察

　　2月以來，市場關于美聯儲緊縮預期出現一輪翻轉，美債收益率寬幅震蕩。12月底至1月26日，在谷歌等大型科技公司裁員新聞的催化下，市場持續交易美國經濟衰退預期，2月1日10年期美債收益率一度回落至3.39%。2月2日FOMC會議整體指向偏鴿，鮑威爾一方面確認了加息即將結束，另一方面并未對市場醞釀的2023年下半年降息預期做出警告，進一步催化了市場樂觀預期釋放，美股反應積極。

　　然而此后，2月非農、消費、通脹數據接連超預期，市場開始交易美聯儲緊縮預期，對于6月加息的預期快速上行，10年期美債收益率升高至4%左右。3月7日美聯儲主席鮑威爾表示，近期出爐的經濟數據超出預期，如果所有數據都指向有必要加快緊縮措施，那么美聯儲將準備加快加息步伐。這一表態引發市場恐慌情緒快速釋放，道瓊斯指數在3月7日單日下跌1.7%。

　　3月以來，在緊縮預期快速且集中釋放后，美債進入觀察期，對2月非農數據解讀偏樂觀。2月，市場對于美聯儲加息終點的預期已經后延至6月，聯邦利率高點抬高至5.5%左右。而對6月之后是否會持續加息，由于各項數據尚未得到驗證，美聯儲也需要進一步觀察數據，因此市場不急于去交易加息預期。在緊縮預期釋放，3月7日鮑威爾表態之后，10年期美債收益率對此整體反應平淡。2月非農數據顯示，居民的就業意愿提升，疊加時薪環比增速超預期回落，10年期美債收益率反而回落至3.7%左右。

　　基于2月非農數據成色，我們認為接下來的美聯儲加息路徑和市場反應：

　　一是，3月FOMC會議加息幅度，維持25bp還是擴大加息幅度至50bp，尚需觀察。2月非農數據顯示，就業市場依然在降溫路徑中，就業意愿上升、而就業需求回落，薪資增速持續放緩。在3月22日的FOMC會議之前，美聯儲需要繼續觀測2月通脹、2月消費數據，來決定加息幅度。此外，硅谷銀行危機持續發酵，其爆雷的肇始就是其包括美國國債在內的投資組合發生巨大虧損。3月11日，“美聯儲傳聲筒”NickTimiraos在最新的文章中指出，“美聯儲關注硅谷銀行倒閉事件甚于非農”。

　　根據CME數據顯示，2月非農數據公布后，市場對3月加息25bp的概率從3月9日的31.7%上升至59.8%，對加息50bp的概率從68.3%回落至40.2%。

　　二是，二季度CPI同比將在高基數和住房通脹回落的驅動下，進入下行軌道，我們預計二季度美債收益率將在高位震蕩，易跌難漲。市場已經基本交易了6月加息預期，而6月之后的加息操作，需要繼續考察經濟數據成色，市場不會急于確認6月之后的緊縮預期。尤其是二季度，去年9月房租價格的回落，將如期反映到CPI采樣數據中，CPI同比數據會進入下行軌道，進一步緩解緊縮預期（如圖16）。

　　三是，下半年CPI將進入平臺期，下行速度放緩，美聯儲降息概率較低。當前通脹、消費韌性猶在，尤其是薪資依然保持了穩健增長，而其核心就在于美國勞動力剛性短缺，和韌性較強的消費之間，存在的供需缺口長期無法收斂。根據我們的計算，美國通脹同比增速會在二季度進一步下行，但是在三四季度進入平臺期，在年底左右會接近3%左右水平。也即隨基數降低，通脹同比回落增速在下半年放緩，美聯儲也難以進一步釋放寬松預期，需要等待前期的高利率繼續“飛一會”，直至通脹再次出現趨勢性回落。