高瑞東：居民資產轉移浪潮開啟，A股估值中樞有望重塑

2023年03月13日09:29

　　要點

　　核心觀點：

　　疫后居民超額儲蓄的形成，主要源于疫情沖擊下消費的減少與前期地產信用風險下居民投資支出的減少。此前市場的關注點在于超額儲蓄能釋放多少消費，而因投資減少形成的超額儲蓄，涉及到居民資產配置的深度調整，未來如何轉移或對市場的長期影響更大。

　　結合美日經驗來看，地產后周期時代，居民在地產上的配置占比持續下降，但能否轉移至權益資產，短期地產企穩至關重要，長期則倚賴長期資金的入市節奏。數字經濟、安全發展、國企改革等概念板塊的估值中樞或更具提升空間。

　　房地產在居民資產負債表的中的角色與地產市場的發展變革密切相關

　　1998-2009年，是我國房地產市場發展的黃金時期，一系列地產扶持政策漸次出爐，房地產業定位為拉動國家經濟發展的支柱產業之一，但由于工業貢獻仍高，房地產并未成為宏觀調控的主要抓手。這一階段居民配置房產的偏好開始持續提升，但在居民資產負債表中房產更多還是滿足居住屬性的實物資產。

　　2010-2020年，隨著潛在經濟增速觸頂、而后開始趨勢性下滑，總需求不足的問題逐步顯現，為刺激總需求，房地產也一度成為宏觀逆周期調控的主要抓手。該階段房價大幅上漲與地產周期性的特征，大幅推升了居民對住房的投資需求，央行調查顯示2019年我國居民資產中住房資產占比達到59.1%，顯著高于美國的25.2%與日本的34.7%，居民債務也持續上升。

　　2020年以來，房地產的供給側改革加速推進，注重以長效機制穩定房地產市場各方的預期，平衡長期供需，至此房地產正式進入平穩發展的后周期時代。這一階段房地產在居民資產負債表中的“投資”屬性被大幅削弱，居民資產配置或迎來拐點，未來金融資產、尤其是權益資產的占比將大幅提升。

　　美日經驗看，地產后周期時代，居民在地產上的配置占比迎來拐點

　　美國方面，居民資產更多轉向權益。二戰結束至次貸危機前夕，美國房地產市場經歷60年繁榮，以次貸危機為界線，美國居民資產配置從地產逐步轉向金融資產。次貸危機后，美國房地產配置比重快速由2006年的32.3%下降至2011-2015年的24.4%，此后穩定在25%左右，股票和基金的配置占比則上升至26.5%。

　　日本方面，居民資產更多轉向現金和存款。房地產泡沫破裂后，股市也自此陷入長時間低迷。地產與權益資產的大幅貶值，疊加日本人口結構的深度變化，日本居民的資產配置結構也發生較大轉變，現金與存款占比持續提升，1994-2021年，現金存款在日本家庭總資產的占比從21.7%升至32.4%。

　　結合美日經驗，我們發現：其一，進入地產后周期，居民配置到房產上的占比在持續下降，即使后續房價有所企穩也并未改變這一趨勢；其二，居民資產負債表收縮，而政府杠桿率則持續攀升。其三，經濟的復蘇、股市的持續反彈仍然需要以地產企穩為特征，這一點是美日居民資產配置結構差異的重要根源。

　　未來居民資產配置到權益資產是趨勢，短期看地產企穩，長期與長期資金有關

　　疫后三年居民積累巨量超額儲蓄，一方面與疫情沖擊下消費減少有關，另一方面與居民地產投資支出減少有關，涉及居民資產配置的深度調整。地產后周期時代，未來我國居民資產如何轉移或對市場的長期影響更大。結合海外經驗看，我國居民資產配置到權益資產是趨勢，短期地產企穩至關重要，長期則倚賴長期資金的入市節奏。數字經濟、安全發展、國企改革等概念板塊的估值中樞更具提升空間。

　　風險提示：地產銷售不及預期，疫情反復超預期，政策落地不及預期。

　　一、房地產在我國居民資產負債表中的角色演變

　　地產在居民資產負債表中的角色與地產市場的發展變革密切相關。

　　1.1 1998-2009年，地產政策扶持階段，房地產市場高速發展，城鎮化加速推動居民配置地產偏好大幅提升

　　1998年以前，我國房地產改革在摸索中前行。1958年至1977年，在新中國成立以后的很長一段時期內，我國實行“統一管理，統一分配，以租養房”的公有住房實物分配制度，這一時期并不存在嚴格的房地產業。1978年，房改問題提出后，正式開啟住房制度改革的道路，當年發布的《關于加快城市住宅建設的報告》指出，住宅建設要發揮國家、地方、企業和個人的四個積極性；1980年，國家城建總局召開全國城市房產住宅工作會議，提出加強住宅工作建設，組織私人建房，試行住宅出售。

　　1984年，國務院發布123號文件《關于改革建筑業和基本建設管理體制若干問題的暫行規定》，規定建立城市綜合開發公司，推進住宅商品化，采取全價出售、補貼出售或議價出租的辦法；1988年，國務院召開全國住房制度改革工作會議，對全國房改工作作了部署，要求用三年時間全面鋪開；1994年，國務院下發《關于深化城鎮住房制度改革的決定》，開啟城鎮住房制度正式改革之路，將房改的基本內容概括為“三改四建”。

　　1998年至2009年，房地產進入政策扶持階段，被定位為國民經濟的支柱產業。1998年7月3日，國務院發布《關于進一步深化城鎮住房制度改革加快住房建設的通知》，進一步確定了深化城鎮住房制度改革的目標，并開始停止住房實物分配；2000年，《關于房地產中介服務收費的通知》，對房地產中介各項收費作出明確規定；2002年，《招標拍賣掛牌出讓國有土地使用權規定》，地產拍賣走向“陽光化”；2003年，《關于促進房地產市場持續健康發展的通知》，將房地產業定位為拉動國家經濟發展的支柱產業之一；2005年至2006年，針對住房價格過快上漲的問題，國務院聯合各部門出臺多項通知穩住住房價格，促進房地產市場健康發展。

　　1998年2009年，是房地產市場發展的黃金時期，房地產業在我國國民經濟中的占比持續抬升，但并未成為宏觀調控的主要抓手。從商品房銷售規模來看，1999年，商品房銷售額占GDP的比重為3.0%，至2009年這一比例已升至12.7%，提升了9.7個百分點；房地產開發投資也成為固定資產投資的重要組成部分，其占GDP的比例由1999年的4.4%，升至2009年的10.4%，并于2020年升至14.0%。但這段時間，全球總需求快速擴張，我國經濟依賴外向型出口加工，工業增加值對經濟的貢獻依然遠高于地產建筑和服務業，房地產并未成為宏觀調控的主要抓手。

　　政策扶持下，這一時期的房地產市場發展較快，城鎮化加速，使得居民配置地產的偏好迅速提升。根據社科院公布的資產負債表數據，2000-2009年，中國居民住房資產從16.72萬億升至73.91萬億，增幅達342%；同期受益于資本市場的逐步發展，金融資產也提升較快，從13.78萬億升至75.33萬億，增幅達447%，2000至2009年，中國居民住房資產占總資產的比例持續在50%左右震蕩，平均值達50.3%。

　　1.2 2010-2020年，地產政策調控階段，地產銷售周期波動，居民配置地產占比持續高位

　　2010-2020年，進入地產政策調控階段，房地產調控也一度成為了逆周期對沖工具箱的主要抓手。2010年之后，隨著潛在經濟增速觸頂[1]、而后開始趨勢性下滑，總需求不足的問題逐步顯現，經濟從“供不應求”變為“供大于求”，宏觀逆周期調控的重點也變為以刺激總需求、調整供需結構為主，房地產調控也一度成為了逆周期對沖工具箱的主要抓手，并且成為影響宏觀經濟周期的重要組成部分。

　　一方面，次貸危機后全球總需求回落，工業增加值占我國經濟比重逐步回落，另一方面隨著我國經濟發展水平提升，城鎮化率提升，房地產和服務業占經濟的比重逐步提升。從房地產在國民經濟的份量來看，2010-2020年，雖然占比有所波動，但整體保持上行態勢，2020年，商品房銷售、房地產開發投資占名義GDP比例分別為17.1%、14.0%，較2009年分別提升4.4、3.6個百分點。

　　從這一時期的地產政策脈絡來看，房地產調控往往與當期經濟景氣表現相關。房地產調控政策主要包括對于銷售端的限購、限貸、限售、調整購房利率，和對于供給端的商品房預售標準、開發商土地成交款繳納、土地拍賣規則調整等方面。觀察這一時期，房地產調控往往與當期經濟景氣表現相關，當經濟存在下行壓力的時候，往往會有放松限購、下調購房利率等擴張型的政策出臺以對沖經濟下行；而房地產行業景氣度快速上行的時候，普遍也是經濟情況較好的時期，往往會有限購限貸等緊縮性政策出臺。

　　第一階段：2008年至2011年，次貸危機后，為對沖經濟下行，我國推出一攬子逆周期對沖政策，并以基建和地產作為主要抓手。2008年12月，“國十三條”出爐，放寬個人購二套普通自住房貸款比例，滿足房地產企業合理融資需求。貨幣政策也同步啟動，2008年9月至12月，央行執行了五次降息。2009年下半年開始，商品房銷售增速和房價增速快速上行。為了防止房價過快上漲，2010年國務院發布“新國十條”，實行更為嚴格的差別化住房信貸政策，并上調首套房首付比例至三成；2011年1月，國務院再次發布“新國八條”，繼續上調購房首付比例和貸款利率，調控出臺后，效果立竿見影，房價環比增速迅速回落。

　　第二階段：2012年至2014年，2012年初開始，潛在經濟增速回落，房地產投資快速下滑，為對沖經濟下行壓力，新一輪貨幣寬松周期啟動。2012年初，隨著房地產銷售持續回落，房地產投資在2012年初快速下跌，GDP增速從2011年四季度的8.8%也快速回落至2012年二季度的7.7%。為對沖經濟下行壓力，央行開啟了新一輪貨幣寬松周期，地產銷售應聲回暖，房價也同步快速上升。為了遏制新一輪房價快速上漲，2013年“新國五條”發布，要求各地及時采取限購和差別化住房信貸等措施。政策影響下，房地產銷售增速再次回落，至2014年一季度，全國房地產銷售面積增速出現負增長。

　　第三階段：2014年底至2018年，2014年起，美聯儲緊縮性的貨幣政策引發了全球范圍的經濟低迷，為對沖經濟下滑壓力，我國房地產行政調控出現小幅放松，分別在2014年9月及2015年3月下調貸款利率和二套房首付比例，各地也陸續跟進調整了限購政策。調控政策放松后，全國商品房銷售面積增速快速上行，房價也隨之上漲。隨著房價上漲迅速蔓延，2016年10月起，多個城市集中出臺了升級了限購、限貸、限售、限價等政策，此后全國房地產銷售增速、房價和房地產開發投資增速快速回落。

　　2016年，政府再次對地產行業進行了新的“官方定位”，即“房子是用來住的，不是用來炒的”、“促進房地產市場平穩健康發展”。2016年以來，調控政策持續生效，和監管層對融資渠道“打補丁式”的監管，使得房地產行業在2016至2021年的6年內沒有出現大起大落的周期性波動。在該階段，房地產行業調控更為注重“因城施策”和“以穩為主”，注重精準化調控。

　　從這一時期居民的資產配置來看，雖然房價波動較大，但從較長時間來看，房價實現了較高漲幅，居民住房資產占比持續處于高位，杠桿率也居高不下。2010年至2020年，中國實際房價指數由96.9升至129.8，漲幅達34%，期間名義住宅土地價格指數漲幅達162%。分不同城市來看，一線城市房價漲幅明顯高于二三線城市，2010至2020年間，一線城市住宅價格指數上漲102.4%，而同期二三線城市漲幅分別為64.4%、50.2%。

　　房價大幅上漲與周期性的特征表現，也推升了居民投資房產的偏好，這一時期居民的住房資產配置占比持續處于高位。根據2019年央行家庭資產負債的調查數據，住房是中國居民家庭資產的重要構成，2019年居民住房資產占家庭總資產的比重為59.1%。根據社科院的數據，截至2019年中國居民住房資產占家庭總資產的比重為40.4%[1]，雖然相比2000年的52.3%已大幅下降，但對比美國（2019年為25.2%，美聯儲數據，詳細分析見第二章）、日本（2019年為34.7%，涵蓋土地價值），我國居民資產配置呈現出過度集中房產的特征。

　　居民爭相配置房產也使得居民房產債務持續上升，最終表現為居民杠桿率的快速上行。央行數據顯示，2010-2017年，居民中長期貸款上升較快，但同期居民存款規模變動不大，可以側面論證這一時期居民相當比例的資產配置流向房產；2017年之后，居民中長期貸款開始回落，相應地存款規模開始快速回升。從居民杠桿率來看，2010年至2020年期間是居民杠桿率上升最快的一段時期，區間上升幅度達36.6個百分點。與之對比的是，美國房地產火熱時期（1997-2007年）居民部門杠桿率上升幅度為33.1個百分點。

　　1.3步入地產后周期時代，居民資產配置或迎來拐點

　　2020年以來，房地產行業的供給側改革加速推進，注重以長效機制穩定房地產市場各方的預期，平衡長期供需，房地產正式進入平穩發展的后周期時代。2020年以來，中國實施了新一輪的房地產調控政策，比如“三道紅線”、“房地產貸款集中度管理”以及“兩集中三拍賣”，在政策以及疫情影響發酵下，2021年下半年以來，我國商品房銷售面積出現一段較長時間的下跌，住宅價格也有所回落，為防范行業出現系統性風險、保持房地產市場平穩健康發展，2022年以來中央多次釋放維穩信號，推動房地產行業向新發展模式平穩過渡。

　　2022年12月發布《擴大內需戰略規劃綱要（2022-2035年）》指出，穩妥實施房地產市場平穩健康發展長效機制，支持居民合理自住需求，遏制投資投機性需求，穩地價、穩房價、穩預期。在此情形下，房地產在居民資產配置中的“投資”屬性將被大幅削弱，居民對地產的配置進入后周期時代，更多以滿足居住屬性為主。

　　近年來，我國人口結構的變化也逐步呈現出地產后周期的特征。地產的周期變化本身就與人口密切相關，雖然人口及其相對結構是一個慢變量，但人口結構中蘊含著的經濟增長、風險、債務等宏觀經濟力量往往會在人口轉折期突然釋放，導致資產價格的波動放大。

　　對于地產而言，最為關鍵的是勞動年齡人口，會直接及間接地作用于地產的價格及需求。勞動年齡人口是住房的直接需求力量，他們會直接影響房地產的配置占比，勞動年齡人口占比越高，投資地產的推動力越大，從而會推高居民資產中的地產配置占比。而當勞動年齡人口邁過峰值，老齡人口占比迅速增加，住房的需求就會快速回落，居民對地產的配置偏好也會有所下降。

　　從我國人口結構來看，勞動年齡人口（15~64歲人口）占比于2009年到達峰值，此后開始緩慢回落，但由于2017年之前出生率仍在較高水平震蕩，因而此段區間勞動年齡人口占比的邊際變化并未對房價預期產生較大的影響。2018年之后，我國勞動年齡人口占比開始跌破70%，與此同時老齡人口（65歲以上人口）占比迅速增加、出生率也開始快速下滑，人口結構對房價的影響開始顯現。數據顯示，2018年3月至2019年12月，實際房價指數僅上升1.2%，2020年政策利好下房價指數有所上行，但持續時間并不長。

　　此外，我們也可以從剛需人口規模來觀測住房需求的變化。一般來講20-30歲、30-40歲的年齡段人口是最具住房剛需屬性的人群，結合最近各地公布的初婚年齡，多地平均初婚年齡推遲，基本在27-30歲之間，平均結婚年齡大多在30歲以上，我們認為30-40歲人群更具住房剛需屬性，包括改善性住房需求。從各個年齡段人口規模來看，我國20-30歲人口規模于2015年之后已經開始回落，2020年起30-40歲人口規模也開始回落，我國新增住房需求已然見頂。

　　因此，地產后周期時代，伴隨房產的“投資”屬性大幅削弱，居民住房資產配置比例或已見頂，居民資產轉移配置浪潮開啟，未來金融資產配置的占比將大幅提升。美國、日本已先于我國進入地產后周期時代，美國于2009年前后勞動年齡人口占比到達峰值，房價也達峰；日本于1990年前后人口、房價達峰，至2022年，美國日本均已在地產后周期的路上邁進了較長時間，通過這兩個國家居民資產配置的變化，或許能為我們提供一些經驗借鑒。

　　二、美國：居民資產配置由地產轉至權益

　　從歷史上看，美國的居民資產配置結構經歷過從地產到金融資產的轉變。二戰結束后至次貸危機前夕，美國房地產市場經歷了長達60年的繁榮。根據達拉斯聯儲的房屋價格數據，1970年至2006年，美國名義房價指數上漲了531.3%，實際房價指數上升相對溫和，上漲了95.4%。與房價持續上漲相對應，美國住房市場表現活躍，新開工住房持續高于100萬套/年，居民住房自有率也快速提升，從1964年的63.0%提升至2006年的68.9%。

　　從經濟拉動角度看，二戰后至次貸危機前夕，房地產市場表現活躍，成為美國經濟增長的重要推動因素。拆分美國GDP的占比來看，1946年至2006年，私人投資占美國GDP的比例平均值為17.4%，私人住宅投資占美國GDP的比例平均值為4.9%，顯著高于二戰前（1929-1945）以及次貸危機后（2007-2019）的水平，房地產市場的火熱也帶動了與之相關的耐用品消費的增長。

　　城鎮化加速疊加房地產市場的活躍，使得居民對房產配置的熱情大增。根據美聯儲的數據，1946年開始，美國居民在住宅上的資產配置占比開始顯著增加，至2006年，美國居民在房產上的配置占比已由17.1%上升至32.3%，上升了15.2個百分點。由于美國實行低首付比例要求（最低首付比例為20%），疊加豐富的金融產品供給，房地產市場活躍也帶來居民部門的杠桿率持續抬升。1947年至2006年，美國居民部門杠桿率由18.0%上升至97.1%。

　　次貸危機成為美國居民資產配置轉向的重要因素。次貸危機后，美國居民開始把資產配置的重點轉向金融資產，表現為權益資產、共同基金的配置占比大幅提升。根據美聯儲數據，次貸危機后，居民新增資產配置到房地產的比重快速下降，從2002~2006年間的32.3%降至2011-2015年的24.4%，此后穩定在25%左右。與此同時，股票、基金以及養老金的配置占比逐步擴大，截至2021年，美國居民資產中股票、共同基金的占比上升至26.5%，養老金的占比也上升至18.8%。

　　2007年次貸危機后，美國房地產價格的大幅下滑，使得居民部門的房產資產遭受重大打擊。此后即使2012年房價開始企穩回升后，居民部門也沒有出現明顯增持房地產的現象。我們分析，這其中有人口、權益資產回報率等多方面的因素導致。

　　第一，人口方面，次貸危機后美國勞動人口占比達到峰值，老齡人口增加較快。二戰后，美國人口規模開始逐步增加，勞動人口（15~64歲人口）占總人口的比重在1960年至1980年之間增長較快，由此帶動了人們對房產資產的需求。1980至2007年，美國勞動人口占比一直保持在相對較高的水平，因此房地產市場持續活躍，新開工住房居高不下，2007年美國勞動人口占比達到峰值67.2%，此后開始回落，至2021年勞動人口占比已回落至65.1%。與此同時美國老齡人口占比由2007年的12.5%上升至2021年的16.7%，粗出生率由2007年的14.3%下降至2020年的10.9%。

　　對應到資產上，伴隨人口結構的變化，美國居民把更多資產配置轉移到養老等金融資產上，2006至2013年，美國居民資產在養老上的配置占比由18.9%升至23.5%，共同基金占比由4.9%升至7.0%。隨后的2014-2021年，因權益資產占比上升，共同基金和養老金的配置占比有所下降。

　　第二，資產回報率方面，居民的資產配置在很大程度上會受到資產回報率的影響，次貸危機后美股長達10年的牛市有利于居民配置權益資產。在美股幾輪大牛市中，賺錢效應使得居民權益資產配置比例不斷提升，股價上漲也使得居民原來持有的權益資產增值。1990至2000年，美股經歷一波大漲，期間標普500指數（經通貨膨脹調整后）由1990年12月的729.2點升至2000年8月的2551.4點，區間漲幅達250%，對應美國居民在權益上的資產配置占比由1990年的6.5%升至1999年的16.5%，2000年伴隨美股下跌，資產配置占比迅速回落。

　　次貸危機后也呈現了類似的規律，2010年1月至2021年12月，標普500指數（經通貨膨脹調整后）由1539.0點升至4976.5點，區間漲幅達223.4%，對應美國居民在權益上的資產配置占比由10.7%升至2021年的19.0%。但值得注意的是，2010年12月至2022年6月，OECD實際房價指數由90.8升至152.8，區間漲幅也達到68.4%，但我們并未看到居民資產在房產配置占比上的明顯變化。

　　第三，美國養老金的大規模入市也對居民長期持有權益資產起到至關重要的作用。美國養老體系包括三大支柱，第一支柱為社會保障計劃，以投資無風險證券為主；第二支柱為雇主養老金計劃，進一步分為DB型和DC型，其中DB計劃通常由雇主進行投資決策和風險承擔，而DC計劃則需要根據自身風險偏好作出投資決策；第三支柱為個人養老金賬戶，即IRA計劃。

　　由于養老金體系中的DC計劃與IRA計劃具有稅收優惠、限制支取條件等特征，能夠使得居民實現長期被動儲蓄，從而極大推動了居民持有權益資產的水平。美國養老金第二支柱的DC計劃和第三支柱的IRA計劃是共同基金的主要資金來源，2021年底兩者合計持有約12.58萬億美元共同基金，在美國全部共同基金市場的占比達到56.6%。根據ICI數據，截至2021年底，DC計劃與IRA計劃中投資權益型共同基金的占比分別為60.3%和58.3%。因此，成熟的養老金體系為美國資本市場提供了充足的長期資金，極大推動居民持有權益資產的水平。

　　三、日本：居民資產配置由地產轉至現金和存款

　　20世紀90年代日本房地產泡沫破裂后，日本居民在地產上的資產配置占比持續下降。1994年，日本居民在地產（土地+住房）上的資產配置占比為52.6%，2021年這一比例大幅下降至33.5%。房地產泡沫破裂后，一方面，居民對地產配置的偏好持續下降；另一方面，日本房市迎來長時期的下跌，土地價格與房屋價格指數持續回落，使得居民持有的房產持續貶值。

　　根據OECD和日本統計局的數據顯示，1990年至2009年，日本實際房價指數（2015年=100）由163.9下降至93.9，降幅達43%；日本住宅土地價格指數（2010年=100）由284.5下降至104.8，降幅達63%。之后雖然房價略有回升，但幅度并不大，2010年至2021年間，日本實際房價指數僅上漲16.6%，土地價格指數僅上漲4.2%。

　　與美國不同的是，日本居民在減配房產的同時，權益資產占比并未明顯回升，直至2010年之后才開始呈現出回升的趨勢。

　　一方面，這與同期日本股市表現有關。次貸危機后，美股經短暫調整就進入一輪長達10年的牛市，而日本股市則在地產泡沫破裂后陷入長期低迷的狀態。數據顯示，1990年1月至2012年6月，日經225指數月度平均值由37404.8點下滑至8638.1點，降幅達76.9%。2012年7月以來，日本股市有所回升，至2023年1月，日經225指數月度平均值僅回升至20世紀90年代地產泡沫破裂前股指峰值的70%。

　　另一方面，日本于20世紀90年代開始加速邁入老齡化，勞動人口（15~64歲人口）占比快速下降，至2021年，日本勞動人口占比已由1991年的69.8%降至58.4%，與此同時日本65歲以上人口占比升至29.8%，已進入深度老齡化社會，人口結構的轉變也對日本居民資產配置結構產生了重要影響。

　　地產與權益資產的大幅貶值，疊加日本人口結構的深度變化，日本居民的資產配置結構也發生較大轉變，現金與存款占比持續提升。從日本居民資產配置的細分項來看，1994年，日本居民現金存款在家庭總資產的占比為21.7%，至2012年，這一比例已升至32.4%，提升了10.7個百分點，養老與保險的占比也由1994年的12.4%提升5.8個百分點至18.1%；而同期房產占比下降15.8個百分點至36.8%，股權與投資基金占比變化不大。2012年之后，房產占比繼續下降，現金和存款占比則持續回升，股權與投資基金占比則在日經225指數上漲的帶動下，至2021年回升了3.7個百分點。

　　杠桿率方面，房地產泡沫破裂后，日本居民部門經歷了完整的縮表周期。大體來看，日本居民部門去杠桿過程可分為三個階段，每期跨度約10年。第一階段：高位震蕩（1989-1999年），居民部門杠桿率接近70%，地產泡沫破裂后，企業和居民對經濟的預期并未明顯轉向，加杠桿并非戛然而止；（2）顯著下行（2000-2009年），杠桿率下行至60%左右，經濟衰退逐漸顯現，在收入增速有限的窘境下，居民選擇償債降低杠桿，消費需求明顯承壓；（3）趨于平穩（2010年-至今），家庭資產結構轉換，地產資產占比大幅下降，逐步消化杠桿完成縮表。

　　四、居民資產配置轉移浪潮開啟，短期地產企穩至關重要

　　4.1地產后周期時代，美日的經驗特征

　　結合美國和日本地產后周期的情況，我們發現：

　　第一，進入地產后周期，美國和日本居民配置到房產上的占比在持續下降，即使后續房價有所企穩也并未改變這一趨勢，截至2021年，美國和日本居民在房地產上的配置占比分別為25.2%和33.5%。

　　但不同的是，居民資產的轉移配置方向并不相同，伴隨地產配置占比的下降，美國居民把更多資產配置到了股票、共同基金上去，而日本居民則把更多資產配置到現金和存款。截至2021年，美國居民配置到共同基金和股票的資產占比為26.5%，相比2008年的11.4%提升了15.1個百分點；日本居民配置到現金和存款的資產占比為34.0%，相比1994年的21.7%提升12.3個百分點。

　　第二，地產后周期時代，美國和日本居民部門均經歷完整的縮表周期，政府部門進入了較長的擴表周期，杠桿率持續攀升。美國方面，次貸危機后，美國居民部門的杠桿率由2007年的99.1%下滑至2019年的75.3%，疫情以來有所升高，但很快又再次回落至2022年6月的75.5%；日本方面，20世紀90年代地產泡沫破裂后，居民杠桿率并未過快下行，直至1997年亞洲金融危機后才開始顯著下降，至2008年6月，日本居民部門杠桿率降至59.8%，此后基本圍繞在60%左右震蕩，疫情以來杠桿率有所上行，截至2022年6月上行至67.9%。

　　不同的是，美國和日本的非金融企業部門杠桿率在地產后周期時代走出了不同的趨勢。次貸危機后，美國企業部門資產負債表經歷短暫收縮后就進入擴張之路，2008年企業部門杠桿率為72.5%，2011年下滑至66.0%，之后開始持續回升，至2019年回升至76.3%，顯著高于次貸危機前水平，疫情以來，杠桿率再次抬升至80%以上；與美國不同，日本企業部門在地產泡沫破裂之后就開啟了長期的縮表之路，杠桿率由1993年的144.9%下滑至2015年的94.4%，疫情以來，日本企業部門杠桿率上升幅度較大，2021年企業部門杠桿率達118.2%。

　　第三，地產后周期時代，經濟的復蘇仍然需要以地產企穩為特征。這一點美國和日本表現不同，次貸危機后，美國地產市場經過短暫的調整與出清，2011年下半年開始明顯回暖，2012-2013年，美國實際GDP分別實現2.3%和1.8%的同比增長，同期地產投資與成屋銷售分別實現12.7%和8.8%的平均同比增速值，地產市場的強勢回暖支撐經濟強勁復蘇；

　　同樣的現象在2015-2016年與2021年均有出現，即次貸危機后美國地產企穩對經濟強勁復蘇起了重要作用；日本方面，地產泡沫破裂后，日本地產經歷較長時間的低迷，地產市場的持續疲弱使得日本經歷了較長時間的衰退，1997-2019年，日本GDP和地產投資年均增速分別為0.7%和-1.9%，顯著低于地產泡沫破裂前（1981-1991年）的4.6%、2.7%。

　　第四，居民配置到權益資產的占比變化與同期股市收益率具有較強的相關關系。事實上，居民的資產配置在很大程度上會受到資產回報率的影響，這一點也可以解釋美國與日本居民在地產后周期時代的資產配置差異。同樣是地產配置占比的下降，為何美國居民部門將增量更多配置到了權益資產上，而日本居民則把增量資產更多配置到了現金與存款。

　　當然這一方面與美日人口結構的差異有關，日本在1990年后加速步入老齡化，目前已接近深度老齡化的水平（2021年60歲以上人口占比達34.7%）；而美國勞動年齡人口占比在2007年前后才達到峰值，截至2021年，美國65歲以上人口占比達16.7%，顯著低于日本同期的29.8%。

　　另一方面，地產后周期時代，美國和日本股票市場的收益率變化對于居民資產配置也產生了較大影響。次貸危機后，美股經短暫調整便進入一輪長達10年的牛市，2009年1月至2021年12月，標普500指數（1980=100）由723.4點升至4175點，區間漲幅達343.8%；而地產泡沫破裂后，日本股市經歷了較長時間的低迷，1990年1月至2012年12月，日經225指數（1980=100）由549.5點降至153.6點，區間降幅達72%，2013年起股市才開始溫和回升。

　　4.2地產配置占比下降之后，居民資產配置轉移至何方？

　　疫后三年居民積累巨量超額儲蓄，一方面疫情沖擊下消費的減少有關，另一方面與地產信用風險下居民投資支出減少有關。前期市場的關注點主要集中于超額儲蓄能否釋放至消費。而對于投資性支出減少形成的超額儲蓄，涉及居民資產負債表結構的深度調整，長期來看其對市場的影響更大。

　　2020年-2022年，居民積累的超額儲蓄共計10萬億。經我們粗略估算，因消費傾向下降貢獻的超額儲蓄為4.6萬億，因購房、理財等投資性支出減少貢獻的超額儲蓄約為5.4萬億左右。這意味著，疫情期間居民超額儲蓄的增加，不僅與疫情導致的消費場景缺失、預防性儲蓄增加有關，同時也與房地產信用風險上行引發的居民資產配置結構調整有關，整體表現為居民部門風險偏好的下降。（詳見2023年1月17日外發的報告《2023年，期待的報復性消費能否到來？——經濟復蘇追蹤系列第三篇》）

　　事實上，在疫情之前，從2018年起，我國居民儲蓄率已經呈現上行趨勢，疫情后，儲蓄率上行趨勢進一步強化。2010-2017年，每年住戶新增存款基本在4萬億到5萬億區間波動，并未形成單邊趨勢。自2018年開始，住戶新增存款快速爬升至7萬億，2019年繼續上行至近10萬億。居民新增存款的大幅上行主要與同期地產銷售增速走低、住宅價格指數漲幅變動較小有關。2018至2019年，商品房銷售面積累計同比增速分別為1.3%和-0.1%，相比于2015-2017年的銷售增速大幅走低，2018-2019年，全國二手房價格增速與百城住宅價格增速分別為14.0%、8.6%，相比2016-2017年的46.0%、27.2%大幅走低。

　　此外，央行城鎮儲戶調查問卷顯示，傾向于“更多儲蓄占比”的居民比例持續提升，自2017年四季度的40.8%上行至2019年四季度的45.7%。同期，傾向于“更多消費占比”的居民比例小幅上行，而傾向于“更多投資占比”的居民比例持續走低，自2017年四季度的33.0%回落至2019年四季度的26.3%。

　　向前看，在地產長效機制發展下，地產在居民資產中的配置屬性或已發生改變，未來居民資產中房地產的比例仍將趨降。未來居民資產如何轉移，值得進行討論。

　　長期來看，居民資產配置轉移到權益資產是趨勢，短期地產企穩至關重要，長期則倚賴長線資金的入市節奏。

　　一是，居民的資產配置在很大程度上會受到資產回報率的影響，因而居民資產后續能否轉至權益資產，主要與股市回報率有關。美日經驗看，次貸危機后美股長達10年的牛市有利于居民配置權益資產，而日本在地產泡沫破裂后股市陷入長時間的低迷，居民將更多配置到現金和存款上去。

　　二是，權益市場的漲跌主要以經濟基本面為支撐，而地產企穩又與經濟基本面的修復密切相關。美日經驗看，地產后周期時代，經濟的復蘇仍然需要以地產企穩為特征。次貸危機后，美國地產市場經過短暫的調整與出清，便開始迅速回暖，支撐經濟強勁復蘇與股市反彈；而日本在地產泡沫破裂后，地產市場經歷較長時間的低迷，使得日本經濟經歷了較長時間的衰退。

　　三是，長期資金的加速入市、機構投資者占比的提升對居民長期持有權益資產起到至關重要的作用。以養老金、社保基金為代表的長期資金是股票市場中最主要的機構投資者，在穩定市場運行等方面作用重大。美國經驗看，美股長達十年的牛市背后也與養老金入市的規模持續提升相關。由于養老金具有限制支取的特征，使得居民實現長期被動儲蓄，從而推高了居民持有權益資產的水平。

　　隨著未來居民資產配置從地產到權益的轉移，以及長線資金的加速入市，A股長期估值中樞有望抬升。當前我國A股估值水平長期顯著低于美股，有較大提升空間。截至2023年1月31日，滬深300估值水平PE（TTM）為15.2倍，而同期標普500的PE（TTM）為21.7倍；中證500、中證1000估值水平PE（TTM）分別為18.1倍、25.7倍，顯著低于納斯達克綜合指數的34.9倍。

　　假如未來居民資產更多流向權益市場，具體到行業層面，兩條主線或更為受益：

　　第一，以數字經濟為代表的高新技術產業、以自主可控為目標的安全發展產業方向。一方面，我們正處于經濟結構轉型的關鍵時期，構造新一代信息技術、人工智能、生物技術、新能源、新材料、高端裝備、綠色環保等一批新的增長引擎對高質量發展至關重要；另一方面，二十大報告將安全發展提高到前所未有的關注度，構建自主可控的安全發展體系，將是未來一段時間各地出臺產業政策的重點方向。因此，這兩條主線或是未來國家產業資金扶持的重點領域。

　　第二，國企資產估值中樞長期處于低位，長線資金加速入市有望帶來國企價值重估。過去由于A股市場長線資金比例較低，多數短線資金將資金與流動性聚集于成長型股票，導致A股上市公司估值分化較大，國企上市公司估值長期處于低位。但國企上市公司股價波動小、股息率高，與長線資金偏好資產特征相符，因此未來長線資金的進一步入市有望帶來國企價值重塑。隨著我國不斷完善養老金入市各項制度，鼓勵各類長線資金投資權益資產，進一步放開長線資金權益資產投資比例，國企可能將受到更多青睞。