意見領袖 | 李迅雷、謝鈺

　　從公布的2月份金融數據看，新增信貸、社融增速較強勁，廣義貨幣M2增速創下近7年新高，這其中有春節假期錯位、經濟環境回暖以及政策加力等多方因素作用。 目前大部分分析報告對2月份的金融數據給予較樂觀的評價，我們基本認可。但是，在社融的多個數據超預期的同時，也存在不少擔憂之處，反映出我國經濟的恢復力度可能不夠，僅靠貨幣寬松會導致金融空轉現象等，本報告對此展開分析。

　　主要觀點

　　社融高增意味著什么？2月新增社融規模同比大幅多增近2萬億元，主要貢獻是信貸、未貼現匯票和政府債券三部分。今年1-2月政府債券累計融資超1.2萬億，創下2017年以來同期新高，指向財政依然前置發力。根據財政預算草案，2023年的專項債額度為3.8萬億，加上去年仍有部分未使用的空間，疊加政策性開發性金融工具的支撐，有望帶動基建投資保持高增長。

　　實際融資需求回暖了嗎？2月信貸數據依然呈現“企業強、居民弱”的格局，綜合看1-2月數據，居民部門貸款同比依然少增，結構方面，短貸表現明顯優于中長貸，或反映了前期積壓的消費需求逐漸釋放；而2月居民中長貸絕對水平仍低。不過，從地產銷售數據來看，春節假期后量價雙雙回升，似乎與居民中長貸的疲弱發生背離，或與理財產品利率下滑以及房貸利率調整背景下的“提前還貸潮”有關。

　　M2增速緣何創新高？ M2增速創近七年新高，主要有三方面原因，首先，去年同期基數偏低；其次，財政積極靠前發力，政府債券融資額高增；最后，經濟回暖和政策加力帶動信貸投放強勁。此外，居民預防性儲蓄意愿依然較強也是導致M2增速走高的原因之一。2月份M1增速走低、M1與M2剪刀差走擴或指向企業實際投資需求較弱、資金的活化程度依然較低。

　　社融高增意味著什么？

　　社融信貸總量持續高增。2月份新增人民幣貸款1.81萬億元，同比多增額達到5928億元，信貸余額增速續升至11.6%，較上月上行0.3個百分點，并創下2022年1月以來新高?？紤]到春節假期錯位的影響，若綜合考察1-2月的整體情況，信貸同比多增額達到1.5萬億元。

　　在人民幣貸款投放較為強勁的拉動下，2月新增社融達到3.16萬億元，創數據有記錄以來的歷史同期新高，同比大幅多增1.95萬億元；其中，社融口徑下的新增貸款同比多增超9000億元，占到社融同比增量的半壁江山。在去年同期基數走低的背景下，2月社融存量同比增速反彈至9.9%，剔除政府債券影響后的社融增速也同步走高至9.5%。

　　政府債和未貼現匯票亦有貢獻。除貸款貢獻外，政府債券和未貼現匯票同樣對2月的社融構成支撐，一方面，在財政靠前發力的背景下，政府債券加快發行，疊加春節假期錯位的影響，2月凈融資額同比由少增轉為多增。

　　另一方面，2月未貼現承兌匯票同比少減超4000億元，主要受到去年同期表外票據較低的影響，不過，一定程度也反映出經濟回暖背景下，實體融資需求逐步修復，銀行以票沖貸的必要性下降。

　　財政總體前置發力。今年財政依然前置發力，1-2月政府債券累計融資超1.2萬億，創下2017年以來同期新高，規模較去年同期高出3530億元。從存款端來看，2月財政存款僅增加4558億元，較去年同期少增1444億元，同樣指向財政支出發力靠前。

　　根據財政預算草案，2023年的專項債額度為3.8萬億，而去年仍有部分未使用的空間，疊加政策性開發性金融工具的支撐，有望繼續帶動投資高增長。

　　近年來，相比經濟增速的下滑，社融的增長常常超預期，也給了人們帶來了一定的期望，即寬貨幣的最終結果能形成寬信用。但事實上并沒有出現寬信用和需求擴張的局面。盡管值得慶幸的是，在全球通脹高企的背景下，我國的CPI還維持在低位，其中核心CPI還創下了近年來的新低，但這也反映出經濟結構扭曲的問題在固化。

　　2010年的時候，我有一個判斷，認為未來隨著中國經濟體量成為全球最大，經濟增速的自然下行，M2增速也將同步回落，但事實并非如此，M2 增速仍然維持在10%以上。說明我當時忽略了一個事實——宏觀杠桿率水平的不斷抬高，即隨著債務的增長，社會融資需求中除了投資和消費，最大的部分可能是償債需求。

　　實際融資需求回暖了嗎？

　　企業強居民弱格局延續。2月份新增人民幣貸款1.81萬億元，同比多增額縮小至5928億元。結構方面，新增貸款依舊主要由企業部門貢獻：其中居民部門貸款增加2081億元，同比由少增轉為多增5450億元；企業部門貸款增加1.61萬億元，同比多增額縮小至3700億元。具體來看，企業中長貸占企業新增貸款比重有所下降，2月企業中長期貸款新增1.1萬億元，從1月份的75%占比降至68%。

　　政策疊加預期支撐企業信貸擴張，但需求仍顯不足 。企業信貸持續擴張主要由兩方面因素推動，其一，財政靠前發力和項目加快落地的背景下，配合政策性開發性金融工具的支持，基建領域信貸持續放量，同時，政策支持下的制造業貸款和地產融資也對企業信貸構成重要支撐。

　　其二，節后復工復產加快以及寬松的融資環境下，企業投資意愿和預期均有好轉，2月PMI生產經營活動預期指數以及BCI企業投資前瞻指數均回升至2022年3月以來的新高水平，帶動企業融資需求繼續回升。

　　其三，2月份企業的中長期貸款占比下降，短期貸款占比上升。說明實體經濟的需求并不旺盛。

　　居民短貸表現明顯優于中長貸。從同比增量的角度來看，2月居民部門信貸表現不俗，居民部門貸款結束了此前連續15個月的同比少增，轉為同比多增5450億元，但這主要受到去年同期基數較低的影響，若綜合看1-2月數據，居民部門貸款同比依然少增。

　　結構方面，居民部門短期貸款的表現明顯優于中長貸，2月新增居民短貸1218億元，同比大幅多增4129億元，這或反映了前期積壓的消費需求逐漸釋放，帶動居民短貸需求修復，與節后居民出行和旅游等的回暖互為印證。

　　中長貸絕對水平仍低。自2021年12月以來，居民部門中長期貸款同比持續少增，今年2月份，居民部門新增中長貸較上月回落至863億元，但同比轉為多增1322億元，這主要受到基數效應的影響，因為去年2月居民新增中長貸錄得負值。若綜合來看1-2月的數據表現，居民部門中長期貸款較去年同期少增近4000億元。

　　如果結合居民部門的存款情況，更能反映居民的投資和消費意愿不足，2月份住戶部門存款增加近8000億元，而貸款只增加2000多億元。住戶部門的存貸差持續擴大，反映了中央經濟工作會議連續兩年提到的“需求收縮”和“預期轉弱”問題并沒有根本改觀。

　　融資與地產數據背離。從地產銷售數據來看，春節假期后量價雙雙回升。2月百城房價環比增速自去年7月以來首次止跌，2月各口徑的地產銷量增速降幅均有收窄，似乎與居民中長貸的疲弱發生背離，或主要是理財產品利率下滑以及房貸利率調整背景下的“提前還貸潮”所致。

　　M2增速創新高后或將回落

　　M2增速創近七年新高。2月份M2同比增速延續回升至12.9%，創下2016年4月以來的新高。M2增速創近七年新高主要有三方面因素的作用，首先，去年同期基數偏低；其次，財政積極靠前發力背景下，政府債券融資額高增；最后，經濟回暖和政策加力帶動信貸投放強勁，推動M2增速回升。

　　企業實際投資需求較弱。在去年同期基數走高的背景下，2月份M1增速錄得5.8%，較上月下行0.9個百分點。結合存款端數據來看，2月企業新增存款規模大幅反彈至1.3萬億元，同比多增1.2萬億元，或反映企業的實際投資需求并不算強。此外，2月份M1與M2剪刀差走擴至-7.1%，指向資金的活化程度依然較低。

　　居民預防性儲蓄意愿仍強。此外，居民預防性儲蓄意愿依然較強也是導致M2增速走高的原因之一。2月份，人民幣存款新增2.8萬億元，同比多增2705億元，其中，居民部門存款同比多增1.1萬億元。

　　央行四季度的城鎮儲戶調查也顯示，居民的儲蓄意愿仍然很高，傾向于“更多儲蓄”的居民占比反彈至61.8%，創下數據有歷史記錄以來的新高，種種跡象表明居民超額儲蓄的釋放節奏較慢。

　　貨幣政策“力緩質提”。作為經濟的領先指標，融資數據的改善反映了需求正在逐步復蘇，經濟內生動力有所加強，預計貨幣政策的力度將從“加大”向“收斂”過渡。結合2023年政府工作報告對于貨幣政策“精準有力”的要求，預計總量層面的貨幣政策力度或逐步回歸常態，全面寬松的概率較低，而結構性貨幣政策的作用將進一步擴大。

　　從歷史上看，M2與名義GDP增速差超過6%的時候，通常是貨幣政策刺激力度大的階段，如2009年超過18%，是美國次貸危機后中國的“兩年四萬億”大刺激的第一年；2015年超過6%，是外需不足背景下貨幣政策最為寬松的一年，曾五次降準、五次降息。

　　而2020年和2022年分別兩年超過6%，反映了疫情之下財政和貨幣政策持續發力，但其效果似乎并不理想，貨幣“空轉”現象明顯。

　　M2與名義GDP的增速差又處在歷史高位

　　來源：WIND，中泰證券研究所

　　隨著今年經濟的恢復性增長，今年的貨幣政策將更傾向于結構性，所謂的“精準有力”，上半年應該不會有“降準降息”舉措，2月份的M2增速可能成為今年高點，全年的M2與名義GDP增速差有望回落。

　　第二作者  謝鈺：宏觀研究助理，香港中文大學金融學碩士，上海交通大學管理學學士，負責國內實體經濟與貨幣流動性研究。

　　(本文作者介紹：中泰證券首席經濟學家。)