2023年1月金融數據點評

　　事件：2023年2月10日，央行公布數據顯示，2023年1月新增人民幣貸款4.9萬億，同比多增9227億；1月新增社會融資規模5.98萬億，同比少增1959億。1月末，廣義貨幣（M2）同比增長12.6%，增速比上月末高0.8個百分點；狹義貨幣（M1）同比增長6.7%，增速比上月末高3個百分點。

　　基本觀點：整體上看，在經濟修復預期改善帶動市場主體融資需求明顯上升，政策面鼓勵銀行靠前投放信貸等因素綜合作用下，1月信貸出現“開門紅”。這將有效提振市場信心，支持一季度經濟較快回升。不過，1月金融數據也顯示，房地產低迷仍舊制約寬信用效應充分體現，接下來房地產支持政策需要進一步加碼。

　　具體來看，在經濟回升和政策支持兩方面因素共同作用下，1月信貸供需兩旺，當月新增貸款總量創下歷史新高，企業貸款結構繼續改善，中長期貸款占比上升。不過，在樓市持續低迷影響下，1月居民貸款表現仍然較弱。1月社融環比季節性大幅多增，但同比延續少增，主要拖累項是企業和政府債券融資、表外票據融資，其中企業債券融資同比大幅少增，源于城投融資政策偏緊、發行利率仍處偏高水平，以及上年基數較高；政府債券融資和表外票據融資同比少增則與春節錯期有一定關聯。1月M2增速高位上揚，主因當月貸款多增帶動存款派生加快；當月M1增速低位反彈，主要與上年同期基數走低，以及企業經營、投資活動修復有關，但地產延續低迷拖累M1增速繼續處于低位。當月M2-M1增速差縮小，表明寬信用對實體經濟的提振效應有所改善。

　　展望未來，在宏觀政策延續穩增長取向，市場主體自主融資需求修復支撐下，2月信貸有望繼續保持同比多增勢頭。進入2月以來，票據利率持續處于高位，也從一個方面預示了這一點。另外，伴隨2月地方債大規模發行，社融也有望出現同比多增。整體上看，伴隨經濟修復勢頭增強，寬信用效應將在一季度持續體現，這也將對后續經濟加快復蘇提供關鍵動力。

　　具體來看：

　　一、在經濟回升和政策支持兩方面因素共同作用下，1月信貸供需兩旺，當月新增貸款總量創下歷史新高，企業貸款結構繼續改善。不過，在樓市持續低迷影響下，1月居民貸款表現仍然較弱。

　　1月新增人民幣貸款4.9萬億，環比多增3.5萬億，同比亦大幅多增9227億，提振月末貸款余額增速較上月末加快0.2個百分點至11.3%，表現超出預期。從供給角度看，商業銀行有信貸“早投放、早收益”的傳統，故而1月信貸“開門紅”已成慣例；加之監管層強調“要保持信貸總量有效增長”、“合理把握信貸投放節奏，適度靠前發力”，進一步驅動銀行在年初對信貸“應投盡投”。從需求端來看，一方面，自去年12月疫情防控放開后，國內經濟活動較快修復，市場信心回暖，帶動實體經濟貸款需求改善；另一方面，為了鞏固經濟回穩勢頭，年初穩增長政策繼續發力，基建、制造業投資等保持較快增長，支撐配套融資需求，同時，“第一支箭”支持下銀行對房企貸款支持力度也明顯提升。整體上看，在經濟回升和政策支持兩方面因素共同作用下，1月信貸供需兩旺，帶動當月新增貸款規模創下歷史新高。

　　從結構來看，1月信貸延續“企業強、居民弱”的特征。1月企業中長期貸款和企業短貸同比分別多增1.4萬億和5000億，但票據融資大幅負增，同比多減5915億，或因當月票據利率持續大幅上行，企業傾向于用短貸來替代票據融資。可以看出，1月企業貸款在總量擴張的同時，期限結構也繼續改善，這一方面源于經濟回暖背景下銀行風險偏好回升，另一方面也因監管要求銀行“進一步優化信貸結構”，銀行在政策面引導下也有意加大中長期貸款投放力度。

　　1月居民貸款則繼續同比大幅少增。其中，主要由房貸構成的居民中長期貸款同比少增5193億，這與當月商品房銷量同比繼續大幅下滑相印證。值得一提的是，1月居民短貸同比少增665億，但考慮到春節假期對居民消費和個體經營活動的影響較大，因此，為消除春節錯期影響，我們與去年春節所在的2月比較，今年1月居民短貸大幅多增3252億，這與疫后消費、經營活力回升相一致。

　　二、1月社融環比季節性多增，但同比延續少增，主要拖累項是企業和政府債券融資、表外票據融資；1月社融口徑調整對社融增量的影響很小。

　　1月新增社融5.98萬億，環比季節性多增約4.67萬億，但同比少增1959億，拖累月末社融增速進一步下滑至9.4%。從社融各分項來看，1月除投向實體經濟的人民幣貸款同比多增7312億，以及委托貸款和信托貸款同比小幅多增或少減外，其他分項同比均少增或多減。

　　具體來看，1月理財贖回對債市的沖擊減弱，企業債券發行有所恢復，當月新增企業債券融資規模回正，但在城投融資政策偏緊、發行利率仍處偏高水平，以及上年基數較高等因素影響下，同比仍大幅少增4352億；財政政策延續前置發力背景下，1月新增專項債即大規模開閘發行，帶動政府債券融資環比多增，但受春節假期和國債到期量高于上年同期影響，今年1月政府債券融資同比少增1886億；1月表外票據融資同比少增1770億，或與春節錯期導致企業開票需求不及上年同期有關；此外，盡管1月中美利差倒掛幅度收斂，帶動外幣貸款環比改善，但仍處負增狀態，同比多減1162億。

　　另外值得一提的是，1月起央行將消費金融公司、理財公司和金融資產投資公司等三類銀行業非存款類金融機構納入金融統計范圍，并由此對社融中的“實體經濟發放的人民幣貸款”和“貸款核銷”數據進行調整。不過，1月這三類機構發放的人民幣貸款增量僅57億，對新增社融規模影響不大，貸款核銷因此多增30億，也屬很低水平。因此整體上看這次調整對新增社融的影響很小。

　　三、1月M2增速高位上揚，主因當月貸款多增帶動存款派生加快；當月M1增速低位反彈，主因上年同期基數走低，以及企業經營、投資活動修復，但地產延續低迷拖累M1增速繼續處于低位。當月M2-M1增速差縮小，表明寬信用對實體經濟的提振效應有所改善。

　　1月末M2增速為12.6%，較上月末大幅加快0.8個百分點。在上年同期增速基數抬高、今年1月財政存款同比多增背景下，M2同比加速主要源于當月貸款投放規模大幅多增，貸款余額同比增速也在加快，這有效提振了存款派生，推動M2增速高位上行，創下近7年以來新高。當前M2增速處于高位，背后的原因還包括上年財政大規模退稅等因素帶來的影響。這顯示貨幣、財政政策共同發力作用下，金融體系對實體經濟的貨幣供應量持續高增，一旦寬貨幣向寬信用渠道打通，其對實體經濟的提振效應將充分體現。

　　1月末M1同比增速升至6.7%，除上年同期增速基數出現罕見負值外，主要原因是伴隨經濟轉入修復過程，企業經營和投資活動增加，這會帶動企業活期存款上升。不過，當前M1增速仍然處于明顯低位，背后是1月樓市延續低迷狀態。

　　1月M2-M1增速差回落，表明在疫情影響減弱、經濟修復節奏較快背景下，寬信用向穩增長的傳導渠道正在逐步打通。我們預計，后期伴隨企業經營活躍度的進一步增強，寬信用效應有望進一步釋放，M2-M1的增速會逐步收斂。

　　整體上看，在經濟修復預期改善帶動市場主體融資需求明顯上升，政策面鼓勵銀行靠前投放信貸等因素綜合作用下，1月信貸出現“開門紅”。這將有效提振市場信心，支持一季度經濟較快回升。不過，1月金融數據也表明，房地產低迷仍舊制約寬信用效應充分體現，這集中體現為居民中長期貸款延續同比少增勢頭，顯示接下來房地產支持政策需要進一步加碼。

　　展望未來，在宏觀政策延續穩增長取向、市場主體自主融資需求修復支撐下，2月信貸有望繼續保持同比多增勢頭。進入2月以來，票據利率持續處于高位，也從一個方面預示了這一點。另外，伴隨2月地方債大規模發行，社融也有望出現同比多增。整體上看，伴隨經濟修復勢頭增強，寬信用效應將在一季度持續體現，這也將對后續經濟加快復蘇提供關鍵動力。

　　我們預計，下一步為有效激發實體經濟貸款需求，穩定宏觀經濟運行，引導房地產行業盡快實現軟著陸，政策面或將在以下幾個方面發力：一是引導5年期LPR報價下調。這是推動樓市企穩回暖，帶動居民中長期貸款修復的關鍵，我們估計最快有可能在一季度落地。二是加快專項債發行節奏，引導銀行加大基建項目貸款投放，推動一季度基建投資保持兩位數高增。這也會在一定程度上對社融數據形成支撐。三是充分挖掘各項結構性貨幣政策工具潛力，加快對小微企業、房地產行業等國民經濟薄弱環節，以及科技創新、制造業轉型升級、綠色發展等重點領域的信貸投放，推動信貸總量穩定增長。

　　(本文作者介紹：清華大學公共管理學博士，東方金誠首席宏觀分析師。)