大公國際：1月低利率信用債成交熱度走高 信用利差迎來修復性行情

　　摘要

　　1月，債市成交量方面，受春節假期因素影響，二級市場交投活躍度明顯降低，節假日前后投資者風險偏好下降，低利率信用債成交熱度不降反升；信用利差方面，資金面繼續釋放寬松信號，疊加12月經濟數據略超預期，利率債收益率多數上行，信用債收益率小幅震蕩，扭轉前期信用利差走闊趨勢，迎來修復性行情；成交價格異常的債券依然以地產債為主，且發行人多為民營房企，雖多項支持性政策逐步落地，但受限于民營房企銷售和融資修復緩慢，地產行業內風險呈現分化。

　　正文

　　一、債市成交量回顧

　　受春節假期影響，二級市場成交活躍度明顯降低，本月總成交金額繼續下降，環比降幅近三成；相較2022年2月春節月，利率債成交量萎縮，信用債成交量基本持平。1月，債券二級市場總成交金額179，092.01億元，同比下降22.22%，環比下降29.67%，受春節假期影響，債市成交活躍度明顯下降。利率債方面，1月成交金額91，893.54億元，同比下降30.48%，環比下降19.04%，環比降幅收窄。信用債方面，1月成交金額87，198.47億元，同比下降11.07%，環比下降38.22%，信用債成交熱度大幅下降，但兼具安全邊際和收益確定性的短久期信用債產品依然受投資者青睞。

　　從成交信用債的票面利率來看，節假日前后投資者風險偏好明顯降低，低利率區間信用債成交熱度持續走高，3.00%~8.00%利率區間以及高收益信用債成交量環比大幅下降，高收益債成交量占總成交金額的比重微乎其微。1月，活躍成交信用債票面利率區間較上月擴大，成交債券的票面利率最大值由上月8.80%擴大至9.00%，活躍成交信用債的票面利率主要集中在2.00%~3.00%的低利率區間，成交金額76，392.41億元，環比增加44.15%，低利率信用債成交熱度持續走高；3.00%~8.00%的利率區間信用債成交量則明顯下降，合計成交金額63，609.14億元，環比下降23.02%；將票面利率超過8.00%的債券定義為高收益債（下同），本月活躍成交的高收益債共計97只，利率區間為8.00%~9.00%，成交金額71.47億元，環比下降42.52%，占信用債總成交金額的比重微乎其微。

　　從成交信用債的所屬行業來看，僅金融行業信用債成交金額環比有所上升，信用債成交金額較高的行業依然為金融、建筑和綜合行業，房地產行業成交金額環比下降；建筑行業依然為成交活躍高收益債的主要行業，租賃和商務服務業高收益債成交金額占該行業總成交金額比重較高。1月，除金融行業以外，其余各行業信用債成交金額均環比下降。成交活躍債券的所屬行業依然集中在金融、建筑和綜合行業，成交金額分別為103，865.66億元、10，129.73億元和8，002.56億元。教育、衛生和社會工作以及居民服務、修理和其他服務業成交金額偏低，分別為2.91億元、5.77億元和11.25億元。重點行業方面，地產債二級市場交易活躍度大幅下降，成交金額環比下降40.72%，本月多家房企的境內地產債面臨到期及回售，在銷售數據沒有明顯企穩的情況下，投資者仍持觀望態度，成交較為清淡。由于國內債券市場高收益債券發行人主要來自建筑業，受此影響，本月建筑業高收益債成交金額依然最高，為55.47億元，環比大幅下降，占全部高收益債成交金額的77.72%，占建筑行業成交金額的0.55%。此外，本月文旅市場恢復態勢強勁，文旅主題高收益債交易頻繁，受該子行業影響，租賃和商務服務業高收益債成交金額占其總成交金額的比重較高，為0.35%。

　　二、信用利差走勢分析

　　年初，資金面繼續釋放寬松信號，疊加12月經濟數據略超預期，利率債收益率多數上行，信用債收益率小幅震蕩，扭轉前期信用利差走闊趨勢，迎來修復性行情；后續經濟基本面預期向好，信用利差或延續修復行情。截至1月31日，信用利差與去年同期相比上升28.03%，擴大27.79bp，與12月底相比下降13.11%，收窄19.15bp。具體來看，流動性風險方面，春節前央行公開市場凈投放創單周新高且MLF加量續作，不僅保障跨節資金面平穩充裕，也有助于補充中長期流動性。基本面方面，12月經濟數據略超預期，利率債收益率多數上行，信用債收益率小幅震蕩，扭轉前兩月信用利差走闊趨勢，迎來修復性行情。信用風險方面，1月新增首次違約主體1家（榮盛房地產發展股份有限公司），雖多項房企融資支持性政策落地，紓困方向也由此前“保項目”轉換至“保項目與保企業并存”，但部分房企償債壓力依然較大，地產行業內信用風險呈分化趨勢。

　　行業方面，1月，銀行理財贖回風波漸平，信用利差迎來修復性行情，各行業產業債利差扭轉上月走闊趨勢，環比均收窄。從行業利差中位數的排序來看，截至1月30日，農林牧漁、鋼鐵、汽車、電氣設備、食品飲料處于高位，分別為370.82bp、136.21bp、124.73bp、119.61bp和106.96bp；國防軍工、電力、醫藥生物、通信和新能源行業利差水平較低，分別為44.58bp、49.56bp、53.71bp、58.22bp和63.36bp。重點行業中，12月制造業投資當月同比增長7.4%（前值為6.2%），較11月回升1.2個百分點，制造業投資全年累計同比增長9.1%，保持強勁態勢，煤炭、鋼鐵、機械設備行業利差均呈快速下行；12月社會消費品零售總額當月同比減少1.8%（前值為5.9%），較11月回升4.1個百分點，隨著疫情防控進入新階段，居民逐步恢復正常生產生活秩序，線下消費場景復蘇，汽車等接觸式消費提振。

　　地產方面，行業利差同比上漲、環比下降，12月房地產核心指標再度探底，各地持續落實“因城施策”，但地產行業投資端和銷售端復蘇緩慢，房企運營壓力依然較大，行業信用危機仍未化解結束。12月地產投資累計額同比下降10.00%（前值為9.80%），呈加速下探，地產投資仍然處于低迷狀態；高頻數據顯示12月商品房成交面積、土地市場成交量和溢價率底部徘徊，地產銷售數據依舊偏弱。政策方面，1月，央行金融支持房地產的政策方向更加清晰，“需求端差別化信貸支持、完善保交樓政策工具、改善優質房企資產負債表、完善住房租賃金融支持政策”，住建部也明確今年政策主要圍繞“增信心、防風險、促轉型”展開；此外，1月多地多家商業銀行下調首套房貸款利率，持續落實“因城施策”。從市場表現來看，供需兩端的改善仍有待觀察，對待地產行業信用風險應保持謹慎。

　　三、成交價格異常債券統計

　　1月，成交價格異常的債券共有6，553只，涉及2，337家發行人，環比均有所下降。由于到位資金持續承壓的影響，房地產行業債券成交價格異常頻次和收益率日均偏離幅度均位列第一，且成交價格異常的債券及發行人多歸屬于與房地產行業關聯較大的建筑行業。根據Wind信用債研究板塊中的“成交價格異常的債券”數據，在信用債窄幅口徑下，剔除2個月以內到期的債券，1月成交價格異常的債券共有6，553只，涉及2，337家發行人，環比分別下降14.35%和6.03%。從債券成交價格異常頻次和收益率日均偏離幅度來看，債券發行人負面輿情是決定交易行為最直接的因素之一，由于到位資金持續承壓的影響，房地產行業債券成交價格異常頻次和幅度均位列第一；從成交價格異常的債券和涉及的發行人數量來看，建筑行業成交異常債券數量最多，為2，237只，涉及935家發行人，分別占比34.18%和40.15%。

　　具體來看，本月成交價格異常頻次前10名的發行人分別來自建筑、房地產、文體娛樂、農林牧漁和批發零售行業，其中，建筑行業發行人數量占比達到50%，成交價格異常頻次最高的建筑企業涉及1只債券，該債券月內累計成交價格異常交易日天數達到13天（本月交易日共計16天），成交價格異常頻次前10名的發行人中房地產行業發行人數量占比環比明顯下降，本月僅有2家發行人上榜。本月收益率日均偏離幅度前10名的發行人分別來自房地產、建筑、綜合和制造行業，其中，房地產行業發行人數量占比達到70%，排名前兩位的發行人均為民營房企且收益率日均偏離幅度均超過150%，偏離幅度較上月擴大。

　　報告聲明

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　　(本文作者介紹：大公國際作為中國國新控股子公司，成立于1994年，擁有獨創的評級方法和評級技術，科研成果豐富。)