意見領袖丨李峰（上海交通大學上海高級金融學院副院長）、張一愫（上海交通大學中國金融研究院青年研究員）

　　2月1日，全面實行股票發行注冊制改革正式啟動。本次改革主要針對滬深兩市主板市場，借鑒科創板和創業板的注冊制及其配套制度改革試點經驗，以更加市場化為導向。A股注冊制改革采取分步走策略。先從建立市場預期入手，逐步推進增量市場試點，再著手于存量增量市場同步改革。在積累了豐富的理論和實踐經驗后，最后落地全面注冊制，實現市場的全面平穩過渡。全面注冊制下，須防止“名義注冊制，實際核準制”問題，同時加大退市制度建設，保持資本市場平穩發展，防止二級市場供給快速上升擠壓市場流動性。進一步加強中小投資者教育，破除投資者對資本市場的固有觀念，并發展壯大專業機構投資者力量，引導長期資金入市，提高A股市場價值發現效率。此外，全面注冊制對投資者的研究能力和分辨能力提出了更高要求，因此，盡快建立和完善中小投資者維權救濟渠道，是全面推行注冊制的重要保障。

　　一、全面注冊制改革是提高直接融資比例，助力高質量發展的必然要求

　　1．提高直接融資比例，更好服務經濟轉型和產業升級當前我國多層次資本市場建設基本完成，為不同階段企業的直接融資提供了豐富選項。但是，我國社會融資體系仍以間接融資為主，直接融資占比較低。從2022年社會融資存量看，直接融資占比為30%，雖是歷史最高水平，但與發達國家的差距依然較大。我國正處于產業結構升級和科技創新型企業快速發展的關鍵時期，以銀行為主導的間接融資體系難以滿足多元化的資本需求。全面注冊制下，主板要突出大盤藍籌特色，重點支持業務模式成熟、經營業績穩定、規模較大、具有行業代表性的優質企業。相應的，設置多元包容的上市條件。主板進行注冊制改革后，多層次資本市場體系將更加清晰，基本覆蓋不同行業、不同類型、不同成長階段的企業。科創板突出“硬科技”特色，發揮資本市場改革“試驗田”作用。創業板主要服務于成長型創新創業企業。北交所與全國股轉系統共同打造服務創新型中小企業主陣地。主板實行注冊制，為部分資質優秀、發展前景良好但不符合其他板塊定位的龍頭企業暢通了上市渠道。多層次的資本市場疊加市場化的發行、交易機制是配合我國產業升級的必然要求，也是資本更高效服務實體經濟的重要渠道。2．為國企改革下的優質資產提供更順暢的上市渠道目前，我國國有企業改革進入深水區，國家多次鼓勵探索國企優質資產分拆上市。央企或地方國企旗下許多戰略新興產業相關子公司急需資金助力，分拆上市是優質資產融資的重要渠道，也為投資者提供了更具成長性的投資標的。在核準制下，企業上市周期長、過會率低、發行條件單一，無法滿足多元化的融資需求。在注冊制及其配套改革措施下，國企孵化的優質資產可以更順暢地在資本市場融資，有利于這類公司發展壯大，實現國有資產的保值增值。3．營造多種所有制經濟共同發展的市場環境從歷史情況看，國企體量往往大于民企，更易滿足上市標準。在實質性審核的背景下，國有企業發展相對成熟、質地更優，上市更為容易，因此我國資本市場在發展初期形成了國企“一枝獨秀”的局面。近年來，隨著我國大力發展民營經濟和進行注冊制試點，民企上市效率大大提升。全面注冊制改革進一步提高了民營藍籌企業上市效率，有望深化國企民企均衡發展，形成大中小企業、多種所有制企業共同發展的市場結構。4．吸引紅籌企業、特殊表決權企業等優質公司在A股上市由于紅籌架構、特殊表決權、資本市場流動性、發行標準不適配等原因，一段時間以來優質消費類企業和互聯網企業紛紛選擇在美股或港股上市，導致A股投資者無法分享這些優質企業的成長紅利。當前，外部環境不確定性較高，為這些企業打開一扇回流A股的大門尤為重要。在科創板、創業板的注冊制試點對紅籌企業和特殊表決權企業的上市條件作出了明確規定，全面注冊制改革對主板的相關安排也進一步細化，打通了這類企業回流A股最大板塊的關鍵一環，未來A股將吸引更多在港股和美股上市的優質企業回歸。

　　二、穩步推行注冊制是最優路徑選擇

　　1．分步走策略積累經驗，為市場平穩過渡打下堅實基礎注冊制改革是資本市場改革的重點。考慮到我國資本市場起步較晚，諸多配套措施仍待完善，如果貿然對存量市場進行大刀闊斧的改革，很容易引起市場劇烈波動，易滋生市場亂象，導致投資者蒙受損失。因此，注冊制改革采取分步走策略，根據實踐經驗進行制度的不斷迭代。先從建立市場預期入手，逐步推進增量市場制度試點，再著手于存量增量市場同步改革，以此積累豐富的理論和實踐經驗，確保全面注冊制平穩落地。2．從增量到存量試點改革，政策層層深入不斷完善◎2013年召開的黨的十八屆三中全會提出，推行股票發行注冊制改革。2015年12月，全國人大常委會授權國務院在實施股票發行注冊制改革中調整適用證券法有關規定。這為全市場建立了未來A股實行全面注冊制的心理預期。◎2018年11月，上交所設立科創板并試點注冊制改革宣布啟動。2019年7月，科創板開市。作為注冊制改革排頭兵，科創板從交易體系完善、資本市場經驗豐富的上交所誕生，著手于增量市場的改革，阻力較小，能夠自上而下更有效地推進新制度施行。◎2020年8月，創業板首批注冊制下的18家公司上市交易，同時配套一系列改革措施，敲響存量市場注冊制改革鐘聲。創業板的改革并非簡單的發行注冊制，而是在通盤考慮了存量和增量市場后，借鑒科創板的成功經驗，對發行上市、再融資制度、交易制度、持續監管和優化退市等方面進行全面改革。◎2021年11月開市的北交所也實行注冊制。定位于服務創新型中小企業的北交所是我國建立多層次資本市場的重要一環，其基本發行制度也參考科創板、創業板的經驗。在注冊制的統一監管邏輯下，北交所開始探索向科創板、創業板的轉板制度，目前已有3家公司實現轉板，這為未來建立更多板塊間互聯互通制度提供了參考。◎以分步走的方式進行改革，目標是在逐步推進改革的進程中不斷進行政策迭代。2019年12月新證券法出臺，為進一步推進改革提供了法律依據，2020年12月新一輪退市制度改革發布，為全面注冊制改革打下堅實基礎。3．借鑒試點經驗，主板改革相對更慎重主板涉及的存量企業和投資者規模更大，利益關系更為復雜，對諸多環節的政策調整更加敏感。因此，通過總結對科創板增量改革試點、創業板存量增量同步改革試點和北交所試點的經驗，在主板能實現更加平穩的過渡。例如，本次改革對兩項制度未作調整：一是自新股上市第6個交易日起，日漲跌幅限制繼續保持10%不變；二是維持主板現行投資者適當性要求不變，對投資者資產、投資經驗等不作限制。這或是借鑒了創業板改革的經驗。創業板首批18家注冊制企業上市當天均出現大幅上漲，改革首月新股上市首日平均漲幅達264.43%，首日平均換手率65.17%。但隨著交易周期增加，股價逐步恢復理性，對上市前幾日的非理性炒作進行了及時調整。鑒于此，主板新股上市5日后的規則調整為與科創板、創業板一致。與此形成對比的是，主板漲跌幅限制并未放寬至科創板、創業板的20%。這或是考慮到創業板放寬漲跌幅限制后，存量市場波動較劇烈，炒小炒差一度擾亂市場秩序。例如，天山生物12個交易日收得11個漲停板，累計漲幅高達347%，最終在2020年9月9日被深交所“叫?！?，而后更是受到證監會關注。本次改革也未對主板投資者門檻進行調整，主要是考慮到主板投資者背景最為多元，對市場的專業化程度參差不齊，沒有貿然放寬漲跌幅限制也是對投資者的一種保護。

　　三、全面注冊制改革過程中的重點難點

　　1．防止注冊制變成“名義注冊制，實際核準制”核準制下，發行上市由證監會進行實質審核，對上市公司質量背書，發行價格固守23倍市盈率隱性紅線，導致一部分投資者對新發行股票不加甄別，缺乏專業投資技能和風險防范意識。全面注冊制下，須放手讓市場發揮更大作用。與此同時，應厘清證監會和交易所的責任，堅守交易所審核、證監會注冊的分工，在證監會對交易所實行監督指導的過程中，盡量不干擾交易所審核流程和審核決定。交易所盡職盡責承擔發行審核，判斷企業是否符合發行條件、上市條件和信息披露要求的責任。2．加大退市管理力度，防止二級市場快速擴容，造成較大流動性壓力全面注冊制使得上市流程簡化，發行過會率提高，勢必增加上市公司數量。根據創業板經驗，發行過會率從改革前的78.1%提升至改革后的97.4%，IPO數量也從2019年的52家攀升至2020年的107家，進一步在2021年上漲至199家，創業板上市公司數量也由2019年底的791家迅速增長至2022年底的1232家。主板改革后，很可能也會面臨擴容提速問題。因此，須配套完善的常態化退市機制，讓不再具備上市資格的公司及時退出市場，維持股票市場的動態平衡。避免出現在整體權益資產配置規模并未快速提升的情況下，IPO市場快速增長，對市場造成流動性擠壓。核準制下，不輕易讓上市公司退市的一個考慮是保護中小投資者利益。但從長期和宏觀角度看，讓劣質公司退市可以去除“僵尸企業”，讓中小投資者真正得到保護。當前，A股的退市制度改革取得了一定成果，但與美國市場相比仍有較大差距。2000年以來，A股共計退市191家公司；2021年和2022年分別退市20家和46家，不斷創下歷史新高。A股退市率一直低于1%，2021年和2022年分別為0.4%和0.9%；而美股退市率常年在6%至8%，2021年和2022年分別為6.1%和6.2%。A股市場的新陳代謝有待進一步加強。3．引導長期資金入市，在發展壯大專業機構投資者力量的同時加強投資者教育根據試點經驗，全面注冊制下上市公司數量將明顯上升，對市場參與者的投資能力提出了更高要求，需要專業機構投資者在市場中挖掘優質標的。與此同時，引導養老金、社保基金、保險資金等長期資金入市，此類資金能對優質企業進行長周期投資，成為資本市場發展的壓艙石，減少短期炒作之風。數據顯示，2021年A股個人投資者交易占比首次下降到70%以下。專業機構投資者力量持續壯大，截至2022年5月底，境內專業機構投資者和外資持有流通股市值占比達到22.8%，較2016年提升6.9個百分點。壯大機構投資者，有利于提高A股的定價效率，為發行定價和再融資營造更有利的市場環境。與此同時，隨著上市標的數量不斷增加，中小投資者對于市場的認知難度會不斷提高，容易產生盲目跟風、市場風險認識不足等問題。相關部門和機構應加大對中小投資者教育力度，引導投資者充分知悉此次改革內容以及對A股市場可能帶來的影響。例如，發行注冊實行市場化定價和新股上市前5日不設漲跌幅限制，將破除多年來深入人心的“打新不敗”理念，須向投資者提示政策變化帶來的風險，并提供必要的背景知識。4．解決廣大中小投資者缺乏救濟渠道的問題。廣大中小投資者處于信息不對稱的劣勢中，上市公司的欺詐行為一經發現，中小投資者考慮到訴訟、時間等成本往往難以維權，易導致市場投資環境惡化。盡快建立和完善中小投資者維權的救濟渠道，是全面推行注冊制的重要保障。

　　2021年11月，廣州市中級人民法院對康美藥業股份有限公司等證券虛假陳述責任糾紛案作出一審判決，相關被告被判賠約24.59億元。該案將約5.5萬投資者納入原告范圍，由中證中小投資者服務中心有限責任公司作為代表人，受到社會各界的廣泛關注，也具有極強的示范作用，未來有望成為中小投資者維權的一把利器。

　　(本文作者介紹：芝加哥大學博士，上海交通大學上海高級金融學院教授、中國金融研究院副院長及上海高金金融研究院聯席院長)