事件：2022年5月16日，央行開展1000億元MLF操作，本月MLF到期量為1000億元；本月MLF操作利率為2.85%，與上月持平。　　

　　對(duì)此，東方金誠(chéng)解讀如下：

　　一、5月MLF沒(méi)有加量續(xù)作，主要源于4月25日實(shí)施降準(zhǔn)，近期市場(chǎng)流動(dòng)性處于較為充裕狀態(tài)，無(wú)需MLF加量補(bǔ)水。

　　4月MLF到期量為1000億，央行實(shí)施1000億操作，意味著本月為等量續(xù)作，為連續(xù)第二個(gè)月等量續(xù)作。我們認(rèn)為，主要原因在于受近期央行上繳結(jié)存利潤(rùn)、降準(zhǔn)等影響，市場(chǎng)流動(dòng)性已處于較為充裕的狀態(tài)。4月，1年期商業(yè)銀行（AAA級(jí)）同業(yè)存單收益率平均值為2.45%，5月以來(lái)進(jìn)一步降至2.30%至2.39%區(qū)間。這已與2.85%的MLF利率形成較為明顯的“倒掛”，意味著銀行在貨幣市場(chǎng)的融資成本整體上已顯著低于通過(guò)MLF從央行融資的成本。歷史數(shù)據(jù)顯示，在“倒掛”期間，MLF操作多以等量或減量續(xù)作為主，主要原因是商業(yè)銀行對(duì)MLF操作的需求下降。

　　就當(dāng)前金融領(lǐng)域而言，主要問(wèn)題并非市場(chǎng)流動(dòng)性不足，而是受疫情及地產(chǎn)下滑等因素沖擊，企業(yè)和居民貸款需求明顯偏弱。因此，接下來(lái)的著力點(diǎn)是謀劃新的政策工具組合，切實(shí)提振實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求，推動(dòng)各項(xiàng)貸款余額增速盡快由降轉(zhuǎn)升。這是增強(qiáng)下半年宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能、實(shí)現(xiàn)全年GDP“5.5%左右”增速目標(biāo)的關(guān)鍵。

　　二、5月MLF利率保持不變，降息預(yù)期再次落空。

　　5月MLF利率連續(xù)四個(gè)月保持不變，意味著在1月政策性降息后，貨幣政策在價(jià)格型工具方面持續(xù)處于觀察期，也意味著繼3月和4月之后，市場(chǎng)降息預(yù)期再次落空。我們分析背景后認(rèn)為可能有兩個(gè)原因：首先，受疫情沖擊及地產(chǎn)下滑等因素影響，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力進(jìn)一步加大，但以5月美聯(lián)儲(chǔ)加息提速、公布縮表計(jì)劃為代表，近期海外金融環(huán)境明顯收緊。受此影響，4月下旬之后人民幣匯率波動(dòng)幅度明顯加大，整體上出現(xiàn)一定程度貶值。從兼顧內(nèi)外角度考慮，現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)貨幣政策采取大幅寬松措施比較謹(jǐn)慎。二是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力主要來(lái)自疫情沖擊，具有階段性特征，逆周期調(diào)控主要以結(jié)構(gòu)性政策定向發(fā)力為主。針對(duì)地產(chǎn)下滑對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的拖累，央行已于昨日（5月15日）下調(diào)首套房房貸利率下限。這表明針對(duì)樓市的定向調(diào)控措施也在推進(jìn)。這些都在一定程度上降低了5月下調(diào)政策利率的迫切性。

　　三、6月實(shí)施“雙降”的可能依然存在。

　　考慮到本輪疫情持續(xù)時(shí)間、波及范圍及對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊效應(yīng)較大，增量政策工具或不會(huì)僅限于“支小再貸款規(guī)模擴(kuò)大”等結(jié)構(gòu)性政策加力。為切實(shí)提振實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求，通過(guò)降準(zhǔn)降息更大幅度地引導(dǎo)貸款利率下調(diào)，盡快推動(dòng)各項(xiàng)貸款余額增速由降轉(zhuǎn)升，進(jìn)而為下半年經(jīng)濟(jì)有力復(fù)蘇創(chuàng)造條件，有可能成為接下來(lái)貨幣政策操作的另一個(gè)重要著力點(diǎn)。另外，盡管5月15日央行下調(diào)首套房房貸利率20個(gè)基點(diǎn)，但歷史規(guī)律顯示，為了助力樓市盡快企穩(wěn)回暖，還需要房貸利率出現(xiàn)較大幅度下調(diào)。這意味著接下來(lái)仍可能通過(guò)MLF利率下調(diào)直接帶動(dòng)5年期LPR下行。

　　我們判斷，鑒于年內(nèi)國(guó)內(nèi)通脹形勢(shì)整體溫和可控，今年人民幣匯率彈性空間較大，海外金融環(huán)境收緊不會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)央行貨幣寬松取向有實(shí)質(zhì)性掣肘。事實(shí)上，中美貨幣政策錯(cuò)位在2014-15年及2018年都曾出現(xiàn)，當(dāng)時(shí)均未影響央行“以我為主”的貨幣政策適度寬松取向。就近期而言，2021年四季度以來(lái)市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策收緊預(yù)期已較為充分，美聯(lián)儲(chǔ)也先后啟動(dòng)加息和減碼購(gòu)債，但這并未影響國(guó)內(nèi)央行去年12月降準(zhǔn)及今年1月降息。

　　四、5月LPR報(bào)價(jià)有可能單獨(dú)下調(diào)。

　　在MLF利率不動(dòng)的條件下，LPR報(bào)價(jià)下調(diào)往往需要連續(xù)兩次全面降準(zhǔn)，而4月降準(zhǔn)僅為連續(xù)計(jì)算中的第一次（2021年7月和12月兩次全面降準(zhǔn)，觸發(fā)1年期LPR報(bào)價(jià)在12月下調(diào)5個(gè)基點(diǎn)）。不過(guò)，著眼于推動(dòng)企業(yè)貸款利率在當(dāng)前較低水平的基礎(chǔ)上進(jìn)一步下降，我們預(yù)計(jì)5月1年期LPR報(bào)價(jià)仍有下調(diào)的可能，主要原因在于近期除貨幣市場(chǎng)利率大幅走低外，監(jiān)管層正在加大力度引導(dǎo)存款利率下行。

　　根據(jù)央行一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，2022年4月人民銀行指導(dǎo)利率自律機(jī)制建立了存款利率市場(chǎng)化調(diào)整機(jī)制，自律機(jī)制成員銀行參考以10年期國(guó)債收益率為代表的債券市場(chǎng)利率和以1年期 LPR 為代表的貸款市場(chǎng)利率，合理調(diào)整存款利率水平。這一機(jī)制的建立，旨在促進(jìn)銀行跟蹤市場(chǎng)利率變化，提升存款利率市場(chǎng)化定價(jià)能力，維護(hù)存款市場(chǎng)良性競(jìng)爭(zhēng)秩序。當(dāng)前的直接目標(biāo)就是推動(dòng)剛性偏強(qiáng)的存款利率跟進(jìn)市場(chǎng)利率下調(diào)。從效果上看，新機(jī)制建立后，工農(nóng)中建交郵儲(chǔ)等國(guó)有銀行和大部分股份制銀行均已于4月下旬下調(diào)了其1年期以上期限定期存款和大額存單利率，部分地方法人機(jī)構(gòu)也相應(yīng)做出下調(diào)。根據(jù)最新調(diào)研數(shù)據(jù)，4 月最后一周（4月25日-5月1日），全國(guó)金融機(jī)構(gòu)新發(fā)生存款加權(quán)平均利率為2.37%，較前一周下降10個(gè)基點(diǎn)。

　　由此，銀行負(fù)債端成本下降，有可能成為推動(dòng)5月1年期LPR報(bào)價(jià)下調(diào)的主要?jiǎng)恿Γ恢劣?年期LPR報(bào)價(jià)是否同時(shí)下調(diào)，則存在更大不確定性，特別是在5月15日央行下調(diào)首套房房貸利率下限的背景下。

　　(本文作者介紹：清華大學(xué)公共管理學(xué)博士，東方金誠(chéng)首席宏觀分析師。)