高瑞東：美國失業率下行不抵Omicron沖擊，拖累美債收益率——2021年11月美國新增非農數據點評

2021年12月06日09:52

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家高瑞東

　　事件：

　　12月3日10年期美債收益率下行10bp至1.349%，從11月25日Omicron變種發酵以來，已經累計下行29bp。

　　美國11月新增非農就業人口21萬人，前值53.1萬人，市場預期50萬人。失業率4.2%，前值4.6%，市場預期4.5%。

　　時薪環比增0.3%，預期0.4%，同比增4.8%，預期5.0%。勞動參與率61.8%，前值61.6%。就業人口率59.2%，前值58.7%。9月和10月新增非農共上修8.2萬人

　　核心觀點：11月16日，我們發布報告《美債收益率上行空間有限，利好風險資產》，一是預判拜登財政刺激將進一步縮水，對未來美國經濟支撐力下降；二是預判拜登干預下油價承壓，美國通脹上行空間有限。

　　隨著Omicron沖擊到來，經濟預期下行和通脹預期承壓，這兩個支撐被進一步夯實，雙重壓制更加明顯，10年美債收益率自11月25日起已快速下行29bp至1.35%，其中，實際收益率下行22bp，通脹預期下行7bp。

　　站到現在時間點，我們堅持美債收益率低位震蕩觀點，上有雙重壓制，下有就業復蘇支撐。在此背景下，中美利差相對穩定，中國貨幣政策跨周期自主性更強，經濟下行壓力下，寬松窗口再次打開，降準政策預計很快落地，疊加房地產維穩政策加碼，利好風險資產。

　　受Omicron沖擊，美國經濟和通脹預期雙雙下滑，拖累美債收益率。

　　雖然11月美國失業率超預期下行，但Omicron再度沖擊市場對美國經濟的預期，導致美債收益率自11月25日以來顯著下行。我們在11月16日報告中就判斷，10年美債收益率上行空間有限，主要受市場對經濟預期下行所致，參考報告《美債收益率上行空間有限，利好風險資產》。

　　一方面，拜登1.75萬億美元財政刺激法案懸而未決；另一方面，11月25日在南非發現的變異Omicron病毒顯著沖擊市場對經濟修復和通脹的預期?？梢钥吹?，10年美債收益率自11月25日起已快速下行29bp至1.35%，其中，實際收益率下行22bp，通脹預期下行7bp。向前看，我們認為，在尚未有針對性移苗和特效藥推出的背景下，Omicron將拖累供應鏈和勞動力修復節奏，持續壓制經濟預期。

　　通脹方面，基于Omicron對能源價格的壓制，疊加拜登對控制通脹的政治需求，通脹預期上行速度將有所放緩。一則，11月末在南非出現的Omicron病毒會暫時壓制石油需求，帶動石油價格下行，短期內緩解通脹上行的壓力。第二，因政治需求，拜登不會允許通脹持續升溫，并且會聯合其他國家，多措并舉，抵制能源價格上行，緩解通脹壓力。綜上來看，通脹預期短期內承壓，無法支撐美債收益率持續走高。

　　非農低預期，失業率超預期，原因為何？

　　11月失業率與新增非農的背離主要源于兩者統計方式的不同。11月失業率大幅下行0.4個百分點至4.2%，就業人數上行110萬，與新增非農21萬人顯著背離，主要原因在于，失業率來自入戶調查（Fousehold Survey），無薪酬人士、農場工作者、自雇傭者都屬于有工作人群，不算在失業率口徑中。可以看到，11月美國自雇傭者和農場工作者增加92.6萬人，顯著超出新增非農人數。

　　新增非農的統計基于機構崗位統計（Established Survey），只有在工資表上注冊的人群才能算作新增就業，這也導致許多被入戶調查包括的就業人口沒有被機構崗位統計。因此，我們看到失業率和新增非農數據背離。

　　現階段，自雇傭者數量大幅高于疫情前水平，而從事多項職業者數量大幅低于疫情前水平，表明疫情發生之后，居民就業的邏輯發生了改變。一種情況是被動性改變，疫情導致的封鎖和隔離限制，許多線下工作被迫取消，在疫情得到有效控制之后，這些崗位就會恢復至原來水平。另一種情況是主動改變，比如部分勞工因擔心疫情，選擇提前退休，自主創業，回到自家農場，或者直接轉行（不再從事線下工作）。在這種情況下，失業率和非農數據可能會持續背離。

　　11月就業修復進程放緩，勞動力供需矛盾加劇。

　　11月美國就業復蘇，主要貢獻項為專業和商業服務、運輸和倉儲業和制造業。

　　11月專業和商業服務新增就業9萬人，為此次非農最大貢獻項。其中，行政和廢物處理服務（administrative and waste services）增4.2萬人，為主要拉動項。在8月以來，專業和商業服務月均增11.5萬人，顯示在疫情消退，企業逐步要求員工回到辦公室上班的背景下，促進行政類服務需求。

　　運輸和倉儲行業新增人數延續上行走勢，11月新增5萬人，較2020年2月時水平高出21萬人。其中，信件傳送服務（+2.7萬人）和倉儲服務（+9千人）為主要拉動項，顯示疫情影響下，居民對線上購物和送貨上門服務的需求。

　　11月建筑業新增3.1萬人，其中，貿易承包商新增1.3萬人，建筑施工增1萬人，重型工程建筑增8千人。建筑業新增動力主要來自于房屋補庫需求?，F階段，美國房屋庫存持續下行，反映建筑業補庫仍面臨供應鏈和勞動力兩方面的壓力。在需求穩定、房屋價格上行的背景下，預計建筑業補庫將持續至明年上半年，對就業形成支撐。

　　制造業就業新增3.1萬人，主要受耐用品制造（+1萬人）和金屬制品（+8千人）拉動。另一方面，機動車和零部件制造（-1萬人）。美國10月汽車庫存和庫銷比持續下滑，分別從9月的77.2萬輛和0.50下降至61.7萬輛和0.39，顯示美國汽車制造商仍面臨補庫困難問題，供給短缺疊加需求旺盛導致新車價格持續上行，對于車企來說，應該是提高雇傭人數的時期。因此，我們認為，機動車行業新增非農下行并不是企業雇傭需求下行導致，而是受勞動力供給不足所致。

　　休閑與酒店業新增就業2.3萬人，遠低于10月的16.4萬人。拆分來看，外出餐飲服務增1.1萬人、住宿增6600人，遠低于10月的12.2萬人和2.5萬人，顯示疫情反復仍然限制線下活動。向前看，Omicron的出現可能會進一步壓制居民線下消費意愿，預計休閑與酒店就業復蘇節奏將較前期有所放緩。

　　勞動力供需缺口持續擴大，推升雇傭成本。

　　美國勞動力供不應求持續推升薪資水平，抬高企業雇傭成本。11月薪資水平持續上行，環比增0.3%，同比增4.8%。9月，美國職位空缺率為1044萬人，為2000年以來的最高水平，而失業人數為689萬人，顯示勞動力供需之間，有355萬人左右的缺口，相較于上一月數據，勞動力供需缺口進一步擴大，支撐薪資水平抬升，對通脹形成上行壓力。

　　另一方面，非農時薪同比和亞特蘭大聯儲工資增速追蹤數據顯示，美國整體薪資增速較上月有所放緩。向前看，我們認為，薪資抬升會鼓勵更多人返回勞動力市場，提高勞動力供給，緩解工資持續上行壓力。這一點可以從勞動參與率的抬升得到印證：11月勞動參與率上行0.2個百分點至61.8%，顯示正在工作或正在尋找工作的人口比例正在上升，支撐后期就業市場修復。