意見領袖丨孫彬彬 

　　摘要：

　　疫情之后消費恢復進程堪憂，體現在哪些方面？最明顯的在于限額以下企業零售額、鄉村消費、網上消費、汽車地產產業鏈和接觸型服務業。

　　消費為什么不好？

　　核心原因在于居民收入尚未恢復。一是疫情反復和大宗商品價格上漲導致企業利潤分化，中下游、中小企業改善有限，利潤——就業——收入傳導受阻；二是資產收益表現平平導致財富效應維持低位。居民負債率、加杠桿能力也對消費有一定負面影響。

　　與此同時，居民收入分化問題值得注意，低收入人群邊際消費傾向大但收入回升斜率較慢。

　　此外，居民對未來擔憂導致居民消費意愿下降，疫情以后居民活動半徑壓縮，今年財政支出低下，以及汽車和地產行業景氣度下降均構成社零的拖累因素。

　　未來怎么看？

　　毫無疑問，社零還具有上升空間，疫情以后社零合意中樞應該維持在7%左右，但在不考慮政策刺激的情況下，明年消費自身均值回歸的可能性有限，畢竟居民收入難言樂觀的情況下，還伴隨疫情反復的不確定性。

　　好的一面在于，大宗商品進入下行通道，中下游和中小企業經營壓力或有緩解。

　　但是經濟下行壓力加大的背景下，消費本身就是結果。

　　所以關鍵還需要看政策刺激。

　　過往促銷費政策以汽車、家電、電子通訊領域為主，收效也相對較大，近年新增了體育、文旅、城鄉聯動、消費升級等相關政策安排。雖然政策表述相對積極，但目前的問題是已有政策效力是否會邊際遞減，以及新政策出臺能否馬上見效。

　　如果消費提供的支撐力量不足，貨幣政策進一步寬松就值得期待。12月3日李克強總理再提適時降準，或許也是提振內需的考量。

　　方向上，貨幣政策量寬價穩，但是降準利好畢竟有限，關鍵還是降息，我們認為明年一季度降息的可能性也在上升，總體債市在利率方向上可以維持適度樂觀。

　　策略展望：消費怎么看？

　　新冠疫情爆發已近兩年，與生產相比，消費恢復情況始終差強人意。今年消費怎么了？消費復蘇進度為何較慢？展望未來，出口逐漸回落是大概率事件，地產承壓、基建托而不舉、制造業補庫周期見頂之下，消費如何支撐經濟維持在潛在增速水平？我們針對上述問題進行探討。

　　1． 消費怎么了？

　　1.1． 消費怎么看？消費有三大指標：最終消費支出、最終消費品零售總額、全國居民人均消費支出，三大指標各有優劣，我們使用三種數據交叉驗證。

　　直觀觀察，最終消費支出對GDP增長的貢獻率已經達到2015年以來高位，似乎消費恢復程度不弱。但貢獻率反映的是增加值增量占比，去年消費受疫情影響最大，而資本形成總額則率先恢復且基數較高，今年的貢獻率走勢主要來源于去年的基數差異。

　　從全國居民人均消費支出來看，Q2的恢復趨勢比社零要好，與疫情前差距也更小，但Q3又有拐頭向下趨勢。

　　限額以下企業社零占比和增速均表現不佳。社零分為限額以上和限額以下，對應不同規模單位的消費情況。限額以下社零占比一般在60%以上，今年以來這一比例仍有小幅降低。從增速來看，限額以下企業社零同比明顯小于限額以上，拉低了整體消費增速。

　　進一步觀察，疫情以后限額以上和限額以下企業餐飲收入同比分化趨勢比商品零售更大。

　　限額以上和限額以下社零增速差異一方面反映了疫情以后中小微企業的經營狀況相對較差；餐飲收入和商品零售增速差異分化則進一步反映了疫情反復造成居民生活半徑進一步收縮。

　　鄉村消費恢復較慢。雖然疫情以來多數月份鄉村社零增速高于城鎮社零，但需要注意疫情前鄉村社零增速就平均高于城鎮社零約1.5個百分點；從城鄉消費占比觀察，疫情以后鄉村消費占比大幅下降，還有待進一步恢復。

　　網上消費增速也表現不佳。今年5月以來網上消費增速持續低于季節性，甚至比去年水平更低，說明消費下滑不只是居民生活半徑的問題。

　　分行業觀察限額以上企業商品零售，當前恢復最差的主要是汽車、家具、服裝紡織三大類。與去年末對比，飲料煙酒、日用品、藥品、家用電器、建筑裝潢材料、通訊器材的兩年同比增速也相對較低。

　　接觸型服務業恢復偏慢，波動較大。疫情反復持續抑制接觸型服務業需求釋放，道路和航空運輸、住宿、餐飲、文娛等行業影響最為直觀。

　　1.2． 消費為什么不好？

　　1.2.1． 居民消費能力

　　收入是影響居民消費能力的最主要因素。

　　居民收入首先取決經營性收入和工資收入。企業景氣度發生變化，帶動企業做出增長/減產決策，進而傳導到就業市場和居民收入，最終影響消費。

　　本輪復蘇周期中工業企業利潤已經大幅回升，但居民可支配收入仍然與疫情前有一定差距，原因在于以下三點：

　　人均可支配收入存在樣本偏差，反映我國收入分化的問題。

　　規模以上工業企業利潤主要來自上游漲價因素，中下游改善有限。

　　居民收入更多來自于中小企業和服務業，與規模以上工業企業存在一定差異，本輪疫情沖擊對中小企業和服務業影響更大。

　　從人均收入分項觀察，經營性收入和工資收入以外，財產收入表現也不佳。一方面反應了疫情對于國民收入整體的負面影響仍然較大，另一方面，也可可能在疫情造成的K型復蘇中，高收入群體統計不充分有關。

　　細致觀察財富效應（即居民人均收入中的財產凈收入），權益市場雖然過去兩年多表現較好，但是今年賺錢效應較差，同時房地產嚴控，影響居民相關收入。

　　與此同時，疫情不斷反復也加大了就業市場的波動性，疊加6-9月畢業季學生人數進一步增加，以及今年以來基建、地產增速放緩之下農民工需求不及往年，進一步影響了居民收入水平和穩定性。

　　居民負債率、加杠桿能力也是影響居民消費能力的重要因素。與其他國家同等收入水平時期相比，我國居民杠桿率相對較高，排名第二位，拉低了消費潛在增量；今年4月以來居民貸款政策收緊，進一步降低了居民消費能力。

　　1.2.2． 居民消費意愿

　　居民消費意愿與居民收入預期密切相關。如果居民對未來收入持悲觀態度，就會減少當期消費、增加預防性儲蓄。疫情以來居民收入預期于2020Q4見頂回落，居民收入悲觀預期抑制消費復蘇。

　　從邊際消費傾向來看，收入越高的群體邊際消費傾向越低。低收入人群收入提高后反而更傾向擴大消費，但當前收入分化和就業市場不穩定等問題會進一步降低低收入人群的消費意愿。

　　此外，居民消費意愿還與政策刺激有關。去年大幅新能源汽車刺激政策以及發放消費券等措施，導致部分類別消費品基數較高，也是今年消費增速不高的原因之一。

　　1.2.3． 還有哪些遺漏？

　　疫情之后，考慮消費時需要納入新的變量，即消費情景。居民外出半徑收縮之下，原有的消費模式被打破，消費復蘇進度會產生結構性差異，例如宅經濟消費品替代社交類消費品等。節假日外出也是一個很好的例子，今年以來節假日旅游收入恢復程度一直比出行人數差，說明居民縮短外出距離。

　　一般性財政支出較低也是消費不振的原因之一。今年以來政策端始終強調財政紀律問題，認為“盡管當前財政形勢向好，但壓縮‘三公’經費不能放松，要嚴肅財經紀律，不得違規‘開口子’增加行政運行成本”。一般性財政支出會通過兩部分影響社零，一是通過轉移支付提高低收入人群的收入水平，二是通過政府采購直接擴大社零需求，因此壓縮財政一般性支出也可能會加重消費頹勢。

　　地產和汽車消費景氣度下行拖累消費。

　　地產與消費的關系相對復雜，一方面地產過熱導致居民杠桿率過高會擠出消費；另一方面，房價上漲的財富效應以及地產后周期對建筑建材、家用電器的帶動作用會促進消費。

　　僅從數據觀察，地產對消費的擠出效應并不明顯，地產周期與消費周期的短暫錯位可能來源于期房銷售占比提升，今年地產行業嚴監管導致相關消費維持低位。

　　汽車消費占比大、波動高，同時能帶動石油及制品類消費，是消費的決定因素之一。今年汽車始終受“缺芯”限制，疊加去年高基數，是拖累社零的最大分項。

　　2．明年消費怎么看？

　　2.1． 明年消費會好嗎？

　　我們首先要回答的問題是，消費還有沒有向上空間？

　　歷史觀察，消費與名義GDP的增速中樞基本一致。合理估計，如果實際GDP潛在增速5%，加上2-3%的通貨膨脹，對應消費增速約7-8%。

　　在不考慮政策刺激的情況下，明年消費自身均值回歸可能性有限。

　　首先，無論是居民工資、經營性收入和財富效應都不樂觀，同時還要考慮居民收入預期的演變。

　　企業擴產周期一看終端需求，二看庫存周期。一旦出口回落，疊加地產承壓、庫存周期見頂，企業利潤將逐漸下降，居民經營性、工資性收入也會受到影響。

　　從財富效應來看，地產調控下房價上漲空間不大；而資本市場投資收益則受宏觀圖景演變影響，權益市場雖然可以樂觀，但是市場結構分化加劇，賺錢效應未必高。

　　此外，還需考慮疫情反復對就業市場的負面影響。

　　當然，大宗商品價格進入下行周期，中下游和小微企業經營壓力得到緩解，或許一定程度上緩釋上述壓力。

　　其次，要看汽車供給端限制何時解除、政府公共支出對居民消費意愿的帶動、“新”基建創造的“新”消費場景等。

　　2.2．政策會有哪些相關安排？

　　按照過往，促銷費政策主要集中在汽車、家電、電子通訊領域，收效也相對較大，此外還有體育產業、文旅、城鄉聯動、消費升級等相關政策安排。

　　新華社《十問中國經濟》中提到“未來，一系列促消費政策將持續落地：進一步穩定和提振大宗消費，加快推進國際消費中心城市培育建設，加大農村市場開拓力度，促進餐飲市場更快更好恢復，促進新型消費加快發展……消費潛力有望進一步釋放。”

　　但是目前的問題是，已有的政策手段在疫情期間已經有所使用，是否會邊際效用遞減，后續即使再度出臺，政策能否起到立竿見影的作用，依然存疑。

　　3．小結

　　疫情之后消費恢復進程堪憂，體現在哪些方面？最明顯的在于限額以下企業零售額、鄉村消費、網上消費、汽車地產產業鏈和接觸型服務業。

　　消費為什么不好？

　　核心原因在于居民收入尚未恢復。一是疫情反復和大宗商品價格上漲導致企業利潤分化，中下游、中小企業改善有限，利潤——就業——收入傳導受阻；二是資產收益表現平平導致財富效應維持低位。居民負債率、加杠桿能力也對消費有一定負面影響。

　　與此同時，居民收入分化問題值得注意，低收入人群邊際消費傾向大但收入回升斜率較慢。

　　此外，居民對未來擔憂導致居民消費意愿下降，疫情以后居民活動半徑受到壓縮，今年財政支出低下，以及汽車和地產行業景氣度下降均構成社零的拖累因素。

　　未來怎么看？

　　毫無疑問，社零還具有上升空間，疫情以后社零合意中樞應該維持在7%左右，但在不考慮政策刺激的情況下，明年消費自身均值回歸的可能性有限，畢竟居民收入難言樂觀的情況下，還伴隨疫情反復的不確定性。

　　好的一面在于，大宗商品進入下行通道，中下游和中小企業經營壓力或有緩解。

　　但是經濟下行壓力加大的背景下，消費本身就是結果。

　　所以關鍵還需要看政策刺激。

　　過往促銷費政策以汽車、家電、電子通訊領域為主，收效也相對較大，近年新增了體育、文旅、城鄉聯動、消費升級等相關政策安排。雖然政策表述相對積極，但目前的問題是已有政策效力是否會邊際遞減，以及新政策出臺能否馬上見效。

　　如果消費提供的支撐力量不足，貨幣政策進一步寬松就值得期待。12月3日李克強總理再提適時降準，或許也是提振內需的考量。

　　方向上，貨幣政策量寬價穩，但是降準利好畢竟有限，關鍵還是降息，我們認為明年一季度降息的可能性也在上升，總體債市在利率方向上可以維持適度樂觀。

　　市場點評與展望

　　1．市場點評：資金面先緊后松，長債收益率震蕩上行

　　本周（11.29-12.3）央行公開市場凈回籠1700億元，資金面正式跨月，呈先緊后松態勢。周一，央行7天逆回購投放1000億元，凈投放500億元，資金面平衡偏緊；周二，央行7天逆回購投放1000億元，凈投放500億元，由于跨月效應，疊加政府債凈融資放量，資金面偏緊；周三，央行7天逆回購投放100億元，凈回籠900億元，資金面正式跨月，整體平穩；周四，央行7天逆回購投放100億元，凈回籠900億元，政府債凈融資縮量，資金面平穩偏松；周五，央行7天逆回購投放100億元，凈回籠900億元，資金面繼續維持平穩偏松。

　　長債收益率震蕩上行。周一，南非變異毒株癥狀輕微，避險情緒暫修復，資金面平衡轉緊，長債利率小幅上行；周二，莫德納首席執行官預計現有疫苗對變異毒株效果不如早期，長債利率微幅下行；周三，鮑威爾稱可能提前完成taper，疊加PMI超預期，長債利率明顯上行；周四，鮑威爾兩天第二次表示加快taper，正式跨月資金面寬松，長債利率小幅上行；周五，長債利率明顯上行，總理稱適時降準，夜盤長債利率大幅下行。

　　一級市場

　　根據已公布的利率債招投標計劃，從12月6日至12月10日將發行15支利率債。

　　二級市場

　　本周長債收益率區間震蕩。全周來看，10年期國債收益率上行5BP至2.87%，10年國開債收益率上行3BP至3.13%。1年與10年國債期限利差擴大4BP至62BP，1年與10年國開債期限利差擴大3BP至74BP。

　　資金利率

　　本周央行公開市場凈回籠1700億元，資金面先緊后松。銀行間隔夜回購利率上行4BP至1.90%，7天回購利率下行20BP至2.05%；上交所質押式回購GC001下行237BP至2.28%；香港CNHHibor隔夜利率上行6BP至2.12%；香港CNH Hibor7天利率下行2BP至2.54%。

　　本周央行公開市場凈回籠1700億元，下周有2300億元逆回購到期。

　　實體觀察

　　1、11月PMI點評：經濟反彈、壓力仍存，利率維持區間

　　（1）PMI自3月以來首次回升

　　11月制造業PMI回升0.9個百分點至50.1%，大型企業回落0.1個百分點至50.2%；中型企業大幅回升2.6個百分點至51.2；小型企業PMI回升1個百分點至48.5%，仍低于臨界點。

　　分項來看，11月生產、新訂單、原材料庫存、從業人員指數分別拉動PMI上行0.9、0.18、0.07、0.02個百分點，其中僅生產指數回到臨界點以上；供應商配送時間指數拖累PMI約0.225個百分點。

　　11月PMI是今年三月以來的首次回升，絕對位置達到8月水平，大宗商品價格對經濟的壓制作用有所緩解，中小企業經營壓力有所下降。

　　（2）產需兩端均有回升

　　11月生產指數回升3.6個百分點至52%，新訂單指數回升0.6個百分點至49.4%，制造業生產和市場需求均有回升，制造業產能加快釋放。分行業來看，造紙印刷、鐵路船舶航空航天設備、電氣機械器材等行業生產指數高于56.0%；食品煙酒等行業新訂單指數升至55.0%以上較高景氣區間，木材、化工、黑色冶煉加工行業市場需求較弱。

　　11月新出口訂單指數回升1.9個百分點至48.5%，進口指數回升0.6個百分點至48.1%，進出口景氣度整體提升。受世界經濟持續復蘇、國外圣誕消費季臨近等因素影響，11月出口預計仍保持較高水平。但近期奧密克戎毒株的出現為全球經濟復蘇進程帶來不確定性，且海外通脹高企之下政策存在較大不確定性，仍需密切關注疫情、疫苗、政策走勢。

　　（3）PPI進入下降區間

　　11月出廠價格指數和主要原材料購進價格指數分別大幅下降12.2、19.2個百分點，錄得48.9%、52.9%，兩者均達到2020年5月以來的最低水平。“增供穩價”政策效果凸顯，化工、黑色和有色冶煉加工顯著回落，降至臨界點以下。

　　近期受疫情恐慌影響，原油等價格大幅下調，但需注意其中情緒和預期是主要影響因素，價格主導終將回歸供需邏輯，PPI雖進入下降區間但節奏不會過快。預計11月PPI回落至12%以下，年底保持在略低于11%的水平。

　　11月產成品庫存指數回升1.6個百分點至47.9%，原材料庫存指數回升0.7個百分點至47.7%，11月生產經營活動預期指數回升0.2個百分點至53.8%。雖然價格壓力邊際緩解、產需均有回升，但制造業預期回升幅度并不大，政策仍需保持一定支持。

　　（4）服務業邊際回暖

　　11月非制造業商務活動指數回落0.1個百分點至52.3%，其中建筑業PMI回升2.2個百分點至59.1%，服務業PMI下降0.5個百分點至51.1%。具體而言，疫情反復仍是服務業復蘇的最大制約因素，生產性服務業則仍然維持在高景氣度區間。

　　建筑業產需加快擴張，土木工程分項上升較多，但觀察高頻數據以及微觀調研結果，北方寒流、季節性限產、資金問題仍然制約建筑業擴張，未來需關注政策力度和基建發力節奏。

　　（5）經濟反彈、壓力仍存，利率維持區間波動

　　11月雖然產需雙雙反彈，但需注意各指標回升幅度有限且大部分主要指標仍處于臨界點以下，經營預期指數回升也有限，表明經濟壓力仍存。本月經濟最大特征在于價格壓力邊際回落，破除無效供給政策與疫情反復仍然是經濟的制約因素。

　　在總體經濟下行壓力和外圍不確定性加大的背景下，政策自然會延續穩字當頭。參照2021年以來的情況，特別是結合今年德爾塔病毒的情形，國內政策還是從宏觀基本面著手進行對應政策調整，一旦經濟下行壓力進一步確認，降準甚至降息就都有可能。

　　在目前政策利率維持不變的情況下，維持10年國債利率繼續貼近2.95%的1年期MLF利率波動

　　2、中觀行業數據

　　房地產：30大中城市商品房合計成交296.48萬平方米，四周移動平均成交面積同比下降23.7%。

　　工業：南華工業品指數3，053.34點，同比上升26.24%。

　　國債期貨：國債期貨價格小幅下行

　　利率互換：利率整體上行

　　外匯走勢：美元指數先下后上

　　大宗商品：原油價格回跌

　　海外債市：美債收益率下行

　　(本文作者介紹：天風證券固定收益首席分析師孫彬彬)