近年來，大家普遍有個印象，原本作為資本市場并購重組主要形式的上市公司重大資產(chǎn)重組（含發(fā)行股份購買資產(chǎn)，下同）數(shù)量在不斷下滑。印象沒有錯，事實可能比大家的印象更加冷峻——新公告的重大資產(chǎn)重組在創(chuàng)新低，另一方面失敗率則在創(chuàng)新高。

　　今年以來，A股市場首次公告了134起重大資產(chǎn)重組。與此同時，今年已有68家公司公告終止重大資產(chǎn)重組事項，占同期重大資產(chǎn)重組事項的33.66%。

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　　不過，上市公司重大資產(chǎn)重組的冷清，并不代表并購重組的冷清。

　　市場概覽

　　1、板塊布局

　　從板塊分布來看，主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板分別有49家、17家、2家，板塊的失敗率分別為30.82%、43.59%、50%。其中科創(chuàng)板由于成立時間短，板塊內(nèi)上市公司數(shù)量較少，因此統(tǒng)計的失敗案例也較少。

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　　2、失敗的階段

　　從失敗的階段來看，停牌或者提示性公告后終止的有32家；預案后終止的有17家；草案后有6家；股東大會被否有2家（*ST商城、益民集團）；監(jiān)管受理后終止有8家；證監(jiān)會重組委否決3家。可以發(fā)現(xiàn)，70%以上的重組是在公告草案前的初始階段就已經(jīng)終止。

　　我們一直說，并購和IPO的邏輯是不同的，前者是交易，后者是審核；并購的重頭不在審核端，而是在早期的談判和方案設(shè)計端。

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　　3、重組方式

　　從重組方式來看，發(fā)行股份方式購買資產(chǎn)45家（包含1家A吸并A），資產(chǎn)置換3家（其中2家構(gòu)成重組上市，分別是*ST中房、弘宇股份），現(xiàn)金購買17家，現(xiàn)金出售2家，增資1家。發(fā)行股份購買資產(chǎn)為最常采用的方式，其中停牌后終止16家，預案后終止15家，草案后2家，股東大會被否2家，監(jiān)管受理后終止7家，證監(jiān)會否決3家。

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　　終止后有6家表示將繼續(xù)推進合作，分別為京城股份、哈工智能、鵬博士、東江環(huán)保、美達股份、科隆股份。其中，京城股份在被證監(jiān)會否決后，目前調(diào)整現(xiàn)金對價支付方式并修改業(yè)績承諾條款已經(jīng)被證監(jiān)會再度受理。另外，風范股份系2020年證監(jiān)會否決發(fā)股方案后采用現(xiàn)金方式再次折戟，但不排除后續(xù)收購的可能性。

　　4、籌劃時長

　　就上市公司首次公告重組事項至公告終止的時長來看，超過4年的有1家（沙鋼股份），2-3年的有3家，1-2年的有11家，6個月-12個月有20家，1個月-6個月有17家，1個月以內(nèi)16家。以上平均籌劃時長為248天，中位數(shù)為193天。約80%上市公司籌劃重組時長不超過1年，且約50%上市公司在6個月內(nèi)就籌劃終止。這意味著上市公司對于不確定性較大的重組事項在前期具有“快刀斬亂麻”的執(zhí)行力。

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　　監(jiān)管問詢

　　就問詢次數(shù)來看，收到問詢或反饋意見的33家公司中，有17家公司問詢了1次，9家問詢了2次，4家問詢了3次，2家問詢了4次，1家（博思軟件）問詢了5次。就問題數(shù)量來看，最多累計問詢數(shù)量84個，最少4個，平均每家22個問題，每家平均1封7個問題。

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　　目前實踐中，上市公司在通過交易所的預案及草案重組問詢函后才被允許發(fā)出召開股東大會審議重組事項的通知。而36家披露預案/草案的上市公司中僅有13家發(fā)出股東大會通知，這意味著在問詢階段有約64%的上市公司未能就某些問題作出合理回復而不得已終止。就首次公告預案披露日至發(fā)出股東大會通知的時間長度來看，除了沙鋼股份歷時3年多，平均時長為158天。就首次草案披露日至發(fā)出股東大會通知的時長來看，除了披露草案當日即發(fā)出股東大會通知，平均時長為74天。根據(jù)對比創(chuàng)業(yè)板與主板的審核時長，可以發(fā)現(xiàn)盡管實施了注冊制，但是創(chuàng)業(yè)板在交易所層面的問詢時長并沒有出現(xiàn)縮短的情形。

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　　監(jiān)管問詢的主要關(guān)注點如下：

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　　監(jiān)管對交易方案的重點關(guān)注點在三方交易、跨界收購、收購資金來源、上市公司控制權(quán)穩(wěn)定等；對交易對方的關(guān)注主要在其與上市公司、上市公司股東是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系、持有標的股權(quán)是否權(quán)屬清晰等；對標的重點關(guān)注估值與持續(xù)盈利能力、股權(quán)代持、獨立性等。

　　失敗的原因

　　公告的失敗原因主要有以下幾方面：（1）交易方案未達成一致意見；（2）標的資產(chǎn)原因；（3）市場環(huán)境變化；（4）變更方案；（5）未獲得股東大會通過。

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　　1、交易方案未達成一致意見

　　交易方案未達成一致意見占失敗原因的50%，交易的失敗往往有很多不足為外人道的原因，“交易方案未達成一致”是對各方影響最小的理由，因此很多上市公司選擇這個理由作為公告的失敗理由。

　　2、市場環(huán)境變化

　　市場環(huán)境變化是第二大失敗的原因。此類上市公司大都發(fā)生在披露了預案/草案及以后的階段，平均問詢及反饋回復2次，因此籌劃時長較長，平均約307天。其中，有5家問詢次數(shù)不少于3次，均采用發(fā)行股份購買資產(chǎn)的方式。

　　3、標的資產(chǎn)原因

　　標的資產(chǎn)的盈利能力和估值是當前并購重組審核的重點。其中，3家公司在首次公告后即終止重組事項；2家預案后終止；1家在監(jiān)管受理后終止；2家被證監(jiān)會否決。

　　4、變更方案

　　變更方案的上市公司有4家，其中有2家在首次公告重組事項后即予以終止，系在談判的過程中不斷協(xié)調(diào)雙方的利益，避免調(diào)整后的方案觸及重大資產(chǎn)重組的標準。在信息披露有限的初步籌劃階段進行方案調(diào)整，相對在后續(xù)預案/草案等階段調(diào)整的工作量要小得多，并且被監(jiān)管問詢的概率更小，避免出現(xiàn)問詢涉及標的問題而導致調(diào)整方案后仍被監(jiān)管關(guān)注而影響交易進程；2家在公告預案/草案后予以終止而變更方案，科隆股份主要問詢的重點是跨界并購的必要性、估值的合理性、業(yè)績大幅增長的可持續(xù)性、業(yè)績承諾的依據(jù)及可實現(xiàn)性、履約保障措施；風神股份的現(xiàn)金收購是為解決上市公司與控股股東之間的同業(yè)競爭，其問詢重點關(guān)注解決同業(yè)競爭、資金來源、幾次收購的作價評估依據(jù)、標的業(yè)績變化的原因及合理性。

　　5、未獲得股東大會通過

　　*ST商城、益民集團因重組方案未通過股東大會而予以終止。其中，*ST商城的重組事項為其實際控制人黃茂如保殼行為。上市公司召開了兩次股東大會，均未通過，其中暗含第二大股東王強的不認可。其重組事項終止公告的同日出臺定增方案，擬通過定增變更實控人為王強。

　　重大資產(chǎn)重組遇冷不代表并購重組遇冷

　　我們在之前的多篇文章中提到過，隨著IPO渠道的持續(xù)通暢、優(yōu)質(zhì)并購標的的稀缺，未來并購重組的主要形式未必與上一波2013-2015年的并購浪潮一樣是上市公司收購非上市公司（即上市公司重大資產(chǎn)重組）。

　　隨著資本市場的持續(xù)擴容，將有越來越多的上市公司成為并購標的。

　　這些年來，上市公司重大資產(chǎn)重組數(shù)量直線下滑，但另一方面上市公司控制權(quán)變動數(shù)量卻越來越活躍。

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　　(本文作者介紹：文藝馥欣資本顧問創(chuàng)始人，華泰聯(lián)合并購團隊早期成員，原華泰聯(lián)合投行華東區(qū)聯(lián)席負責人。)