文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 張明、林娟、吳春曉

　　摘要：在人民幣國際化進程中，人民幣的匯率風(fēng)險不斷擴大。上海黃金作為重要的避險資產(chǎn)，在一般市場條件尤其是在極端市場條件下能否有效地規(guī)避人民幣的匯率風(fēng)險是一個值得探討的問題。本文基于常量和時變Copula模型研究了“8.11”匯改以來上海黃金現(xiàn)貨與8種主要人民幣匯率之間的對沖和安全港效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)：（1）上海黃金現(xiàn)貨能夠穩(wěn)定地對沖人民幣兌歐元、澳元、新元和英鎊的匯率風(fēng)險以及人民幣有效匯率風(fēng)險。此外，當(dāng)這些匯率出現(xiàn)大幅波動時，上海黃金能夠穩(wěn)定地發(fā)揮安全港作用。（2）針對人民幣兌日元和美元的匯率風(fēng)險，上海黃金的對沖和安全港功能具有明顯的時變特征。（3）機制分析的實證結(jié)果顯示，2019年4月前中美利差機制起主導(dǎo)作用，上海黃金無法對沖人民幣兌美元的匯率風(fēng)險；4月后投資避險機制起主導(dǎo)作用，上海黃金能夠有效地對沖人民幣兌美元的匯率風(fēng)險。

　　一、引言

　　隨著中國金融市場的加快開放與人民幣國際化的不斷深化，人民幣匯率波動幅度不斷增大。這不僅會給持有人民幣資產(chǎn)的投資者帶來巨大匯率風(fēng)險，也會顯著增加央行宏觀調(diào)控的難度。自中美貿(mào)易戰(zhàn)爆發(fā)以來，人民幣匯率波動加劇。在此背景下，尋找一種在一般市場情形和極端市場情形下都能穩(wěn)定對沖人民幣匯率風(fēng)險的資產(chǎn)意義重大。黃金一直被視為重要的避險資產(chǎn)。傳統(tǒng)文獻主要研究了以美元計價的國際黃金能否對沖美元的匯率風(fēng)險。例如，Capie 等，Joy，Reboredo通過研究證實了國際黃金可以有效地對沖美元的匯率風(fēng)險。不少國內(nèi)學(xué)者也對這一問題進行了研究，例如，傅瑜，金蕾和年四伍，張明等。一些學(xué)者也探究了黃金對其他可自由兌換貨幣的風(fēng)險對沖功能。例如，Pukthuanthong和Roll發(fā)現(xiàn)，除以美元計價的黃金能夠規(guī)避美元的匯率風(fēng)險外，以歐元、英鎊和日元計價的黃金也能夠相應(yīng)地規(guī)避歐元、英鎊和日元的匯率風(fēng)險。

　　近年來，中國已經(jīng)成為最大的黃金生產(chǎn)國和出口國，中國黃金市場的發(fā)展規(guī)模不斷擴大。2016年4月上海黃金交易所發(fā)行首個以人民幣計價的黃金基準(zhǔn)價格——“上海金”基準(zhǔn)價，這標(biāo)志著中國對黃金定價能力的增強和對國際黃金市場影響力的提升。作為一種以人民幣定價的避險品種，上海黃金為投資者提供了資產(chǎn)配置的新選擇。然而，鮮有文獻關(guān)注上海黃金的風(fēng)險規(guī)避功能（Hoang等，Ming等）。本文將主要研究以人民幣標(biāo)價的上海黃金是否能夠用于規(guī)避人民幣的匯率風(fēng)險。

　　Baur和Lucey首次提出了“對沖”（hedge）和“安全港”（safe haven）的定義。對沖是指在平均水平上（市場平穩(wěn)時期），某一避險資產(chǎn)收益與目標(biāo)資產(chǎn)或資產(chǎn)組合收益不相關(guān)或呈負相關(guān)。而安全港是指在極端條件下（金融危機或市場動蕩時期），某一避險資產(chǎn)收益與目標(biāo)資產(chǎn)或資產(chǎn)組合收益不相關(guān)或呈負相關(guān)。在此基礎(chǔ)上，Baur和McDermott進一步將對沖效應(yīng)區(qū)分為弱對沖效應(yīng)（收益不相關(guān)）和強對沖效應(yīng)（收益呈負相關(guān)），并且將安全港效應(yīng)區(qū)分為弱安全港效應(yīng)（收益不相關(guān)） 和強安全港效應(yīng)（收益呈負相關(guān)）。根據(jù)上述定義可以看出，對沖效應(yīng)和安全港效應(yīng)存在顯著區(qū)別。對沖效應(yīng)側(cè)重平均水平下的風(fēng)險對沖能力，而安全港效應(yīng)更強調(diào)市場發(fā)生大幅震蕩時的風(fēng)險規(guī)避能力。 

　　基于對沖和安全港的定義，大量文獻考察了國際黃金對股票市場的對沖和安全港效應(yīng)，例如Baur和Lucey，Baur和McDermott，Beckmann等，Nguyen等，Bekiros等等。少數(shù)文獻研究了國際黃金對外匯市場的對沖和安全港效應(yīng)。Joy利用動態(tài)條件相關(guān)模型（DCC模型）研究了23年間國際黃金對美元貶值的對沖和安全港功能。通過考察16種美元匯率數(shù)據(jù)，他發(fā)現(xiàn)黃金是美元貶值的對沖工具，但黃金的安全港功能表現(xiàn)較差。Reboredo運用Copula方法發(fā)現(xiàn)以美元計價的黃金和各美元匯率之間既存在對沖效應(yīng)也存在安全港效應(yīng)。黃金對于對沖美元匯率風(fēng)險有重要作用。Reboredo和Rivera-Castro運用似然比檢驗方法研究發(fā)現(xiàn)國際黃金在平均水平上是美元貶值的對沖工具，但是在美元大幅貶值時僅具有弱安全港效應(yīng)。O‘Connor等對與黃金有關(guān)的金融經(jīng)濟學(xué)研究做了全面的綜述。

　　研究上海黃金的對沖和安全港功能的文獻主要有兩篇。Ming等使用分位數(shù)回歸方法討論了上海黃金期貨是否是中國股市風(fēng)險的對沖工具和安全港。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，黃金在平均水平上不能對沖中國股市風(fēng)險，然而在極端市場條件下，黃金是中國股市風(fēng)險的安全港。劉志蛟和劉力臻使用虛擬變量EGARCH模型研究了上海黃金對人民幣兌美元和人民幣兌歐元匯率貶值的對沖效應(yīng)，并使用分位數(shù)回歸方法研究了上海黃金的安全港效應(yīng)。他們發(fā)現(xiàn)上海黃金對匯率貶值風(fēng)險的規(guī)避作用隨幣種變化而變化；僅在黃金市場自身處于牛市條件下，黃金才是人民幣兌美元匯率過度貶值的安全港。此外，黃金在平均水平上是人民幣兌歐元匯率貶值的對沖工具和安全港。與劉志蛟和劉力臻不同，本文將使用Copula模型探討上海黃金現(xiàn)貨是否是人民幣匯率風(fēng)險的對沖工具和安全港。在匯率的選取上，考慮了與人民幣相關(guān)的7種不同的雙邊匯率以及人民幣名義有效匯率。Copula 函數(shù)既能捕捉變量之間的相關(guān)關(guān)系，又能刻畫變量之間的尾部依存關(guān)系，因而能夠?qū)_效應(yīng)和安全港效應(yīng)納入統(tǒng)一的研究框架。此外，與劉志蛟和劉力臻使用靜態(tài)分位數(shù)回歸方法不同，本文使用動態(tài)Copula模型很好地捕捉了上海黃金對沖和安全港效應(yīng)的動態(tài)變化過程。

　　本文的實證結(jié)果顯示，除美元和港元外，上海黃金是人民幣兌歐元、日元、澳元、新元和英鎊雙邊匯率，以及人民幣有效匯率的對沖工具和安全港。此外，上海黃金對人民幣兌美元和港元匯率的對沖和安全港功能具有明顯的階段性特征。2019年4月以前，美聯(lián)儲實行加息政策，中美利差縮小。國際黃金價格的下跌幅度超過了人民幣兌美元匯率的貶值幅度，上海黃金無法對沖人民幣兌美元的匯率風(fēng)險。4月以后，中美貿(mào)易戰(zhàn)影響加劇。全球經(jīng)濟不確定性增加帶來投資者避險需求上升。國際黃金價格上漲伴隨著人民幣兌美元貶值，上海黃金能夠較好地對沖人民幣兌美元的匯率風(fēng)險。

　　本文主要有三點貢獻：第一，使用Copula模型將上海黃金對人民幣匯率風(fēng)險的對沖和安全港功能納入統(tǒng)一的研究框架，是國內(nèi)較早全面研究上海黃金外匯風(fēng)險規(guī)避能力的論文；第二，采用廣義自回歸得分（GAS）Copula模型（Creal等），很好地捕捉了上海黃金避險功能的動態(tài)變化過程；第三，提出了上海黃金對沖人民幣兌美元匯率風(fēng)險的兩種重要機制：中美利差機制和投資避險機制，并進行實證分析。

　　本文剩余部分的結(jié)構(gòu)安排如下：第2部分介紹實證方法。第3部分是文章的數(shù)據(jù)介紹；第4部分提供經(jīng)驗分析和實證數(shù)據(jù)支持；第5部分對上海黃金與人民幣兌美元匯率風(fēng)險進行擴展分析；第6部分是全文的結(jié)論與政策建議。

　　六、結(jié)論及政策建議

　　自2015年“8.11匯改”以來，人民幣匯率的波動幅度擴大。如何規(guī)避人民幣匯率波動風(fēng)險受到了投資者和政策制定者的極大關(guān)注。本文使用“8.11匯改”以來人民幣兌美元、人民幣兌歐元、人民幣兌日元、人民幣兌澳元、人民幣兌新幣、人民幣兌英鎊和人民幣有效匯率七種匯率的日度數(shù)據(jù)，通過建立常量和時變Copula模型，探討了上海黃金現(xiàn)貨是否是人民幣匯率風(fēng)險的對沖工具和安全港。研究發(fā)現(xiàn)，

　　第一，上海黃金現(xiàn)貨能夠穩(wěn)定有效地對沖人民幣兌歐元、澳元、新元和英鎊的雙邊匯率風(fēng)險以及人民幣有效匯率風(fēng)險。此外，當(dāng)這5種人民幣匯率出現(xiàn)大幅上升或大幅下降時，上海黃金能夠提供穩(wěn)定的安全港功能。

　　第二，針對人民幣兌日元和美元的匯率風(fēng)險，上海黃金的對沖和安全港功能具有明顯的時變特征。在整個樣本期內(nèi)，上海黃金都是人民幣兌日元匯率風(fēng)險的對沖工具和安全港；然而上海黃金對人民幣兌美元匯率風(fēng)險的規(guī)避能力具有明顯的階段性特征。

　　第三，機制分析的實證結(jié)果顯示，2019年4月以前，中美利差機制起主導(dǎo)作用。美國國債收益率相對于中國國債收益率上升，一方面引起國際黃金價格下跌，另一方面推動人民幣相對于美元貶值。由于國際金價下跌幅度超過人民幣兌美元的貶值幅度，上海黃金無法對沖人民幣兌美元的匯率風(fēng)險；4月以后，投資避險機制起主導(dǎo)作用。中美貿(mào)易戰(zhàn)加劇引起全球經(jīng)濟不確定性增加。投資者的投資避險需求上升，一方面推動國際金價的上漲，另一方面促使美元相對于人民幣升值。綜合兩方面影響，上海黃金能夠?qū)_人民幣兌美元的匯率風(fēng)險。

　　在上述結(jié)論的基礎(chǔ)上，我們提出以下政策建議：

　　第一，如果投資者試圖對沖人民幣兌歐元、澳元、新元、英鎊和日元的匯率風(fēng)險，那么適當(dāng)買入上海黃金是一個有效選擇。

　　第二，買入上海黃金能否有效對沖人民幣兌美元的風(fēng)險，具有一定的不確定性，這取決于國際黃金價格和人民幣兌美元匯率的變動方向與幅度。

　　第三，大力發(fā)展上海黃金市場，豐富交易品種，完善黃金市場體系，有助于維持人民幣匯率穩(wěn)定。

　　注：本文由筆者與廈門大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院的林娟、吳春曉合作，已經(jīng)被《中國管理科學(xué)》錄用，并于2021年9月23日在中國知網(wǎng)首發(fā)。

　　(本文作者介紹：中國社會科學(xué)院金融研究所副所長、國家金融與發(fā)展實驗室副主任)