文/新浪財經意見領袖專欄作家 張濤

　　易綱行長在2021年第9期《金融研究》刊發了《中國的利率體系與利率市場化改革》，這是易綱行長時隔13年后再次系統地闡述和分析中國利率市場化的進程，之前他曾在2009年第1期《金融研究》刊發《中國改革開放三十年的利率市場化進程》，13年前易綱行長曾在文后“結束語”提出了他對后期利率市場化推進的思索，抄錄如下：

　　“筆者篤信市場經濟，堅信市場經濟能給中國人民帶來福祉，一直不遺余力地推進利率市場化改革。近年來筆者變得保守，對于中國如何進一步推進利率市場化沒有想清楚，筆者困惑主要如下：產權清晰、自由競爭和退出機制是進一步推進利率市場化的必要條件，這些有條件中國是否已經完全具備？當前推進利率市場化的焦點在于放開貸款利率下限和存款利率上限，由商業銀行自主定價。那么，我們是否允許完全的自由競爭？而如果競爭失敗，退出機制的約束又是否存在呢？”

　　沿著易綱行長13年前的思索，再結合這十余年間中國利率體系構建與利率市場化推進的實際情況，《中國的利率體系與利率市場化改革》一文對于我們理解貨幣政策就有很重要的現實意義，因為“利率是實現貨幣政策目標的關鍵”。這就是此學習筆記的初衷。

　　1．政策利率的制定依據是什么

　　利率作為重要的生產要素價格，在微觀上影響資源配置，在宏觀上影響經濟均衡，但什么是合宜的利率水平對于各國央行均是難題，但這個難題不解決，央行確定的政策利率就很難做到“有的放矢”。

　　合宜利率水平的評判標尺是“r-g”長期利率黃金法則，即剔除通脹的真實利率（r）應與實際經濟增長率（g）相等。換言之，名義利率水平與名義GDP增速增長率要大體相當。

　　央行的利率政策應該采取“留有余地的最優策略”——r總體上要略低于g，相應名義利率水平一般也就不高于名義GDP增長率，這是央行確定政策利率的重要依據，當然滿足跨周期設計需要，符合經濟規律等也是影響央行確定政策利率水平時要考慮的重要依據。

　　央行利率政策的實際效果受很多因素制約。例如，產權清晰、自由競爭和退出機制都是利率政策有效性的必要條件，這些條件具備程度越足，政策效果越好，反之政策效果就要打折扣。另外，經濟運行周期及結構變化也會影響政策效果，即政策傳導機制受到諸多因素制約，與經濟上行期內提高利率對沖通脹壓力相比，經濟下行期時的利率政策更為復雜。例如，在經濟下行期內，降低利率能否有效提振消費和投資需求，還要考慮微觀經濟主體的債務負擔和宏觀杠桿率的情況，而國際收支平衡的變化也會對利率政策產生影響，還有經濟一旦陷入“滯漲”狀態，利率政策面臨的經濟環境也十分復雜。

　　2．利率的傳導路徑是什么？

　　目前中國的利率傳導路徑已基本定型，即沿著“政策利率——基準利率——市場利率”路徑依次傳導。其中政策利率包括短期（每天）和中期（每月），基準利率和市場利率則涵蓋三類融資市場，包括貨幣市場、信貸市場和債券市場。

　　從利率傳導機制而言，由于央行的政策利率直接對應著貨幣市場和信貸市場，加之兩個市場主體是商業銀行，因此只要央行政策利率信號清晰，在央行政策利率的“點調控”下，這兩類市場的利率傳導相對容易。

　　影響利率傳導的復雜部分在于債券市場。首先，債券市場的參與主體最為復雜，涵蓋了企業、金融機構和政府等，各類主體對于各自面對的市場利率理解，以及理解后做出的經濟行為，差異性巨大。其次，央行政策利率不直接作用于債券市場，只是間接依賴于國債收益率曲線的有效性，而目前國債收益率曲線的市場基礎仍然在很大程度上限制了其有效性，從此點而言，央行在債券市場實施“線調控”的基礎還不牢。第三，債券市場是較早實現利率市場化的，同時也是金融開放的重要領域，相應境內外債券市場利率的相關性明顯上升，那么兩個市場相互間的外溢性影響也對利率傳導產生影響。第四，由于實體企業既可以通過信貸市場融資，又可通過債券市場融資，然而單一企業主體在兩類市場的融資利率常出現不一致現象，則反映出利率傳導的無效，但貸款利率和債券利率的關系究竟是誰決定誰呢？第五，債券市場作為財政的重要融資渠道，那么國債利率一端連接著貨幣政策利率，一端又事關政府的債務負擔，因此如何在保證貨幣、財政政策的實施，同時還保證國債收益率曲線的有效性就更為復雜。

　　3．如何理解資產購買工具？

　　人民銀行一直強調“正常貨幣政策空間”，易綱行長在文章中再次強調“中國具備繼續實施正常貨幣政策的條件，將盡可能地延長正常貨幣政策的時間，目前不需要實施資產購買操作”。

　　但從政策儲備的理論討論，文章首次公開討論了資產購買工具。首先，資產購買是央行的被迫選擇，因為該工具實施的副作用巨大。其次，資產購買工具實施的范圍就是對沖市場失靈，因此一旦決定實施，就得越早實施效果越好。第三，資產購買工具實施時間要盡量短，規模要盡量小，避免形成路徑依賴，難以退出。第四，維持政策貨幣政策的條件有二，經濟增長和收益率曲線陡峭，而當這兩個條件趨勢性削弱，則資產購買工具被迫使用的可能性就上升。

　　基于上述學習認識，雖然近期經濟下行壓力有所增加，但對于目前政策利率而言，利率居中，情況不清，與其亂動，不如不動。

　　(本文作者介紹：經濟學博士，現任職中國建設銀行金融市場部)