文/新浪財(cái)經(jīng)（微信公眾號(hào)xlgg-sina）專欄作家 海通國(guó)際宏觀研究

　　歐央行在戰(zhàn)略審查后修改了貨幣政策框架，為歐元區(qū)設(shè)置了2%的彈性平均通脹目標(biāo)值。為實(shí)現(xiàn)這一承諾，歐央行必須維持寬松的貨幣政策，并寄希望于財(cái)政政策能提供更多的支持。

　　讓過(guò)去成為過(guò)去

　　從學(xué)術(shù)理論中新提煉出的央行貨幣政策框架在付諸實(shí)踐時(shí)通常具有較高的不確定性，尤其是在央行對(duì)外溝通時(shí)。諸如通脹目標(biāo)制這樣久經(jīng)考驗(yàn)的框架一旦成為“最佳做法”就會(huì)被廣泛采用。現(xiàn)在歐央行跟上趨勢(shì)，在7月8日的戰(zhàn)略審查結(jié)果中表明將采納通脹目標(biāo)制。接下來(lái)的幾個(gè)月將至關(guān)重要，歐央行急需在這段時(shí)間內(nèi)建立信譽(yù)，并承諾維持低利率和延長(zhǎng)資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃。

　　歐央行的主要改變是明確了“對(duì)稱性2%”的通脹目標(biāo)，整體來(lái)看應(yīng)該有助于提高歐元區(qū)未來(lái)的通脹率。之前“略微低于2%”的目標(biāo)使市場(chǎng)將2%視為上限并認(rèn)定歐央行會(huì)更擔(dān)心通脹高于目標(biāo)值。這導(dǎo)致歐元區(qū)的平均消費(fèi)物價(jià)指數(shù)（HICP）自歐央行1999年負(fù)責(zé)貨幣政策決策以來(lái)一直為1.6%（圖1），且在全球金融危機(jī)后出現(xiàn)明顯的下行趨勢(shì)和多次通貨緊縮。

　　對(duì)稱的通脹目標(biāo)是世界范圍內(nèi)的普遍做法。現(xiàn)在的歐央行認(rèn)為，對(duì)目標(biāo)持續(xù)的正負(fù)偏離均不可取。而在2019年，歐央行前行長(zhǎng)德拉吉就曾表示，“無(wú)論通脹高于還是低于通脹目標(biāo)，管理委員會(huì)都將以同樣的決心采取行動(dòng)”。大多數(shù)委員會(huì)成員可能早已認(rèn)為通脹目標(biāo)是“對(duì)稱性”的。正式的宣布會(huì)使目標(biāo)更加可信，但這并不是革命性的。歐洲央行將在2025年進(jìn)行下一次戰(zhàn)略審查。

　　仍陷困境

　　事實(shí)上，歐央行的新框架在結(jié)構(gòu)上仍然不如美聯(lián)儲(chǔ)鴿派。首先，歐洲央行拒絕了美聯(lián)儲(chǔ)式的平均通脹率目標(biāo)。歐央行的新框架使其可以選擇保持寬松政策，卻并不會(huì)為彌補(bǔ)過(guò)去的不足而允許通脹高于目標(biāo)。更顯著的區(qū)別在于美聯(lián)儲(chǔ)新的重點(diǎn)是盡量減少就業(yè)不足。盡管歐央行有著“充分就業(yè)”和“經(jīng)濟(jì)均衡增長(zhǎng)”的次要目標(biāo)，但穩(wěn)定物價(jià)仍將是凌駕于其他考慮之上的首要目標(biāo)。歐央行不會(huì)像美聯(lián)儲(chǔ)一樣將充分就業(yè)和穩(wěn)定物價(jià)作為同等重要的任務(wù)。

　　同樣，英格蘭銀行既沒(méi)有以平均通脹為目標(biāo)，也不像美聯(lián)儲(chǔ)肩負(fù)雙重使命，但是比美聯(lián)儲(chǔ)或歐央行更好地實(shí)現(xiàn)了目標(biāo)（圖2）。諸如2010-12年主權(quán)債務(wù)危機(jī)后缺乏財(cái)政支持、人口結(jié)構(gòu)、全球化和技術(shù)發(fā)展等因素可能都是歐元區(qū)通脹持續(xù)走低的原因。因此，歐央行的新框架是必要的，但可能并不足以幫助歐元區(qū)擺脫低通脹和低利率的桎梏。

　　可能會(huì)有人質(zhì)疑為什么通膨目標(biāo)必須達(dá)到2%，畢竟生活成本上升幅度變低本應(yīng)是個(gè)好消息。然而，歐央行可能擔(dān)心的是物價(jià)和工資螺旋上漲帶來(lái)的負(fù)面影響。一季度的協(xié)商加薪幅度已降至歐元發(fā)行以來(lái)的最低水平（圖3），另一項(xiàng)衡量廣泛勞動(dòng)力市場(chǎng)疲軟度的指標(biāo)則表明失業(yè)率約為15%，已經(jīng)高于美國(guó)任何同等指標(biāo)的水平。歐洲必須盡可能避免像過(guò)去的日本一樣陷入通貨緊縮和利率水平降無(wú)可降的流動(dòng)性陷阱。

　　強(qiáng)有力的財(cái)政政策是必要的

　　歐央行承諾，將實(shí)施強(qiáng)有力的刺激措施以應(yīng)對(duì)遭遇的巨大沖擊。其出臺(tái)的措施也包括了一些非常規(guī)的貨幣政策工具，即資產(chǎn)購(gòu)買、負(fù)利率、前瞻性指引和長(zhǎng)期再融資操作等。現(xiàn)在上述所有政策都將成為政策利率降至零下限時(shí)的常規(guī)應(yīng)對(duì)措施。這意味著將來(lái)出現(xiàn)“刺激缺失”的情況應(yīng)該會(huì)減少。此外，在愈益靠近有效利率下限的情況下，這些工具的使用將更加“持久”。

　　在歐央行目前預(yù)測(cè)范圍的最遠(yuǎn)點(diǎn)，HICP通脹率到2023年僅為1.4%。這意味著歐央行在6月份已預(yù)測(cè)到自己無(wú)法在中期實(shí)現(xiàn)其通脹目標(biāo)。這種承認(rèn)貨幣政策無(wú)效的做法幾乎無(wú)助于提高通脹預(yù)期。因此，新的戰(zhàn)略暗示需要立即放寬政策，所以7月22日的會(huì)議將成為關(guān)鍵。

　　問(wèn)題是，除了前瞻性指引外的貨幣政策手段幾乎用盡。歐央行行長(zhǎng)拉加德在接受媒體采訪時(shí)表示，歐央行將在7月22日的會(huì)議上“重新定義”前瞻性指引，以確保與戰(zhàn)略審查保持一致。一種選擇是引入更強(qiáng)有力、更符合國(guó)家現(xiàn)狀的前瞻性指引。例如，歐央行可以聲明，在通脹持續(xù)達(dá)到至少2%后才會(huì)討論加息—這將有效地將其政策期限擴(kuò)大為“無(wú)論需要多長(zhǎng)時(shí)間”來(lái)實(shí)現(xiàn) 2%的通脹目標(biāo)。

　　加大資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃是另一種選擇，但大流行病緊急購(gòu)買計(jì)劃（PEPP）的空間已所剩無(wú)幾。PEPP將于2022年的3月結(jié)束以及其1.85萬(wàn)億歐元的“上限”意味著，必須將接下來(lái)每月的采購(gòu)量降至略低于目前800億歐元的水平（圖4）。歐央行也可以將其轉(zhuǎn)為現(xiàn)有的資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃（Asset Purchase Programme），從而無(wú)期限、無(wú)上限購(gòu)買。

　　然而，目前的債券收益率已處于歷史低位。現(xiàn)在的問(wèn)題不在于融資成本，而在于缺乏總需求。歐央行已經(jīng)完成了其維持金融環(huán)境寬松的工作，但如果沒(méi)有財(cái)政政策的幫助，它將無(wú)法實(shí)現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)。而財(cái)政政策并不取決于歐央行。因此，接下來(lái)的重點(diǎn)將轉(zhuǎn)向如何在未來(lái)幾個(gè)月內(nèi)運(yùn)用好“下一代歐盟”復(fù)興計(jì)劃的資金，以及德國(guó)九月的大選。

　　(本文作者介紹：判斷全球經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，關(guān)注海內(nèi)外宏觀熱點(diǎn)。)