文/新浪財經意見領袖專欄作家 滕泰、朱長征

　　最新公布的美國6月通脹數據繼續“爆表”，消費者價格指數（CPI）同比上漲5.4%，創2008年8月以來新高，核心CPI同比漲4.5%，創1991年11月以來新高，生產者物價指數（PPI）同比漲7.3%，為1982年以來最高。這些指標都超出了市場預期，而美國卻仍然在產出和就業等誘惑下，繼續假定這輪通脹是短期的，且對通脹采取容忍態度，這樣下去會不會釀成風險、弄巧成拙呢？

　　溫和通脹的各種誘惑

　　溫和的通貨膨脹，一向被認為是促進經濟增長、就業增加和企業獲得盈利的良好潤滑劑。

　　溫和通脹可以促進產出增加，這主要依賴于工人對名義工資增長所產生的“貨幣幻覺”。即當CPI以不太顯著的幅度上漲時，由于工人的名義工資增長率趕不上通脹率，對企業主而言，工人工資的增長趕不上產品銷售價格的上漲，因此獲利增加，于是企業主很可能增加投資、擴大招聘，由此形成投資、就業、工資、消費都總體擴大的經濟繁榮景象。期間，通脹對工人收入等的負效應被就業和產出的增加對沖掉了。

　　溫和通脹有利于增加就業。上世紀50年代，統計學家菲利普斯就對通脹與就業的關系進行了描述，得出了失業率和貨幣工資變動率之間交替關系的曲線，即“菲利普斯曲線”。當失業率較低時，貨幣工資增長率較高（相應的通脹率較高）；當失業率較高時，貨幣工資增長率較低（相應的通脹率較低）。與刺激經濟增長類似，溫和通脹之所以能夠擴大就業也主要依靠人們的“貨幣幻覺”。當市場上工資上漲時，總會刺激部分失業者重新上崗，從而降低了失業率。

　　溫和通脹會刺激社會技術進步速率。溫和通脹發生時，企業處于盈利相對寬松有利的環境，此時著眼于長遠的企業家，往往會加快新技術、新產品的研發；企業為了擴大市場占有份額，也會在通脹初期頂住原材料等成本上漲壓力，通過自身技術創新、管理創新或產品結構調整等消化吸收成本壓力，因此通脹也可能是行業重新洗牌的契機。

　　溫和通脹有利于政府以較小的代價獲得鑄幣稅收益。在紙幣盛行的時代，政府及其貨幣當局作為貨幣的發行者，完全以政府信用為基礎發鈔，并不與黃金等價物掛鉤，因此每一次貨幣增發都會給政府帶來真實的財富，獲得鑄幣稅收益。顯然，美國超量的貨幣發行不但已經向全世界征收了巨額的國際鑄幣稅，而且在實際利率為負的背景下，通脹實際上讓美國政府作為全球最大的債務人，占盡了債權人的便宜。

　　深陷通脹誘惑的美國

　　溫和通脹總體有益，但通脹超過了一定的程度就會對經濟、社會及居民生活產生嚴重傷害。由于價格信號失真，惡性通脹會使企業無法作出正確的生產或銷售決策，導致產業鏈上下游紊亂；通脹一旦失控，不只是貨幣信用受損問題，還會引發搶購實物風潮，或是資金向實物資產的大轉移，擾亂整個經濟運行，甚至釀成社會事件或造成政局不穩。本質上，通脹最終是對中低收入者儲蓄的一種稅，對負債者（包括政府）一定程度的債務免除，起到了劫富濟貧的效果。因為通脹拉大了貧富差距，所以也可稱為民眾的“痛苦指數”。

　　近二三十年以來，發達國家普遍將所謂溫和通脹的警戒線控制設定在2%，發展中國家則普遍設定在3%左右，這類似形成一個分水嶺，在此水平線附近或以下被默認為是比較適宜的溫和通脹，具有前述促進產出增長、就業增加、技術進步，并且讓政府作為貨幣發行人和債務人獲益。

　　如今，美國CPI漲幅達到5.4%，但深陷通脹誘惑中的美國貨幣當局仍然堅信目前推動CPI上升的因素多數是暫時性的，如去年基數低、以往油價上漲對能源消費價格的傳導、經濟重新開放后的支出反彈，以及一些行業的供應瓶頸等，如果這些供給因素幾個月以后逐步消散，CPI將逐步回落。

　　同時，美國經濟決策部門仍然把增加就業作為最重要的經濟目標，為了追求就業率，值得對通脹保持容忍并承擔一定的風險。目前，美國的失業率仍然處在5.9%的較高位，失業總人數948萬多人，的確遠高于疫情前。

　　因為階段性對就業目標的執著和對通脹的容忍，美國歷史上曾經有慘痛的教訓。在上世紀60年代末、70年代初通脹率逐漸上漲的過程中，美聯儲同樣曾經遲遲不采取應對措施，結果后期物價失控后不得不采取更猛烈的緊縮措施，造成經濟陷入衰退，一步步走向“滯漲”。

　　美國通脹的演化邏輯和潛在風險

　　與以往的通脹相比，這次美聯儲與歐洲央行、日本央行等都實行了創紀錄的零利率、負利率及大規模量化寬松。疫情以來美國出臺了史無前例的貨幣量化寬松政策，使得美國貨幣供應量出現大躍升，M2年增幅達到17.2%的歷史高值。更明顯的變化體現在美聯儲的資產負債表上。美聯儲的資產負債表現已突破8萬億美元，比疫情前的2020年初擴張一倍，比金融危機前的2008年8月擴張7.8倍。

　　美聯儲放出的巨量流動性，除了部分外流其它國家，主要流向了美國的股市、房市和商品期貨等資產市場。

　　美國股市在經歷了十年牛市后，在疫情造成經濟深度下滑的背景下，繼續連創新高，道瓊斯指數已經從2009年一季度的6440點一路攀升到現在的34800余點，總市值達45萬億美元；現在，美國房價最近一年也持續上漲。全美房地產經紀人協會（NAR）的數據顯示，5月美成屋銷售價格中值同比上漲23.6%，達到創紀錄的35.03萬美元，美房地產總價值超過40萬億美元。顯然，相對于年6.2萬億美元的美國商品消費，各自規模都在40萬億美元以上的美國股市和房地產市場成了吸納過剩美元的主要場所，曾經使過量貨幣沒有沖擊到美國實體經濟，也一度讓消費物價指數長期處于較低水平。

　　如今，當美國股市估值已經高高在上，房價也早已超過次貸危機之前的高點之后，美國資產市場對過剩貨幣流動性的吸納能力已經飽和，此時一旦過剩貨幣向實體經濟分流，所帶來的價格上漲普遍而迅猛——如今，陶醉在通脹所帶來的增長誘惑和就業誘惑中的美國貨幣當局，仍然期待著這只是一輪短期物價上漲，但是長期超發的貨幣其實已經沒有其它出口，美國這一輪通脹時間恐怕未必如美聯儲期待的那么短。

　　對于中國和其他發展中國家而言，不僅要密切關注源自美國的全球通貨膨脹風險，而且還要警惕其后期意外緊縮帶來的資本回流所可能引發的各種沖擊。美國無底線的量化寬松仍然在持續向全球輸入通脹，而明年或更晚的某一時刻，一旦美聯儲貨幣政策轉向由松到緊時，必然會引起國際資本流動的意外動蕩，彼時對于很多長期受美國貨幣政策影響的國家而言，常常意味著程度不同的險情。

　　（作者滕泰為萬博新經濟研究院院長，朱長征為研究院研究員）

　　(本文作者介紹：萬博新經濟研究院院長，經濟學博士，沃頓商學院高級訪問學者，復旦大學、中國人民大學、中央財經大學兼職教授，中華全國工商聯智庫委員，新供給經濟學和軟價值理論的提出者。)