文/新浪財經意見領袖專欄作家 張濤

　　今年以來，美國就業市場持續修復，失業率由上年末6.7%已降至6%附近，但通脹指標也連續幾個月飆升，到6月美國的CPI、核心CPI已分別升至5.4%和4.5%。就業和通脹數據反映出的美國經濟運行新狀況，已經令美聯儲調整現行政策的必要性大幅提升，而近期公布的美聯儲6月份議息會議紀要顯示，實際上美聯儲內部已經開始討論未來縮減購債（Taper）的條件和路徑。

　　目前，美聯儲在維持聯邦基金利率0-0.25%的同時，還保持著每月購買1200億美元資產的量化寬松操作，未來伴隨Taper的實施，美國的金融條件必將有所收斂，相應對美債市場產生重要影響。鑒于美聯儲在2013年至2014年期間曾實施過Taper，因此，當時美債市場的變化就對未來美債走勢的預判具有重要參考價值，尤其是昨晚10年期美債收益率跌破1.2%，相應10年期與2年期美債的利差由一季度末153BPs降至98BPs，基本已經回到年初的水平，后期美債曲線是繼續平坦化，還是會重返陡峭化就廣被市場關注。

　　美聯儲首次Taper期間美國通脹與就業情況

　　就2013-2014年期間Taper實操而言，美聯儲采取了十分謹慎的路徑選擇。2013年6月開始吹風，2013年12月公布Taper的具體實施計劃，2014年1月至10月期間實施Taper操作，即準備了6個月，實施了10個月。

　　另外，就在Taper的前一年，美聯儲確定了新的貨幣政策框架。2012年1月25日，美聯儲發布FOMC長期目標和政策戰略聲明，明確了2%的通脹目標制，而從美聯儲開始討論Taper，到2015年12月加息，間隔了兩年半。

　　由于美聯儲在實操Taper時，采取十分謹慎的路徑，加之當時美國經濟面臨的通脹壓力并不大，相應美聯儲的關注更多集中在就業市場的修復。從實際情況而言，美國就業市場的修復并未因Taper的實施而中斷或削弱，到了2014年5月，美國就業缺口就已基本修復完成，非農就業由負轉正，即在Taper實施中段，就業缺口基本修復完成。

　　表1：美聯儲首次Taper期間的通脹和就業情況

數據來源：wind

　　美聯儲首次Taper期間的美債由陡峭上升轉為平坦下行

　　在Taper準備階段（2013年6月至12月），美債市場就已經開始“price in”美聯儲的政策變化，美債收益率呈現陡峭化上升。期間，受制于零下限利率政策環境，2年期美債收益率最高僅上行了25BPs，10年期美債收益率則最高上行了96 BPs。

　　而真的到了Taper實施階段（2014年1月至10月），伴隨政策落地，美債收益率轉為平坦化下行。期間，10年美債最大下行了86 BPs，而2年期美債收益率在零下限政策利率環境下，基本保持了穩定。

　　綜上，Taper期間美債市場變化的經驗規律為：在Taper準備階段，美債收益率曲線在10年美債期美債收益率上行帶動下，呈現陡峭化；當Taper轉入實施階段，10年期美債收益率階段性開始觸頂回落，曲線隨之也開始平坦化。

　　圖1：美聯儲首次Taper準備階段和實施階段美債收益率和曲線變化情況

數據來源：wind

　　當前美國通脹、就業情況以及再次實施Taper的時機

　　本次疫情給美國就業市場造成了史無前例的沖擊，并且受疫情反復的影響，本輪美國就業市場的修復呈現波折起伏態勢，與2013年至2014年首次Taper前后就業市場的持續修復顯著不同。例如，2020年4月美國非農就業缺口高達2236萬人，失業率高達14.8%，到去年末，非農就業缺口修復了1200萬，月均修復速度為154萬，今年上半年又進一步修復了300多萬，但月均修復速度降至54萬；而在2013年6月至2014年10月間，美國就業市場修復不僅持續，且呈改善態勢。

　　如果按照今年就業市場月均54萬的修復速度，非農就業缺口基本修復完成尚需12個月，即到明年6月末。如果疫情形勢和疫苗進展均呈現加速改善的話，就業市場修復速度則會加速，例如若按照2020年4月至2021年6月期間111萬的月均修復速度推算，非農就業缺口只需6月就基本修復完成，即到今年年底。

　　圖2：美國非農就業缺口修復情況

數據來源：wind

　　表2：疫情以來美國通脹和就業情況

數據來源：wind

　　如果按照美聯儲首輪Taper的經驗，只要能夠保持住今年以來月均54萬的修復速度，再考慮到通脹給美聯儲的政策壓力，那么在今年年底或者明年年初，美聯儲就會進入Taper實施階段，目前正處于Taper準備階段。

　　類似首輪Taper，美聯儲還在去年修正了貨幣政策框架，將通貨膨脹目標制調整為平均通脹膨脹目標值；而按照6月份美聯儲公布的加息預期點陣圖，2023年末之前美聯儲將開始加息，恰好也是開始討論Taper兩年半之后，這兩點信息則顯示出美聯儲本次政策調整的潛在路徑、節奏，很可能與上次Taper及之后加息路徑保持一致。

　　因此，雖然6月份以來美債收益率階段性平坦化——2年期美債上行了10BPs左右，10年期美債收益率下行了30BPs，但按照本輪美聯儲政策調整與上輪保持路徑依賴的預設，那么首輪Taper期間美債的經驗規律應該依然有效，即美債收益率曲線在Taper實施之前，還會重返陡峭化上升。

　　若我們將6月份美債視作重返陡峭化的起點，那么10年期與2年期美債的利差預計將升至200BPs左右，同期10年期美債收益率大概率升至2%上方，待到Taper進入實施階段，美債曲線才會轉入平坦下行。

　　圖3：美聯儲再次討論Taper以來美債收益率和曲線變化情況

數據來源：wind

　　不過鑒于美國就業市場修復的波折性，美債收益率何時重返陡峭，10年期美債何時能夠回升至2%以上，則取決于美國就業市場的修復進程。換而言之，我們之前關于“年內10年期美債收益率會升至2%以上”預期，面臨美國就業市場波折性的挑戰，但我們覺得年內依然有很大可能性，另外對于本輪10年期美債收益率峰值水平，我們繼續維持2%上方的判斷。

　　本文原發于財新

　　(本文作者介紹：經濟學博士，現任職中國建設銀行金融市場部)