意見領袖丨管濤（中銀證券全球首席經濟學家）

　　2020年新冠疫情沖擊后，我國供給端率先復蘇，與全球經濟復蘇的時間差造成我國出口增速高、進口增速低。2021年隨著內需復蘇斜率上升和全球供給能力逐步恢復，進口增速持續上行，不僅有助于夯實我國經濟恢復的基礎，同時有利于拉動全球經濟復蘇。

　　歷史上，中國進口對匯率不敏感，對投資敏感。2020年受新冠疫情沖擊影響，進口增速和經濟增速正相關的歷史經驗出現階段性失靈。歷史經驗失靈背后的主要原因是國內供需錯配，其次是重大沖擊后內需恢復緩慢。2021年一季度，外需對經濟增長的拉動作用創下亞洲金融危機以來最高水平。

　　2020年底我國經濟總量基本恢復到新冠疫情前水平，主要是受到供給端率先恢復的拉動。從上半年經濟數據看，固定資產投資完成額兩年復合平均增長4.5%，較一季度增速加快1.8個百分點；社會消費品零售總額兩年復合平均增長4.4%，較一季度增速加快0.2個百分點，剔除物價因素后，兩年復合平均實際增長2.6%，較一季度增速快0.4個百分點。二季度內需恢復的速度較一季度顯著上升。

　　進口增長提速反映內需恢復加快。2021年1-4月進口額同比增速中，價格對進口增速的貢獻大約占15%，進口量的貢獻大約為85%；從月度擬合數據看，截至2021年5月資本品的增速為44.9%，消費品的增速為26.6%。

　　2021年二季度，中國經濟的供需錯配缺口趨于收斂，恢復基礎更加夯實。同時，中國經濟率先復蘇惠及全世界，先是出口高增長穩供給，抑制全球性通脹，后是進口強勁恢復，中國需求拉動全球復蘇。 

　　當前全球經濟復蘇的基本面仍面臨的主要挑戰，包括新冠疫情的不確定性、通脹上升速度過快，以及發達國家與發展中國家之間復蘇的不平衡等。除此之外，宏觀政策的不同步也是經濟復蘇前景的不確定因素。在此國際背景下，我國應做兩方面準備：一方面，積極應對海外經濟和政策變化，可能對我國經濟復蘇前景產生不利影響的情況，并適時適度、預調微調宏觀政策；另一方面，應進一步擴大內需，不僅創造有利于釋放居民消費能力的環境，同時更有效的利用積極的財政政策，為企業增加投資、制造業轉型升級創造條件。

　　目錄

　　正文

　　疫后中國進口增速與經濟增長的相關性短暫失靈

　　歷史上，中國進口對匯率不敏感，對投資敏感。2020年這一歷史規律失靈，主要原因是供需恢復錯配，儲蓄傾向提升。2021年一季度這一規律失靈的現象延續。

　　內需是聯接進口和經濟增長的關鍵

　　從歷史數據來看，GDP增速走高的時期，進口增速也持續走高或維持在同比增速較高水平，1997-2020年間，我國進口額同比增速與實際GDP年增速的相關性達到0.5，這主要與我國經濟發展的階段和經濟結構特征有關。

　　從經濟發展階段看，我國雖然已經是全球第二大經濟體，但人均GDP依然處于偏低水平，因此中長期來看經濟發展空間大，短期內面臨潛在經濟增速緩慢下行的問題。從經濟結構特征看，在此前較長的歷史時期內，我國受制于生產能力和產品結構仍主要處于產業鏈中低水平，因此經濟增長創造的內需市場同時拉動了進口的增長。

　　從我國進口產品特征看，也支持這一結論。一是我國進口產品結構中，中間品占比最高，2000-2020年間中間品進口額在我國進口額的比例一直在75%-80%區間波動，這不僅是因為我國大宗原材料對外依賴度高，同時也與我國較長時期以來發展加工型貿易有關；二是我國經濟長期依賴投資拉動，投資需求不僅增加對初級周期產品的進口，對資本品進口的帶動也很明顯；三是隨著2011年之后我國消費對經濟的貢獻率持續且穩定的超越投資，消費品的進口額維持高增長。

　　與之對應的是，我國進口增速對人民幣匯率相對不敏感。2005年-2013年期間，人民幣對美元匯率以升值為主，其中2005-2008年間人民幣年平均匯率升值幅度從1.1%到9． 5%不等，整體升值幅度較大，當時我國進口年增速在17.6%到20.8%之間，但這主要是由于我國加入WTO之后外貿發展加速所致；金融危機后期，2010-2013年間人民幣對美元匯率升值幅度明顯回落，但進口表現為前兩年兩位數高增長，后兩年個位數低增長；2015年之后人民幣匯率開始在均衡水平上雙向波動，進口增速的波動則表現為兩年為周期，同比增速持續收縮或者擴張。這與發達經濟體較為不同，主要原因是亞洲金融危機之后，我國從短缺經濟變成了過剩經濟，有效需求不足是主要矛盾。

　　2020 年前述歷史經驗出現階段性失靈

　　2020年受新冠疫情沖擊影響，進口增速和經濟增速正相關的歷史經驗出現失靈。2020年二季度以來，我國經濟自新冠沖擊后開啟復蘇進程，年內二、三、四季度實際GDP同比增速持續上行，分別達到3.2%、4.9%和6.5%，但2020年內進口增速9月開始才持續轉正，且四季度當中三個月分別同比增長4.7%、4.5%和6.5%，增速一直維持在較低水平。

　　歷史經驗失靈背后的主要原因是國內供需錯配。從新冠疫情沖擊后國內宏觀政策措施看，貨幣政策和財政政策均是以企業為目標，財政政策方面主打減稅降費，緩解企業經營壓力，貨幣政策方面創新了直達實體經濟的融資工具。從政策結果看，就是新冠疫情后生產端有序復蘇，并且在國內疫情控制較好的情況下，雖然時有零星感染病例，但此后沒有大規模生產受影響的情況。從經濟數據看，工業增加值同比增速在4月就已經回正，并且此后同比增速持續上行，12月同比增速更是達到7.3%的較高水平。與此同時，社零增速8月才緩慢回正，12月同比增速僅為4.6%，且期間增速波動較大。從全球范圍內看，我國經濟受疫情影響和此后的復蘇均領先于海外，因此國內供給恢復與海外需求匹配，但國內需求端仍在疫情沖擊影響的余波之下，進而導致出口增速走高、進口增速維持低位的現象。

　　其次是重大沖擊后內需恢復緩慢。根據央行發布的城鎮儲戶調查問卷結果顯示，隨著居民收入增長，居民消費傾向不斷上升，2010年初我國居民的更多消費意愿占比在20%下方，更多儲蓄意愿則在40%上方。到2019年底，我國居民的儲蓄意愿仍維持在40%-50%區間波動，但消費意愿持續上行至28%，達到歷史較高水平。2020年隨著新冠疫情沖擊，一季度我國居民的儲蓄意愿跳升至53%，創下2000年以來最高，雖然此后持續回落，但基本仍維持在50%附近波動。同時，消費意愿大幅下降至22%，回落至2016-2017年水平附近，2020年四季度我國經濟總量已經基本恢復到疫情前水平，但居民消費意愿僅為23.3%，直到2021年二季度居民消費意愿才回升至25.1%，恢復到疫情前水平仍需要時間。

　　2021 年一季度，外需對經濟增長的拉動作用創新高

　　2021年一季度在低基數的影響下，我國出口和進口（以美元計值）都實現了同比大幅增長，其中出口同比增速48.9%，進口同比增速28.2%，與2019年同期相比，出口額增幅達到28.7%，進口額增幅達到24.2%；貿易順差達到1150億美元，大幅高于2020年一季度的127億美元，也高于2019年一季度的727億美元。一季度進口增速整體較出口延續了自2020年以來的偏弱格局，同時受到海外第二波新冠疫情持續的影響，服務貿易遲遲不能恢復，導致我國貨物和服務貿易順差繼續拉大。

　　另一方面，國內受到春節假期就地過年的政策影響，節假日消費表現較歷史同期明顯偏弱，疊加投資淡季影響，內需整體表現偏弱。二者共同作用之下，一季度凈出口對GDP增速的拉動達到2.23個百分點，創下亞洲金融危機以來最高水平。

　　2021年二季度進口增速回升、貿易順差下降、內需加速復位

　　2020年底我國經濟總量基本恢復到新冠疫情前水平，主要是受到供給端率先恢復的拉動。但進入2021年二季度，進口增速加快、貿易順差減少，不僅反映了進口價格的上漲，更反映了內需加速復位，未來經濟增長動力正在轉向內需。

　　二季度進口提速、順差收斂反映了同期內需的加速修復

　　從國際收支口徑的貨物和服務順差看，4-5月累計順差總額為695.65億美元，較去年同期同比下降39%，顯示二季度外需對我國經濟的拉動下降。這主要是因為貨物進口在二季度明顯上升，2021年3月份以來月度進口額均維持在2000億美元上方，累計同比增速也從3月份的28.2%一路上行至6月份的36.0%，出口增速則由48.9%降至38.6%。

　　從進口整體來看，二季度內需已經出現了接棒外需，支撐經濟恢復性增長的跡象。

　　內需恢復斜率上升始于2021年。內需明顯恢復有兩個比較明顯的跡象：一是消費的斜率上升，二是企業的流動性偏好下降，中長期貸款卻依然強勁。2021年2月之后，社零月環比增速比較持續高于歷史同期環比增速水平，雖然仍有消費的價格彈性偏高的情況，但環比增速走強說明消費復蘇有加速的趨勢，即便6月社零環比增速初值0.7%略低于歷史同期平均水平0.78%，消費復蘇的趨勢整體依然比較確定。另外，居民上半年收入增速兩年平均增長7.4%，較一季度增速上行0.4個百分點，且二季度央行調查問卷顯示居民消費傾向明顯上升，都支持國內消費持續改善。

　　從企業財務數據方面看，一方面2021年二季度以來企業流動資產同比增速持續下行但整體仍維持在較高水平，同時資產負債率整體平穩，銷售回款和應收賬款周轉繼續改善，另一方面固定資產投資環比增速維持強勁，制造業固定資產投資同比高增，企業中長期貸款維持在較高水平，都指向投資需求持續向好。

　　從上半年經濟數據看，固定資產投資完成額兩年復合平均增長4.5%，較一季度增速加快1.8個百分點，較2019年同期增速慢1.3個百分點，但缺口較一季度收斂了2.3個百分點；社會消費品零售總額兩年復合平均增長4.4%，較一季度增速加快0.2個百分點，剔除物價因素后，兩年復合平均實際增長2.6%，較一季度增速快0.4個百分點，較2019年同期增速慢4.0個百分點，但缺口較一季度收斂了0.1個百分點。二季度內需恢復的速度較一季度顯著上升，且投資的修復狀況又相對好于消費。

　　進口增長提速印證內需恢復加快

　　根據BEC分類下的年度數據，我國的進口結構中消費占比近三年持續上升，資本品占比持續下降，中間品占比在2020年有所下降。2017年我國進口結構中消費品占比為6.0%，為2010年以來我國進口結構中消費品占比比較明顯的一次調整，但此后消費品進口額占比快速上升，2020年已經達到8.6%，創下歷史新高。從增速來看，消費品進口也表現出強勁的增長，2018-2020年間，我國消費品進口額增速分別達到19.9%、19.3%和13.2%，分別較同期進口整體增速高出4.1個百分點、22個百分點和13.9個百分點。特別是2020年在新冠疫情沖擊下，內需的表現依然強勁。

　　與消費品相對應的是資本品進口額占比持續下滑，2003年我國資本品占比達到歷史最高值22.2%，此后一路下滑，2020年資本品進口額占比僅為12.8%。需要注意的是，雖然資本品進口額占比一直下降，但在2009年之前，我國資本品進口總額是持續上升的，資本品進口總額的絕對值下行在2009年之后發生過四次，分別為受次貸危機影響的2009年、受投資回落影響的2012-2013年、受供給側改革影響的2015-2016年，以及受中美貿易摩擦影響的2019-2020年。

　　中間品的進口額結構以波動為主，特別是在我國工業原材料較大程度上依賴進口的實際情況下，中間品進口額的結構與國際大宗商品價格波動相關性較大。

　　由于BEC分類只有年度數據，因此我們根據UNCOMTRADE官網提供的HS分類與BEC分類的對應關系，找到二者現有月度數據的近似對應，再分析三類進口產品的增速和結構變化。從數據的擬合結果來看，HS估算的結果一般會低估消費品和中間品的進口額占比，對二者低估的比例通常在1.5個百分點和5個百分點左右，同時高估資本品的進口額占比大約6個百分點左右，但是在年度數據和月度估算數據中，二者的結構變化趨勢指向是一致的。

　　從月度估算數據看，截至2021年5月三者進口額增速都維持了兩位數的同比高增長，但中間品的增速最高，達到55.9%，資本品的增速次之為44.9%，消費品的增速略低，僅為26.6%；從結構看，相較2020年全年，中間品和資本品的占比合計上升0.2個百分點達到92.5%，消費品占比相應下降6.7%。

　　從月度數據的趨勢看，中間品和資本品進口增速快速上升指向后續國內投資增速有望維持高增長，消費品進口額同比增速上行也表明內需持續恢復的趨勢較好。總體上，投資的修復要好于最終消費。

　　中間品進口增速快，其中的價格因素影響比較大，2021年初以來，國際原油價格漲幅超過47%，銅、鋁的國際大宗商品價格漲幅也均超過20%，因此中間品進口增速快雖然也有投資需求的支撐，但受國際價格上漲的影響也不小。從BEC分類看，中間品進口額同比增速與PPI同比增速趨勢一致性較高。以2021年1-5月為例，中間品進口額結構中，工業原料類的主要進口產品類別里，礦物燃料類占比18.5%，礦砂占比13.9%，塑料及制品占比4.4%，銅及制品占比3.3%，有機化學品占比3%，諸如此類產品在中間品進口額中占比超過50%，因此國際大宗商品價格波動對我國中間品進口額同比增速的影響較大。特別是在國際大宗商品價格上行階段，中間品進口額同比增速甚至小幅領先PPI同比增速，反應出輸入型價格上行壓力對我國工業品價格波動的影響比較直接。

　　進口增長提速當中數量因素要大于價格因素

　　2021年1-6月我國美元計進口額累計同比增長36%，其中既有量的因素，也有價格因素。從HS分類下進口數量指數變化看，自2020年6月起進口數量指數就保持在100上方，一定程度上表明內需的修復或自2020年6月就出現跡象；從進口價格指數看，2021年2月之后才出現持續上行趨勢。從主要進口產品表現看，1-6月大多數表現為量價雙升。其中量同比上升的原因是內需恢復，而價同比上升，以進口額增速與進口量增速之差來觀察，除了內需因素影響外，還有全球經濟復蘇、美國大規模財政刺激計劃、全球主要央行貨幣超發等因素影響。

　　進口量對增速的貢獻超過進口價格的貢獻。2021年1-4月我國人民幣計進口累計同比增速為22.7%， HS分類下四個月當中進口數量同比增速平均達到18.45%，進口價格同比增速平均為3.13%，以1-4月人民幣計價月進口額為權重衡量，價格對進口增速的貢獻大約占15%，進口量的貢獻大約為85%。

　　中國經濟率先復蘇惠及全世界

　　2021年二季度，外需對中國經濟增長拉動作用減弱，顯示供需錯配缺口趨于收斂，中國經濟恢復的基礎更加夯實。同時，中國經濟率先復蘇惠及全世界，先是出口高增長穩定全球產業鏈供應鏈，抑制全球性通脹，后是進口強勁恢復，中國需求拉動全球經濟復蘇。

　　供需錯配缺口趨于收斂，經濟復蘇基礎更加夯實

　　外需恢復強于內需是本輪中國經濟恢復不平衡、基礎不牢固的重要反映。2020年凈出口對我國實際GDP的貢獻率為28%，創下亞洲金融危機以來最高，2021年上半年凈出口對實際GDP的貢獻率仍有19.1%，相較之下消費對實際GDP的貢獻率在2021年上半年為61.7%，投資的貢獻率為19.2%，從實際GDP貢獻率結構看，已經明顯2016-2019年的消費平均貢獻率61.13%、投資平均貢獻率39.33%、凈出口平均貢獻率-0.4%恢復。

　　現在內外需恢復更加均衡，短期看，增強中國經濟復蘇的動力，長期看，有助于構建大循環為主體、雙循環相互促進的新發展格局。特別是在疫情發展不確定和國際環境復雜嚴峻的情況下，有助于增強中國經濟發展的主動權。

　　此外，進口增加有助于貿易收支平衡，促進人民幣匯率保持基本穩定。從2020年下半年的情況看，我國出口與進口累計同比增速差從7月的1.2個百分點擴大至12月的4.4個百分點，貿易順差從6月的1643億美元擴大到年底的5269億美元，持續向好的貿易基本面影響下，人民幣對美元匯率升值幅度被放大。2021年2月到6月期間，我國出口與進口累計同比增速差從37.8個百分點持續回落至2.6個百分點，人民幣對美元匯率的波幅也隨之回落。

　　中國與海外互補式復蘇，為疫后全球經濟恢復注入活力

　　中國與海外經濟復蘇存在時間差。2020年新冠疫情在全球擴散，中國首當其沖，我國經濟活動受到新冠疫情影響的時間主要集中在一季度。4月初起，全國進入疫情防控常態化，逐漸全面復產復工之后，新冠疫情的影響明顯消退，同時二季度開始GDP實際同比增速回正。海外受到新冠疫情影響的時間主要從二季度開始，并且由于新冠疫情遲遲沒有得到有效控制，因此以美歐為代表的發達國家和地區，當季實際GDP同比負增長一直持續到四季度。2021年一季度美國受益于大規模財政救濟計劃，當季GDP同比增速轉正，但歐盟一季度實際GDP同比增速仍為下降1.3%。

　　雖然海外GDP同比增速依然處于較低水平，但從PMI指數看，經濟復蘇的趨勢較為確定。從制造業PMI指數看，美國自2021年2月開始穩定位于60上方，歐元區滯后一個月，自3月開始也持續位于60上方，摩根大通全球制造業PMI指數自2020年7月回到榮枯線上方滯后，自2020年10月至今一直維持在53上方。與制造業指數的強勁相比，服務PMI指數的表現整體稍弱，主要與海外新冠疫情持續蔓延相關，服務無法得到持續有效恢復。我國由于經濟復蘇領先全球，2020年率先復蘇的供給端有效提振了全球商品貿易，2021年隨著內需的恢復和海外供給能力的回升，我國又通過進口拉動了全球供給端復蘇。預計隨著新冠疫苗在全球接種率不斷上升并達到群體免疫效果后，全球商品和服務貿易將逐步恢復常態化。從IMF對全球經濟增速預測看，預計我國經濟在2020年實現正增長的基礎上，2021年增速將達到8.4%，依然遠超發達國家的平均水平5.1%和發展中國家的平均水平6.7%，并在2022年實現5.6%的中高增速，繼續成為帶動全球經濟復蘇的主要動力之一。

　　出口先復蘇，助力全球穩供給抑通脹

　　新冠疫情影響下，OECD出現1971年以來最大產出缺口。新冠疫情對供給端的影響邏輯有三個：一是受制于政府防疫政策限制，企業生產受到負面影響，二是疫情傳播導致勞動力短缺，企業產能利用率處于較低水平，三是物流時間明顯拉長，導致部分企業原材料供應量出現缺口。從OECD產出缺口看，2020年低至-6.5%，創下1971年以來最低，甚至遠低于2009年次貸危機期間的-3.9%。

　　供求缺口導致全球通脹在2021年上行。借鑒2009年歷史經驗看，受到次貸危機沖擊，OECD產出缺口從2008年的1.0%大幅下降至2009年的-3.9%，為應對危機的影響，全球開啟了量化寬松政策，向實體經濟和金融市場投放了大量流動性，通脹滯后一年開始上行，從2009年的2.8%上升至2010年的3.8%，并于2011年達到了5.0%的階段性高點。2020年在新冠疫情沖擊下，全球通脹水平從2019年的3.5%下滑至3.2%，但根據IMF預測，2021年全球通脹將在寬松的貨幣政策影響下上行至3.5%。

　　我國生產端率先恢復，并通過出口復蘇穩定全球供給，抑制通脹。從供給端看，2020年一季度我國受新冠疫情沖擊，工業增加值同比增速持續負增長，自4月開始隨著全國范圍內疫情得到控制，工業增加值同比增速快速轉正，此后持續上行。供給端的恢復在6月體現在了出口增速轉正上，二季度新冠疫情在全球蔓延之際，我國生產端率先恢復，并且持續受益于國內疫情高效控制和產業鏈相對完整，支撐了出口增速在三四季度不斷上臺階。

　　從出口的量價來看，我國對穩定全球供給和通脹也做出了巨大貢獻。出口量方面，我國2020年6月之后出口數量指數就一直穩定在100上方持續上行，并在11月達到年內高點115；出口價格方面，則并未因全球供給缺口上行，全年來看，出口價格在100左右波動，全年平均出口價格指數101.85，甚至低于2017-2019年的出口價格平均指數，2021年前4個月，出口價格指數平均為98.75，同時出口數量指數平均為151.98，延續了價格同比低增長、出口量同比高增長的態勢。

　　進口高增長緊隨其后，帶動全球需求穩步上行

　　進口增速受益于內需恢復。進口增速自2020年9月后才持續轉正，但四季度也僅是個位數同比增速，遠低于出口的同期增速。2021年受益于內需的恢復，進口增速持續超預期，2021年5月同比增長達到51.1%。此前BEC分類下進口月同比增速可以看出，除了中間品進口增速明顯受益于PPI同比大幅上行，消費品和資本品的進口增速則是明顯受益于內需恢復。

　　我國進口拉動全球需求增長。從歷史數據看，隨著我國經濟體量不斷增大，我國進口商品在全球進口額的占比持續上升，2013年之后我國在全球進口商品的份額上升幅度開始減緩，但在2020年全球受到新冠疫情沖擊之下，我國成為全球唯一實現正增長的主要經濟體，進口商品份額大幅上升創下歷史新高，達到11.54%。從月度數據看，2021年我國在主要發達國家和地區中的進口份額仍維持在歷史高點附近沒有顯著回落。另外，從IMF預測結果看，隨著全球新冠疫苗接種率不斷上升，全球經濟預計持續恢復，我國即便在進口高基數的情況下，與主要發達國家相比，商品進口仍將保持高增長且增速回落緩慢的優勢。

　　結論

　　進口增速上升印證我國經濟復蘇動力向內需切換。2020年一季度我國經濟遭受新冠疫情沖擊，二季度新冠疫情得到有效控制，同時開始當季GDP同比增速回正，三季度實際GDP累計同比增速回正，2020年全年實現實際GDP同比增長2.3%。在疫后復蘇的前期階段，供給端領先需求端率先反彈，外需和出口高增長是拉動我國經濟復蘇的最主要動力。進入2021年之后，進口增速高位上行并持續超預期，進口商品當中資本品進口增速同比高速增長，消費品占比不斷提升，表明國內無論是投資還是消費都進入了復蘇斜率上升階段，我國經濟復蘇動力開始向內需切換。而出口增速回落，進口增速加快，貿易順差收窄，將有助人民幣匯率保持基本穩定。

　　從二季度和上半年的GDP增速上看，我國內需尚未恢復到疫情前的水平，疫情防控常態化的影響將長期存在。對我國來說，雖然當前經濟復蘇趨勢較好，但海外沖擊可能隨著三季度美聯儲收緊購債政策落地，開始通過貿易渠道影響我國實體經濟復蘇前景，并加大人民幣資產價格波動。對此我國應做兩方面準備：一方面，積極應對海外經濟和政策變化，可能對我國經濟復蘇前景產生不利影響的情況，并適時適度、預調微調宏觀政策，另一方面，應進一步擴大內需，不僅創造有利于釋放居民消費能力的環境，同時更有效的利用積極的財政政策，為企業增加投資、制造業轉型升級創造條件。

　　風險提示：外需拉動作用減弱，內需復蘇不及預期，穩增長壓力重新顯現。

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)