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　　大公國(guó)際資信評(píng)估有限公司   赫彤

　　今年以來國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)總體延續(xù)擴(kuò)張走勢(shì)。1~4月，城投債發(fā)行規(guī)模同比增長(zhǎng)較為明顯。5月份發(fā)行量驟減，是近期債券市場(chǎng)出現(xiàn)的較為特殊的現(xiàn)象，值得關(guān)注。前4個(gè)月發(fā)行量較高，城投平臺(tái)資金需求得到較有效滿足。3月下達(dá)的專項(xiàng)債限額促使地方政府債5月份達(dá)到發(fā)行高峰，地方政府資金需求得到有效滿足。同時(shí)，對(duì)隱性債務(wù)的嚴(yán)控政策正在落地起到成效。多方面因素造成城投債發(fā)行量驟減的特殊現(xiàn)象發(fā)生。融資成本方面，穩(wěn)健的貨幣政策促成流動(dòng)性合理充裕，資金面較為寬松，城投債發(fā)行利率整體下行。疊加城投債行政級(jí)別下沉，市場(chǎng)可配置高等級(jí)高票息城投債有減少趨勢(shì)，出現(xiàn)資產(chǎn)荒。

　　5月城投債發(fā)行量驟減，6月將趨于平穩(wěn)

　　受地方政府專項(xiàng)債限額下達(dá)的擠出效應(yīng)及監(jiān)管趨嚴(yán)，5月城投債發(fā)行量驟減。但1-4月發(fā)行規(guī)模同比增長(zhǎng)明顯。

　　2021年5月，城投債共發(fā)行184只，共募集資金1，335.92億元。發(fā)行數(shù)量和規(guī)模環(huán)比分別減少78.10%和78.50%，同比分別減少42.68%和47.12%，降幅均非常明顯。城投債發(fā)行量驟降，主要是以下兩方面原因所致。一是城投平臺(tái)與中央政府下達(dá)地方政府債限額相互博弈，造成城投債與地方政府債出現(xiàn)相互擠出效應(yīng)。二是政策對(duì)隱性債務(wù)監(jiān)管趨嚴(yán)。看地方政府債情況，假設(shè)2021年地方政府債發(fā)行額度不提前下達(dá)，2021年專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模為1.5萬億元左右。即專項(xiàng)債額度已即將用完。而財(cái)政部提前下達(dá)2021年度新增專項(xiàng)債額度1.77萬億元是在當(dāng)年3月初，且形成實(shí)際債券發(fā)行需要一定時(shí)間差，造成地方政府債發(fā)行規(guī)模4月恢復(fù)增長(zhǎng)，5月呈現(xiàn)放量增長(zhǎng)。無論從城投資金需求還是從投資者選擇，都對(duì)城投債形成擠出效應(yīng)。造成城投債4月發(fā)行規(guī)模出現(xiàn)下行，而5月驟降。

　　2021年3月6日，財(cái)政部發(fā)布《2020年中國(guó)財(cái)政政策執(zhí)行情況報(bào)告》。明確指出堅(jiān)持中央不救助原則，建立市場(chǎng)化、法治化的債務(wù)違約處置機(jī)制。具體措施歸納為以下方面。一是堅(jiān)決遏制地方政府隱性債務(wù)增量。二是穩(wěn)妥化解隱性債務(wù)存量。三是完善常態(tài)化監(jiān)測(cè)機(jī)制。四是推動(dòng)融資平臺(tái)公司市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型。五是健全監(jiān)督問責(zé)機(jī)制。“堅(jiān)持中央不救助原則”具體體現(xiàn)在地方政府出現(xiàn)償債困難時(shí)，要通過控制項(xiàng)目規(guī)模、壓縮公用經(jīng)費(fèi)、處置存量資產(chǎn)等方式，多渠道籌集資金償還債務(wù)。地方政府難以自行償還債務(wù)時(shí)，要及時(shí)上報(bào)，本級(jí)和上級(jí)政府要啟動(dòng)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急處置預(yù)案和責(zé)任追究機(jī)制，切實(shí)化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并追究相關(guān)人員責(zé)任。2021年3月26日，國(guó)務(wù)院國(guó)資委印發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)地方國(guó)有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控工作的指導(dǎo)意見》，明確指出嚴(yán)控隱性債務(wù)規(guī)模，充分反映出政府對(duì)于防范地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重視。在上述政策的影響下，5月城投債發(fā)行量驟降。

　　從1~4個(gè)月發(fā)行規(guī)模已占2020年全年近一半的情況出發(fā)，即使5月發(fā)行量驟降，也不能就立刻斷定市場(chǎng)對(duì)城投債信仰或情緒有重大改變。預(yù)計(jì)在地方政府債放量后，城投債發(fā)行量將逐步恢復(fù)平穩(wěn)，但在強(qiáng)監(jiān)管下，城投債凈融資額大幅增長(zhǎng)空間不大。

　　5月開始城投債出現(xiàn)了資產(chǎn)荒，高等級(jí)城投債配置標(biāo)的稀缺，高低等級(jí)利差分化

　　2021年5月，AAA級(jí)城投債發(fā)行數(shù)量和規(guī)模占比均同比下降，而AA級(jí)占比則均同比上升。永煤、華夏幸福等信用事件持續(xù)發(fā)酵，城投信仰導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)“抱團(tuán)”城投現(xiàn)象，城投主體評(píng)級(jí)有所下沉。

　　2021年5月，1年以下期城投債發(fā)行規(guī)模居各期限之首。期限中樞環(huán)比、同比均明顯縮短。由于整體發(fā)行驟降，各期限發(fā)行數(shù)量和規(guī)模均下降明顯。

　　縣城發(fā)展政策頻發(fā)催生城投債層級(jí)下沉，低層級(jí)越發(fā)受市場(chǎng)追捧。2021年5月，縣級(jí)城投債發(fā)行數(shù)量和規(guī)模均居各行政級(jí)別之首。低層級(jí)發(fā)行量居首情況持續(xù)。2021年3月8日，國(guó)務(wù)院新聞發(fā)布會(huì)上國(guó)家發(fā)改委明確指出推進(jìn)以縣城為重要載體的城鎮(zhèn)化建設(shè)。近期一系列關(guān)于縣城發(fā)展的政策正在得以落實(shí)。個(gè)別地區(qū)，尤其是城投強(qiáng)區(qū)域的城投平臺(tái)發(fā)行量已開始出現(xiàn)層級(jí)下沉，縣級(jí)城投債占比可觀。同時(shí)城投資金覆蓋行業(yè)擴(kuò)展，賦能更廣泛領(lǐng)域，對(duì)縣城補(bǔ)短板強(qiáng)弱項(xiàng)起到積極作用。

　　2021年5月，城投債有效投標(biāo)倍數(shù)環(huán)比上行，且高于去年平均水平。其中AAA和AA+級(jí)環(huán)比上行。

　　2021年5月，AAA和AA+級(jí)城投債平均發(fā)行利率分別環(huán)比下行18.27BP和27.15BP。發(fā)行規(guī)模驟減疊加高級(jí)別城投債平均發(fā)行利率下行，市場(chǎng)可投資優(yōu)質(zhì)城投債標(biāo)的減少。

　　2021年4月，AAA、AA+和AA級(jí)城投債平均利差分別為69.13BP、115.00BP和289.19BP，其中AA級(jí)利差明顯高于整體。環(huán)比變動(dòng)方面，AA級(jí)利差上行7.49BP，AAA和AA+級(jí)分別下行5.52BP和6.40BP，高等級(jí)和低等級(jí)利差分化加劇。同比變動(dòng)方面，各級(jí)別利差均下行，其中AAA級(jí)下行29.75BP，下行幅度最大。城投債利差整體環(huán)比下行，主要是資金面寬松帶來的發(fā)行利率環(huán)比下行所致。

　　2021年5月，城投債成交量為7，164.03億元，環(huán)比減少19.91%。交易量較集中于AA及以上級(jí)別；較集中于5-10年期；同時(shí)各行政級(jí)別交易量較平均。在資產(chǎn)荒的情形下，投資者更傾向于配置低層級(jí)久期債券。

　　綜上，受監(jiān)管趨嚴(yán)和地方政府專項(xiàng)債限額下達(dá)的擠占所影響，5月份城投債發(fā)行量驟降。資金面寬松導(dǎo)致5月份高等級(jí)城投債平均發(fā)行利率和利差環(huán)比下行。發(fā)行量驟降疊加高等級(jí)城投債平均發(fā)行利率下行造成市場(chǎng)形成城投債資產(chǎn)荒。然而信用事件發(fā)酵影響依舊，城投信仰導(dǎo)致縣城級(jí)城投債發(fā)行量占比可觀，受到市場(chǎng)追捧。隨著地方政府債發(fā)行高峰的過去，預(yù)計(jì)6月份城投債發(fā)行規(guī)模將有所修復(fù)，但在強(qiáng)監(jiān)管條件下，凈融資額增長(zhǎng)空間不大。

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