文/新浪財經意見領袖專欄作家 羅志恒

　　5月規模以上工業增加值同比增8.8%，預期增8.6%，兩年平均增速6.6%；

　　1-5月固定資產投資同比增15.4%，預期增17%，兩年平均增速4.2%；

　　1-5月全國房地產開發投資同比增長18.3%，兩年平均增速8.6%；

　　5月社會消費品零售總額同比增12.4%，預期增12.8%，兩年平均增速4.5%。

　　短期經濟的內生動能仍不足，要警惕四大風險

　　5月的經濟數據反映出：出口帶動工業生產略回落，社零消費恢復乏力，基建和制造業投資低迷，青年失業率上升，但是房地產銷售和投資韌性強。總體上，經濟恢復的基礎仍不牢固，內生動能不足。消費恢復被寄予厚望，但是始終低迷，值得高度關注。

　　5月社零消費較上月有所改善，餐飲消費反彈，商品消費基本持平，整體水平依然偏低，較疫情前8%左右的增速仍有較大差距。我們認為，5月消費增速的改善是有限的，且金銀珠寶等可選消費品以及通訊器材等耐用消費品增速較上月下降，家電音像制品增速上升較高主要是價格貢獻，剔除價格影響后，量是下降的，反映出大宗商品價格上漲傳遞至終端消費品，已對消費產生負面影響。

　　今年以來消費恢復速度偏慢，增速低迷的原因主要有：1）疫情反復導致餐飲等消費缺乏場景，同時提高了預防性儲蓄；2）上游原材料上漲已傳導至部分終端消費品，導致居民實際購買力下降，抑制消費持續恢復；3）疫情對經濟的不對稱沖擊，加劇了貧富分化；4）就業和收入沒有根本性好轉，導致消費能力和消費意愿沒有根本性改善。

　　上半年中國經濟繼續恢復，疫情形勢、經濟恢復、政策退潮與市場走勢反復博弈，房地產大漲引發強力調控，新興經濟體疫情支撐中國出口高位運行，出口、房地產是中國經濟的主要支撐。

　　下半年中國經濟仍將繼續恢復，但是經濟動能從出口和房地產切換到消費和制造業投資的過程速度偏慢，主要是因為受到的干擾和拖累因素較大，尤其是疫情反復和大宗商品上漲因素。供需矛盾引發大宗商品上漲直接導致了一系列經濟后果和分化：一是PPI大漲，并向中下游行業和消費品傳導，導致制造業投資恢復受阻、消費恢復出現反復。電腦、家電和裝潢等終端價格明顯上行，導致居民購買力下降；中下游行業的利潤受大宗商品價格快速上行的影響被擠壓，投資能力下降。二是上中下游、國企民企、大中小企業分化嚴重，處于中下游的民企和中小企業經營依然困難，虧損面擴大。

　　要高度注意當前經濟社會面臨的四大風險：

　　一是財政緊平衡下的地方隱性債務風險尤其是城投債風險，償債高峰臨近。

　　二是房地產強力調控下的中小房企資金鏈緊張和破產倒閉風險。

　　三是供需矛盾加劇導致大宗商品上漲風險。避免碳達峰、碳中和的中長期目標執行短期化和環保過度擴大化，實事求是地執行政策，避免人為助推供需矛盾。

　　四是青年失業率居高不下，且5月繼續上升。大學生就業難與民工荒并存的結構性矛盾考驗就業政策，技能教育和穩崗政策要繼續加強。

　　5月消費邊際改善但仍低迷，消費增速乏力有四大原因：疫情反復、價格大漲、貧富分化、收入未根本改善

　　（一）5月社零消費兩年平均增速邊際改善，但仍不及3月時的水平，更低于疫情前增速

　　1、5月社零消費增速邊際改善，但整體增速仍低。5月社零同比增長12.4%，兩年幾何平均增速為4.5%，較4月提高0.2個百分點。其中，餐飲消費兩年平均增速為1.3%，較上月提高0.9個百分點，但總體增速仍低；商品消費緩慢恢復至4.9%，雖高于4月0.1個百分點，仍低于3月份2個百分點。居民消費仍在持續修復，但增速仍未恢復至疫情前水平，與五一出行數據相印證。據文旅部數據，“五一”期間全國國內旅游出游2.3億人次，恢復至疫前同期的103.2%，旅游收入1132.3億元，恢復至疫前同期的77.0%，較清明假期有所改善（清明出行人次恢復至疫前94.5%，旅游收入恢復至疫情前56.7%）。

　　2、名義與實際社零消費增速差持續高于CPI同比，反映當前名義社零消費恢復還受到非食品消費品價格上漲帶動。剔除價格影響因素后的實際社零消費增速能更好反映當前居民消費情況。同時，由于社零消費統計中非食品消費品占比相對于CPI權重更高，以名義社零消費增速-實際社零消費增速作為物價指標，將更加側重反映非食品消費品價格情況。5月實際社零消費增速同比為10.1%，兩年幾何平均增速為3%，較上月增加0.4個百分點，仍低于3月1.4個百分點，改善程度有限。同時，年初以來，名義社零消費與實際社零消費增速差持續高于CPI同比增速，為2018年10月以來首次，5月名義與實際社零消費平均增速差達到1.6%，高于同期CPI同比0.3個百分點，反映在年初以來大宗商品價格上漲背景下，非食品消費品價格上漲也在一定程度上推動了名義社零消費。

　　3、分類別看，5月消費主要是餐飲消費帶動，商品消費與上月基本持平；金銀珠寶、通訊器材和裝潢是拖累力量，家具等是正貢獻。5月當月房地產銷售的兩年平均增速仍為9.4%的較高增速，較4月提高1.4個百分點，帶動家具兩年平均增速為7.7%，較4月上升0.4個百分點。家電音像制品類日常耐用消費品增速仍低于社零消費整體水平，5月平均增速為3.7%，但較4月提高5.2個百分點，或主要由價格因素貢獻。通訊器材、建筑裝潢兩年平均增速為10.1%和10.7%，較上月下降3.1和0.3個百分點，與價格大漲、購買力下降有關。

　　4、當前限額以上消費增速顯著高于整體增速，限額以下消費增速偏低，反映疫情后消費恢復分化。據國家統計局定義，限額以上單位消費品零售（本文簡稱限額以上消費）是指年主營業務收入2000萬元及以上的批發業企業（單位）、500萬元及以上的零售業企業（單位）、200萬元及以上的住宿和餐飲業企業（單位）的消費零售，而限額以下消費與小微企業及居民零售消費更為相關。事實上，疫情暴發前限額以下消費是拉動社零消費增長的主要動力，2019年限額以下消費增速高于整體社零消費增速4.5個百分點，而限額以上增速低于整體4.1個百分點。2020年以來，限額以上消費增速持續高于整體社零消費增速，為2012年12月以來首次。2021年5月限額以上消費同比增長12.7%，兩年幾何平均增速為6.8%，仍高于整體社零消費增速2.3個百分點。

　　（二）當前消費恢復偏慢和低迷主要有四大原因：疫情反復、價格大漲、貧富分化、收入未根本改善

　　一是國內部分地區疫情反復。既影響服務類消費，因為服務類消費需要人群接觸，一旦反復直接沖擊服務業，導致餐飲、旅游始終在較低水平徘徊；又導致居民增加預防性儲蓄，以致居民消費率遲遲難以恢復到疫情前水平。值得注意的是，6月端午假期出行數據反映居民消費率恢復速度邊際放緩，假期出行人次及旅游收入分別恢復至疫前同期的98.7%和74.8%，較“五一”假期相應數據有所回落，表明當前居民消費率依然受到居民消費能力（即收入）及消費意愿（即居民對未來不確定性和風險認知）的影響。

　　二是上游原材料上漲已傳導至部分終端耐用消費品，導致居民實際購買力下降，抑制消費持續恢復。一方面以原油為代表的原材料價格上漲，將以汽油、燃油價格上漲的形式直接對CPI的交通工具燃料、居住水電等分項帶來沖擊。另一方面，以銅、鋁、鋼為代表的原材料漲價，將對部分原材料依賴度較高同時消費者對產品價格調整敏感度較低的工業耐用品價格產生顯著影響，并進一步通過抬升工業生產成本等路徑傳遞至一般日用品，對居民購買力帶來負面影響。當前上游原材料漲價已逐步擴散到生活資料生產以及居民消費領域：

　　從PPI數據來看，4月耐用消費品出廠價格大漲，5月價格上漲壓力進一步傳遞至一般日用品。4月PPI耐用消費品環比達到0.4%，創2011年以來新高。5月PPI一般日用品環比為0.4%，較4月加快0.1個百分點。

　　從CPI數據來看，自年初以來以家用器具為代表的非食品消費品價格持續上漲，CPI家用器具分項環比連續6個月為正，為2017年9月以來最長上漲時長。當前以家電、紙業為代表的部分產品漲價明顯，導致消費者購買意愿降低。據奧維云網統計數據，5月家電產品線下均價延續上漲態勢，空調和冰箱線下均價同比提高4.6%和14.4%，空調、冰箱、洗衣機線下銷量同比分別為-25.9%、-21.6%、-11.4%，5月線下銷售額同比分別為-22.3%、-11.2%、-4.9%。

　　三是疫情對經濟的不對稱沖擊，加劇了貧富分化，抑制了整體消費水平的提升。疫情從資產價格、收入、受教育時間受損程度三個方面進一步擴大了貧富差距。第一，疫情后各經濟體出臺極為寬松的貨幣政策予以應對，但是資金推升了資產價格泡沫而非提振實體經濟，富人可以加更大杠桿并掌握更多金融資產，資產價格上漲導致了財富差距進一步拉大。第二，疫情對經濟的沖擊呈現不對稱性，加大了收入分配差距。需保持社交距離的行業如餐飲、旅游、家政等受沖擊大，而恰恰這部分就業人群是低收入群體；金融、互聯網、科技行業受沖擊小，反而在疫情間迅速發展，這部分就業人群是中高收入群體。第三，由于獲得教育資源能力的差異性，疫情期間富人的孩子受教育時間受損幅度遠小于窮人孩子受教育時間受損幅度，人力資本投資的差異將進一步導致未來的貧富差距。1-5月城鎮、鄉村居民社零消費兩年平均增速分別為4.4%和3.7%，鄉村消費增速仍低于城鎮。

　　四是就業和收入沒有根本性好轉，導致消費能力和消費意愿沒有根本性改善。5月就業率、就業工時整體雖有好轉，但是16-24歲失業率進一步提高至13.8%，疊加中小企業在大宗商品上漲壓力下開工放緩、疫情反復農民工外出務工人次減少，居民工資性收入增速可能下滑，對消費回落有所影響。疫情反復大背景下外出務工勞動力人數下滑，農村外出務工人員工資性收入改善仍需時日。2021年一季度農村外出勞動人人數、月均收入兩年幾何平均增速分別為-0.7%、2.4%，較2020年有所改善（2020年1-4季度農民工外出務工人數同比分別為-30.6%、-2.7%、-2.1%和-2.7%，務工人員月均收入同比分別為-7.9%、-6.1%、2.1%和2.8%），但仍顯著低于疫情前平均水平。

　　基建投資增速仍偏低，預計下半年基建投資有所提速，但反彈幅度有限

　　1-5月基建投資兩年平均增速為2.6%，較上月提高0.2個百分點，基建投資增速整體依然偏低，主要受到三大原因的影響：

　　一是盡管5月專項債發行有所提速，但今年以來地方專項債整體發行進度依然偏慢，主要原因在于穩增長壓力相對不大，同時專項債項目實施穿透式監管，強監管下部分項目進展緩慢及不規范、資金使用效率不高或被叫停。2021年上半年穩增長壓力相對較小，2020年四季度中央并未提前下達專項債額度，導致專項債發行速度較往年放緩。同時，財政紀律嚴肅背景下，專項債項目審批、落地進一步放緩。5月專項債發行有所提速，新增地方專項債達到3520億元，較4月提高1464億元。但專項債整體發行進度依然偏慢，1-5月新增地方專項債5840億元，僅相當于全年額度的16%。6月7日財政部部長劉昆指出要適當放寬專項債發行時間限制、合理把握發行節奏，下半年地方專項債發行或將進一步提速，但年內整體專項債發行總量或低于預期。

　　二是城投債發行創近年新低，單月凈融資自2018年10月以來首次轉負。防范化解隱性債務背景下，地方舉債意愿降低，年內城投債對基建投資貢獻放緩。5月城投債發行1883億元，創2019年2月以來新低。其中5月城投債凈融資為-554億元，為2018年10月以來首次轉負。5月城投債凈融資額大幅下降，一方面在于近期防范化解隱性債務政策文件密集發布，導致城投債融資政策邊際收緊。如中央層面定調要抓實化解隱性債務，財政預算報告重新將“加強地方政府債務管理”納入財政政策的指導思想，交易所施行“紅黃綠”城投債新政和3號指引全面收緊城投債融資等。另一方面，部分城投平臺自身盈利能力較弱，弱資質主體存在違約風險，使得城投債發行困難上升。城投平臺ROA（資產收益率）中位數逐年下滑，2019年僅有0.79%，在債務壓力加速顯性化的背景下，債務率較高地區的城投平臺可能面臨違約風險。在當前中央到交易所的層層加壓下，預計今年城投債發行和凈融資將受到較大的沖擊，全年城投債凈融資規模轉負，對基建的支撐將持續放緩。

　　三是當前一般公共預算支出結構向民生尤其是醫療和社保傾斜，同時政府債務付息壓力較大，進一步擠占與傳統基建更為相關的城鄉社區事務、農林水事務及交通運輸投資。2021年1-4月公共財政支出中城鄉社區事務、農林水事務及交通運輸占比分別為7.5%、6.4%和4.0%，分別較2019年同期下降0.9、0.8和0.9個百分點。同時，近年來公共財政支出中債務付息占比持續攀升，2021年1-4月債務付息占比達到4.1%，位居近年來可比同期高位。

　　房地產投資下行，銷售依然韌性較強

　　5月房地產投資的兩年平均增速為9.0%，較4月兩年平均增速下降1.3個百分點，仍高于基建和制造業投資。

　　從房地產到位資金看，2021年5月當月的兩年平均增速為10.5%，較4月兩年平均增速小幅上升0.4個百分點。其中，5月當月國內貸款、自籌資金、定金及預收款、個人按揭貸款兩年平均增速分別為0.1%、5.8%、19.0%和14.3%。定金及預收款在房地產到位資金的比重繼續提升，已達到41.3%，連續四個月創新高，而個人按揭貸款占比為14.9%，較上月下降3.1個百分點。

　　從房地產銷售看，房地產企業在資金緊張的條件下加大促銷力度，房地產銷售有所回升。2021年5月當月商品房銷售面積兩年平均增長9.4%，較4月兩年平均增速上升1.4個百分點。

　　從新開工面積看，2021年5月當月兩年平均下降1.9%，降幅較4月兩年平均增速收窄3.5個百分點。

　　從施工面積看，2021年5月當月的兩年平均下降2.8%，較4月當月的兩年平均增速收窄3.9個百分點。

　　從竣工面積看，2021年5月當月的兩年平均增長8.2%，較4月當月的兩年平均增速提高14.2個百分點。

　　從土地購置看，2021年5月當月土地購置面積兩年平均增速為-16.9%，較4月的兩年平均降幅大幅擴大15個百分點，但土地成交價款兩年平均增速為3.5%，較4月提高3.5個百分點，這一變化與房地產重視土地集中出讓有關。

　　從以上數據看出：

　　一是房地產行業降溫，投資增速邊際下行。4-5月，試點城市首次開展土地集中出讓，房企參與集中出讓熱度較高，重點城市土地溢價率未出現明顯降勢，但集中出讓對房企造成更大資金壓力，房企將資金集中到拿地環節，建設環節到位資金出現下降。這與我們前期判斷相一致，即房地產價格調控的根本之法在房地產自身的供需，尤其在于供給側。

　　二是房地產投資到位資金中定金及預收款占比再度提高。居民中長期貸款以住房按揭貸款為主，5月新增居民中長期貸款出現同比減少，顯示居民購房需求出現降溫，房地產需求側已面臨下行預期。在各地落實“房住不炒”、嚴控房地產投資的情況下，房地產開發貸款承壓，房地產企業融資難度加大，造成信貸資金和自有資金占比不升反降，后期房地產投資可能加快下降。

　　三是房地產企業加快開工和竣工，加快資金回籠降低負債率。近期房地產調控政策較為密集。4月底中央政治局要求“防止以學區房等名義炒作房價”，5月四部門召開房地產稅改革試點工作座談會，再次從政策預期層面抑制房地產價格上漲。在房地產融資收緊和“三條紅線”壓力下，房地產企業一方面加快項目開工，擴大抵押貸款融資能力，另一方面加快項目竣工，從而將預付款變為營業收入，并降低剔除預收款的資產負債率，以符合“三條紅線”要求。

　　制造業投資兩年平均增速轉正，但原材料價格上升和應收賬款增長的效應仍需關注

　　1-5月份全國固定資產投資193917億元，同比增長15.4%，兩年平均增速為4.2%，較1-4月提高0.3個百分點。其中，1-5月制造業投資同比增長20.4%，較2019年同期兩年平均增長0.6%，增速和兩年平均增速分別較1-4月分別下降3.4個百分點、上升1.0個百分點，制造業投資兩年平均增速今年以來首次回正，反映今年上半年國內消費、投資的緩慢恢復已帶動制造業企業投資經營預期轉好，制造業利潤增速改善和制造業中長期貸款大幅增加有利于制造業投資上升，但是制造業投資同時受到上游環保限產、下游利潤受擠壓的壓制。

　　當前制造業投資需要關注兩個方面：

　　一是大宗商品價格上漲，可能導致后期制造業投資出現行業分化。由于建安工程材料費用上升，推升短期制造業投資支出規模。中期來看，原材料價格上漲引發行業分化，原材料制造業收入增長而機械、交運裝備等中游行業成本增長，導致利潤一增一減，后期制造業投資可能在結構上更偏向于上游行業。

　　二是應收賬款持續上升未明顯緩解，或影響制造業企業可投資金。4月份制造業企業應收賬款較去年同期上升2.13萬億元，連續3個月保持在2萬億元以上。

　　工業生產略下行，上游大幅上漲導致中游行業避險，減少生產

　　5月工業增加值的兩年平均增速為6.6%，較4月兩年平均增速下降0.2個百分點；環比增速為0.52%，較2016-2019年同期環比增速均值高0.02個百分點。由于今年5月工作日比2019年5月少2天，比今年4月少1天，我們認為增速表現基本符合預期。

　　一是大宗商品漲價對中游生產造成較大負面沖擊。5月上旬大宗商品價格持續上漲，中下旬小幅回落，中游企業出于避險的考慮減少采購和生產，導致中游行業增加值增速下行。5月份金屬制品業、電氣機械及器材制造業兩年平均增長11.1%、12.6%，較4月下降3.6、3.0個百分點。中游行業生產下滑又進而影響上游行業生產。黑色金屬、有色金屬冶煉增加值增速雙雙放緩，兩年平均增速分別為6.9%、3.4%，較4月下降0.8、0.7個百分點，從產品看，粗鋼、鋼材、十種有色金屬產量兩年平均增速分別較4月下降1.6、1.3、0.3個百分點。5月份鋼鐵行業持續限產，限產要求較4月無明顯變化，因此限產并非5月黑色金屬冶煉增速下行的主要原因，考慮6月份重點鋼鐵企業限產政策邊際放寬，大宗原材料價格或邊際下行，黑色金屬增加值增速有望上行。

　　二是主要國家供給能力加快恢復，出口相關行業增速邊際放緩。5月美國、歐盟PMI分別為61.2、63.1，均處于景氣區間且環比上行，顯示主要國家經濟回暖，供給能力加快復蘇，對我國出口企業形成一定競爭。5月份，工業出口交貨值兩年平均增速7.4%，低于3月和4月，與1-2月兩年平均增速持平，出口相關行業增加值增速出現下行。分行業看，通用設備、專用設備增加值兩年平均增長10.5%、11.0%，較4月兩年平均增速下降0.6、1.2個百分點。

　　三是國內疫情形勢反復，疫情相關行業生產上升。5月份醫藥制造、計算機通信和其他電子設備制造業增加值兩年平均增長16.9%、11.7%，比4月兩年平均增速提高5.2、0.6個百分點。對比出口和國內零售數據，醫藥行業相關產品的出口和零售未出現明顯變化，我們認為可能的原因是疫苗采購和消費加快，帶動醫藥領域公共消費明顯提升。此外，2019年5月醫藥制造業增加值增速較2019年4月偏低3.5個百分點，基數效應能夠解釋小部分變化。

　　(本文作者介紹：粵開證券研究院副院長、首席宏觀研究員，注冊會計師，中國財政科學研究院財政學博士。新財富最佳分析師宏觀經濟第三名（團隊）。研究方向：宏觀經濟、財政理論與政策。)