文/新浪財經意見領袖專欄作家 高瑞東

　　5月的固投、社零均低于市場預期。但是，我們認為對于經濟不需要太過于悲觀，經濟的內生動能復蘇依然在推進。制造業復蘇進程推進，內部分化也有所收斂，低技術鏈條加速修復；在五月疫情點狀散發的沖擊下，社零增速雖不及市場預期（符合我們的預期），但環比修復的力度高于歷史同期，在年內首次出現了超季節性復蘇。

　　一、5月，經濟內生動能持續恢復

　　6月16日，國家統計局公布5月份實體經濟數據。生產單月增速8.8%，前值9.8%，預期8.6%；固投累計增速15.4%，前值19.9%，預期16.4%；社零單月增速12.4%，前值17.7%，預期12.8%。

　　5月的固投、社零和均低于市場預期。但是，我們觀察到，經濟的內生動能在持續恢復。制造業復蘇進程推進，內部分化也有所收斂，低技術鏈條加速修復；在五月疫情點狀散發的沖擊下，社零增速雖不及市場預期（符合我們的預期），但環比修復的力度高于歷史同期，在年內首次出現了超季節性復蘇。

　　向前看，進入三季度，經濟復蘇進程會持續推進，兩年復合增速繼續提升。制造業復蘇進程推進，居民消費動能加速釋放，專項債也將進入年內發行的高峰期，基建有較大的發力空間。出口方面，海外供需缺口猶在，短期依然需要依賴中國產能。整體來看，三季度經濟增長壓力較小，經濟的兩年復合增速將繼續回升。

　　二、制造業：復蘇進程持續推進

　　5月固投增速略有回落，主要是受房地產和基建的拖累，制造業增速繼續上行。與2019年同期相比（下同），5月固投單月增速9.6%，低于4月的11.6%，但依然高于今年1-2月（1.8%）及3月（8.1%）。其中，制造業增速繼續上行，房地產投資和廣義基建增速則出現回落。

　　制造業投資復蘇進程推進，持續驗證我們的觀點。3月份以來，在盈利改善和強勁出口的驅動下，制造業投資不斷復蘇。以2019年為基數，制造業投資5月單月增速7.5%，比4月上行了0.5個百分點。考慮到2019年制造業投資單月同比增速從4月的-1%上行到5月的3%，今年5月在高基數下增速依然出現上行，更顯復蘇韌性。這也驗證了我們從2月份以來一直強調的，全球朱格拉周期開啟，設備更新進程加速的觀點。4月9日，我們在報告《為什么我們強烈看好今年的制造業投資？》里，從五個方面闡述了制造業投資反彈的原因。

　　生產方面，制造業增速維持高位。與2019年同期相比， 5月工業增加值單月增速13.6%，略低于4月的14.1%。其中，采礦業、制造業及電熱燃氣和水生產的單月增速分別為 4.2%、14.7%和14.9%，采礦業及電熱燃氣和水分別較上月上行了0.84和4.4個百分點，制造業略有下行（-1.1個百分點），主要是受到五月出口增速下滑的影響。

　　制造業各鏈條投資增速分化依然嚴重，但有所收斂。高端制造業復蘇態勢較強，5月（相比于2019年，下同）電子設備、醫藥、專用設備的單月增速處于高位，而且增速繼續上行；而食品、農副食品、化工等鏈條增速雖然較弱，但也出現加速修復。

　　向前看，制造業投資中樞會繼續抬升。高技術制造業依然會維持復蘇態勢，低端制造業鏈條雖然受到低技術品類出口增速回落的制約，但也將逐步受益于國內消費動能的恢復。我們認為整體制造業投資中樞依然會上行，復蘇進程尚未結束。

　　三、房地產：新開工、竣工如期反彈

　　房地產投資增速有所回落，新開工和竣工增速如期反彈。以2019年為基數來看，房地產投資5月單月增速18.7%，比4月份的21.6%下行了2.9個百分點，但依然高于去年全年，及今年1-2月、3月的水平。新開工和竣工增速如期反彈，正如我們在4月實體數據點評里提到的，近期多地“兩集中”土地出讓，開發商大量資金被占用，施工端資金鏈條相對緊張。隨著5月份的兩集中出讓告一段落，新開工會出現反彈。但是，不可忽視的是，2019年5月份新開工和竣工的基數較低，也對增速的反彈有一定貢獻。

　　為何新開工和竣工反彈時，房地產投資卻在下行？我們認為是來源于土地購置費的波動。2020年下半年，土地成交持續保持較高增速，滯后半年傳導到今年的土地購置費中。今年以來，土地購置費增速持續提升，3月和4月分別為18%及32%（以2019年為基期），這也是3月和4月房地產投資增速持續上行的重要支撐。5月新開工和竣工反彈，但投資增速下行，大概率是因為5月的土地購置費出現回落。

　　房地產銷售拐點已經出現，持續約束開發商資金鏈條。今年開發商表外融資規模持續壓降，開發商融資主要依賴于房地產銷售增速。

　　3月份，全國銷售面積增速開始下行，銷售拐點已經出現。

　　5月份，銷售面積增速繼續回落，雖然全國銷售額增速大幅反彈至33%，但主要是2019年5月基數大幅下滑的擾動。向前看，房地產投資基本見頂。短期新開工和竣工的反彈預計還會持續，對開發投資帶來支撐。但是，銷售拐點的確認，也會持續約束開發商資金鏈條，開發投資將進入緩步下行的區間。

　　四、基建：略有回落，依然有發力空間

　　廣義基建增速受到電熱燃氣及水的拖累，略有回落，狹義基建增速開始反彈。以2019年為基數，5月狹義基建的單月增速較4月增速提升了0.7個百分點至5.6%，公路投資增速、水利公共設施投資增速均有反彈。但是，由于電熱燃氣及水投資增速出現回落，這也使得5月廣義基建單月增速6.9%，相比于4月的7.8%略有下行。

　　今年專項債發行的節奏明顯后移，后續基建依然存在發力空間。今年專項債下達時間較晚，3月才開始下達提前批專項債。接下來，專項債將進入密集發行期，后續基建依然存在發力空間。

　　五、消費：疫情沖擊下出現超季節性復蘇

　　在疫情沖擊下，社零依然出現了超季節性的復蘇。與2019年同期相比，5月社零增速9.3%，略高于4月份的8.9%。5月社零環比增速9%，高于歷史同期（2016年至2019年均值為7.9%），這也是今年以來社零環比修復的速度，首次超過歷史均值，展現了超季節性的復蘇態勢 。雖然五月局部地區受到了疫情點狀散發的擾動，但是整體來看，社零依然維持了較強的復蘇態勢。

　　分類來看，除汽車外，其余各品類銷售增速均有回升，飲料、化妝品、通訊等可選消費品依然維持較強增速。

　　5月竣工數據出現反彈，居住類商品的增速也有一定回升，與2019年同期相比，增速首次轉正。向前看，隨著國內疫苗接種持續加速，居民消費動能也將加速釋放。

　　六、二季度，經濟動能成色幾何？

　　二季度以來，經濟的內生動能在逐步恢復。一方面，在高技術鏈條的帶動下，制造業復蘇進程持續推進。雖然內部各鏈條增速分化依然較大，但是分化也有所收斂， 5月份食品、農副產品、化工等鏈條增速在加速回升。另一方面，社零增速也表現不弱，在國內點狀散發疫情的沖擊下，五月份社零出現了超季節性的復蘇，除汽車外的各品類增速均有所回升。

　　向前看，我們認為三季度經濟增長壓力較小，GDP兩年復合增速將繼續回升。外需來看，美國的疫苗接種速度出現放緩，短期來看供應鏈尚未完全復蘇，依然存在一定的供需缺口，需要依賴中國產能。國內方面，隨著國內疫苗接種持續加速，居民消費動能也將加速釋放，帶動低技術制造業修復。三季度專項債也將進入年內發行的高峰期，基建有較大的發力空間。整體來看，三季度經濟增長壓力較小，GDP兩年復合增速將繼續回升。

　　(本文作者介紹：光大證券董事總經理，首席宏觀經濟學家，研究所副所長，早稻田大學經濟學博士，中國財政部金融人才庫專家，中國金融四十人青年論壇會員。)