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　　文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖專(zhuān)欄作家 東方金誠(chéng) 王青 高級(jí)分析師  馮琳

　　2021年5月宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)

　　主要數(shù)據(jù)： 2021年5月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實(shí)際增長(zhǎng)8.8%，前值9.8%，兩年復(fù)合增速6.6%，前值6.8%；1-5月固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增長(zhǎng)15.4%，前值19.9%，兩年復(fù)合增速4.2%，前值3.9%；5月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)12.4%，前值17.7%，兩年復(fù)合增速4.5%，前值4.3%。

　　主要觀點(diǎn)：受上年同期基數(shù)抬高影響，5月工業(yè)生產(chǎn)、消費(fèi)、投資等宏觀數(shù)據(jù)同比增速均不同程度下行，屬正常走勢(shì)，并不代表經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能減弱?？傮w上看，5月宏觀數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)濟(jì)修復(fù)仍在持續(xù)推進(jìn)。與此同時(shí)，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)修復(fù)仍存在一定結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，即外需偏強(qiáng)，內(nèi)需較弱；內(nèi)需中的投資偏強(qiáng)，消費(fèi)較弱。這種結(jié)構(gòu)失衡在5月略有好轉(zhuǎn)，特別是服務(wù)業(yè)供需兩端提速明顯，但未來(lái)仍存在較大改善空間。預(yù)計(jì)二季度GDP同比有望達(dá)到8.0-8.5%，GDP兩年復(fù)合增速將在5.8%左右，既與2019年經(jīng)濟(jì)增速（6.0%）相差不遠(yuǎn)，也將基本達(dá)到今年潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平。

　　工業(yè)生產(chǎn)：從兩年平均增速來(lái)看，5月工業(yè)生產(chǎn)仍維持?jǐn)U張，但邊際動(dòng)能放緩。這一方面顯示經(jīng)濟(jì)修復(fù)正逐步進(jìn)入尋頂過(guò)程，另一方面，也受到芯片短缺等供給側(cè)瓶頸，以及上游商品漲價(jià)導(dǎo)致中下游企業(yè)利潤(rùn)受到侵蝕，抑制中下游企業(yè)生產(chǎn)和補(bǔ)庫(kù)意愿等因素影響。

　　投資：以?xún)赡昶骄鏊俸饬浚?-5月固定資產(chǎn)投資增速加快，已修復(fù)到2019年同期的八成左右。三大類(lèi)投資中，在政策支持和利潤(rùn)改善雙重推動(dòng)下，制造業(yè)投資兩年復(fù)合增速首度轉(zhuǎn)正，月度房地產(chǎn)投資增速回落至個(gè)位數(shù)，但仍然顯示較強(qiáng)韌性，基建投資累計(jì)同比增速大幅回落，修復(fù)進(jìn)度未現(xiàn)加快，源于今年基建投資穩(wěn)增長(zhǎng)需求顯著下降。

　　社零：5月社零增速下滑主要受基數(shù)抬升影響，從兩年平均增速來(lái)看，當(dāng)月社零向上修復(fù)動(dòng)能略有加速，但仍處偏弱水平，修復(fù)進(jìn)度僅相當(dāng)于2019年同期的一半略高水平，反映疫情沖擊導(dǎo)致的就業(yè)質(zhì)量下降和居民收入增速下滑對(duì)消費(fèi)的抑制作用仍然存在。

　　隨著去年同期基數(shù)抬高，6月各項(xiàng)宏觀數(shù)據(jù)同比增速會(huì)進(jìn)一步回落。以?xún)赡陱?fù)合增速衡量，6月工業(yè)生產(chǎn)擴(kuò)張動(dòng)能可能繼續(xù)放慢，但仍有望保持在6.0%以上，6月固定資產(chǎn)投資兩年復(fù)合增速還有小幅上揚(yáng)空間，商品消費(fèi)則將繼續(xù)處于一個(gè)“慢修復(fù)”過(guò)程。在6月PPI同比讀數(shù)有望沖高回落背景下，著眼于彌補(bǔ)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過(guò)程中的結(jié)構(gòu)性短板，宏觀政策將繼續(xù)保持定力，出現(xiàn)明顯收緊的可能性不大。

　　具體分析如下：

　　一、工業(yè)生產(chǎn)：5月工業(yè)增加值同比增速下滑主因去年同期基數(shù)墊高；從兩年平均增速和環(huán)比來(lái)看，5月工業(yè)生產(chǎn)仍維持?jǐn)U張但邊際動(dòng)能放緩，這一方面顯示經(jīng)濟(jì)修復(fù)正逐步進(jìn)入尋頂過(guò)程，另一方面，也受到芯片短缺等供給側(cè)瓶頸，以及上游商品漲價(jià)導(dǎo)致中下游企業(yè)利潤(rùn)受到侵蝕，抑制中下游企業(yè)生產(chǎn)和補(bǔ)庫(kù)意愿等因素影響。

　　5月工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)8.8%，增速較上月下滑1.0個(gè)百分點(diǎn)，主要原因是去年同期工業(yè)生產(chǎn)持續(xù)恢復(fù)帶動(dòng)基數(shù)走高。從撇除基數(shù)影響的兩年平均增速看，5月為6.6%，僅較上月小幅下滑0.2個(gè)百分點(diǎn)，表現(xiàn)依然平穩(wěn)，當(dāng)前外需保持強(qiáng)勁仍為重要支撐。不過(guò)，兩年平均增速下滑也顯示工業(yè)生產(chǎn)擴(kuò)張動(dòng)能正在減弱，這也反映于5月工業(yè)增加值環(huán)比增長(zhǎng)0.52%，雖維持?jǐn)U張，但與歷年同期相比并未強(qiáng)于季節(jié)性，與去年2月到今年3月的環(huán)比增速相比更是明顯放緩。我們認(rèn)為，隨著工業(yè)生產(chǎn)增速回升至疫情前水平，增長(zhǎng)動(dòng)能向常態(tài)回歸屬正?，F(xiàn)象，這也表明工業(yè)生產(chǎn)修復(fù)進(jìn)程已經(jīng)邁過(guò)頂部。

　　分門(mén)類(lèi)看，盡管基數(shù)走高，5月采礦業(yè)增加值同比增速仍持平上月于3.2%，或因大宗商品價(jià)格上漲、利潤(rùn)改善提振生產(chǎn)；5月電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增加值同比增速較上月加速0.7個(gè)百分點(diǎn)至11.0%，與當(dāng)月發(fā)電量增速走勢(shì)背離，表明當(dāng)月行業(yè)產(chǎn)值擴(kuò)張應(yīng)主要由水、熱、燃?xì)庠鲩L(zhǎng)帶動(dòng)。

　　5月在工業(yè)中占比最高的制造業(yè)增加值同比增速較上月放緩1.3個(gè)百分點(diǎn)至9.0%，除受基數(shù)走高以及修復(fù)進(jìn)程接近尾聲影響外，當(dāng)月制造業(yè)擴(kuò)張動(dòng)能也受到芯片短缺等供給側(cè)瓶頸抑制。另外，上游商品漲價(jià)導(dǎo)致中下游企業(yè)利潤(rùn)受到侵蝕，也對(duì)中下游企業(yè)生產(chǎn)和補(bǔ)庫(kù)意愿產(chǎn)生負(fù)面影響。從細(xì)分行業(yè)看，5月汽車(chē)、紡織、非金屬礦物、專(zhuān)用設(shè)備、塑料橡膠制品、鋼鐵等行業(yè)增加值同比增速下滑幅度較大，尤其是汽車(chē)制造業(yè)，受基數(shù)走高以及芯片短缺導(dǎo)致部分車(chē)企停產(chǎn)、限產(chǎn)影響，當(dāng)月汽車(chē)制造業(yè)增加值同比增速較上月大幅下滑7.2個(gè)百分點(diǎn)至0.5%；5月醫(yī)藥、電子設(shè)備等行業(yè)增加值增速則有所加快，通用設(shè)備行業(yè)增加值增速雖有所放緩但仍處13.8%的較快增長(zhǎng)水平，顯示外需強(qiáng)勁對(duì)出口仍有較強(qiáng)支撐。

　　二、投資：以?xún)赡昶骄鏊俸饬浚?-5月固定資產(chǎn)投資增速已修復(fù)到2018-19年同期的八成左右，但增速加快勢(shì)頭有所放緩。三大類(lèi)投資中，制造業(yè)投資兩年復(fù)合增速首度轉(zhuǎn)正；月度房地產(chǎn)投資增速回落至個(gè)位數(shù)，但仍然顯示較強(qiáng)韌性；基建投資累計(jì)同比增速大幅回落，修復(fù)進(jìn)度未現(xiàn)加快，源于今年基建投資穩(wěn)增長(zhǎng)需求顯著下降。另外，近期PPI同比沖高，也是以名義值計(jì)算的固定資產(chǎn)投資兩年平均增速上揚(yáng)的一個(gè)原因。

　　2021年1-5月，固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)15.4%，受上年基數(shù)墊高影響，增速較前值下滑4.5個(gè)百分點(diǎn)。以2019年1-5月為基數(shù)，兩年平均增速達(dá)到4.2%，高于1-4月0.3個(gè)百分點(diǎn)。

　　首先，這意味著5月固定資產(chǎn)投資仍在延續(xù)去年二季度以來(lái)的修復(fù)勢(shì)頭。在修復(fù)進(jìn)度方面，1-5月4.2%的兩年平均增速約相當(dāng)于2018-19年正常時(shí)期固定資產(chǎn)投資增速的八成左右，修復(fù)進(jìn)度較快，后期該指標(biāo)還有進(jìn)一步修復(fù)空間。其次，從三大固定資產(chǎn)投資板塊來(lái)看，制造業(yè)投資兩年復(fù)合增速首度轉(zhuǎn)正，房地產(chǎn)投資增速放慢，基建投資增速平穩(wěn)，固定資產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)有所改善。

　　制造業(yè)投資：1-5月制造業(yè)固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)20.4%，基數(shù)墊高導(dǎo)致較前值下滑3.4個(gè)百分點(diǎn)，但兩年平均增速升至1.3%，較1-3月大幅改善1.7個(gè)百分點(diǎn)，為本輪疫情沖擊以來(lái)首度轉(zhuǎn)正。

　　首先，當(dāng)前制造業(yè)固定資產(chǎn)投資兩年平均增速在三大類(lèi)投資中仍屬最低水平，且修復(fù)進(jìn)度也較為滯后。這主要是由于去年同期制造業(yè)投資跌幅巨大，致使修復(fù)過(guò)程拉長(zhǎng)。其次，從最新的增長(zhǎng)動(dòng)能來(lái)看，制造業(yè)投資增速正在迅速改善，其中5月單月同比增長(zhǎng)13.5%，在三大類(lèi)投資中增速最快。去年下半年以來(lái)，工業(yè)品價(jià)格出現(xiàn)大幅上漲，制造業(yè)行業(yè)利潤(rùn)迅速改善，對(duì)制造業(yè)投資的刺激作用逐步顯現(xiàn)。此外，近期政策面對(duì)制造業(yè)投資的融資支持力度仍在持續(xù)加大，制造業(yè)投資的信貸資金來(lái)源正在大幅增長(zhǎng)。最后，當(dāng)前制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)在投資數(shù)據(jù)上也有明顯體現(xiàn)：1-5月高技術(shù)制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)17.5%，兩年平均增長(zhǎng)13.1%，遠(yuǎn)高于制造業(yè)平均投資增長(zhǎng)水平。

　　短期內(nèi)，利潤(rùn)改善疊加政策支持將繼續(xù)帶動(dòng)制造業(yè)投資較快修復(fù)，我們預(yù)計(jì)，全年制造業(yè)累計(jì)投資增速有望接近兩位數(shù)，并成為拉動(dòng)2021年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿χ弧?/p>

　　不過(guò)值得注意的是，近期上游大宗商品價(jià)格升幅巨大，但下游消費(fèi)相對(duì)較緩。在價(jià)格向下傳導(dǎo)不暢的背景下，一些中下游制造業(yè)的利潤(rùn)可能受到較大侵蝕，這可能對(duì)未來(lái)制造業(yè)投資造成一定不利影響。我們預(yù)計(jì)，接下來(lái)財(cái)政政策中的減稅降費(fèi)和貨幣政策中對(duì)中下游制造業(yè)投資的定向融資支持力度可能進(jìn)一步加大。

　　房地產(chǎn)投資：1-5月房地產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)18.3%，同樣主要受基數(shù)墊高影響，增速較1-4月下滑3.3個(gè)百分點(diǎn)。其中，5月單月房地產(chǎn)投資增速為9.8%，為今年以來(lái)首次降至個(gè)位數(shù)，較上月下降3.8個(gè)百分點(diǎn)。不過(guò)，以?xún)赡昶骄鏊俸饬浚?-5月增速達(dá)到8.6%，較1-4月加快0.2個(gè)百分點(diǎn)。這與同期房地產(chǎn)市場(chǎng)繼續(xù)保持較高熱度直接相關(guān)：1-5月商品銷(xiāo)售額同比增長(zhǎng)52.4%，兩年平均增長(zhǎng)16.7%；商品房銷(xiāo)售面積同比增長(zhǎng)36.3%，兩年平均增長(zhǎng)9.3%。其中兩年平均增長(zhǎng)數(shù)據(jù)均遠(yuǎn)超疫情前水平。背后的主要因素是，2020年政策性降息對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)存在較強(qiáng)的刺激作用，當(dāng)前因城施策的房地產(chǎn)調(diào)控重點(diǎn)指向個(gè)別城市房?jī)r(jià)高漲，但對(duì)整體市場(chǎng)并未形成全面壓制效應(yīng)。

　　基建投資：1-5月基建投資（不含電力）同比增長(zhǎng)11.8%，增速較1-4月大幅下降7.4個(gè)百分點(diǎn)，主要源于上年同期基數(shù)變化。以2019年同期為基期，兩年平均增長(zhǎng)2.4%，與前值持平，仍低于2010年同期4.0%的增長(zhǎng)水平。

　　這表明，伴隨經(jīng)濟(jì)修復(fù)持續(xù)推進(jìn)，基建投資穩(wěn)增長(zhǎng)的迫切性在下降——今年上半年主要投向基建領(lǐng)域的新增地方政府專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏明顯延后，也說(shuō)明了這一點(diǎn)。另外，近期PPI正在快速?zèng)_高，也不排除為防止各類(lèi)工業(yè)品需求扎堆碰頭，部分基建項(xiàng)目進(jìn)度有所延遲。

　　展望未來(lái)，今年包括政府性基金在內(nèi)的廣義財(cái)政收縮力度相對(duì)較大，控制地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)政策加碼。這可能抵消“十四五”開(kāi)局之年一批大項(xiàng)目上馬對(duì)基建投資的推動(dòng)作用，預(yù)計(jì)全年基建投資增速可能較去年升幅有限。

　　三、消費(fèi)：5月社零增速下滑主要受基數(shù)抬升影響，從兩年平均增速來(lái)看，當(dāng)月社零向上修復(fù)動(dòng)能略有加速，但仍處偏弱水平，反映疫情沖擊導(dǎo)致的就業(yè)質(zhì)量下降和居民收入增速下滑對(duì)消費(fèi)的抑制作用仍然存在。

　　5月社零同比增長(zhǎng)12.4%，增速較上月放緩5.3個(gè)百分點(diǎn)，主要原因?yàn)槿ツ晖诨鶖?shù)抬升。從兩年平均增速來(lái)看，5月為4.5%，小幅高于上月的4.3%，顯示社零向上修復(fù)動(dòng)能有所加快，這也反映于當(dāng)月社零經(jīng)季調(diào)后的環(huán)比漲幅為0.81%，強(qiáng)于上月的0.25%。從消費(fèi)類(lèi)型看，5月商品零售額同比增長(zhǎng)10.9%，增速較上月下滑4.2個(gè)百分點(diǎn)，兩年平均增速為4.9%，僅略高于上月的4.8%；5月餐飲收入同比增長(zhǎng)26.6%，增速較上月下滑19.8個(gè)百分點(diǎn)，兩年平均增速1.4%，較上月的0.8%有明顯提速。

　　考慮到五一小長(zhǎng)假對(duì)消費(fèi)的提振作用，5月社零加速改善符合市場(chǎng)普遍預(yù)期。但與疫情前的增長(zhǎng)水平相比，當(dāng)前社零修復(fù)仍然偏緩，商品消費(fèi)兩年增速弱于正常年景，餐飲消費(fèi)兩年增速仍未擺脫低增狀態(tài)。我們認(rèn)為，這主要反映疫情沖擊導(dǎo)致的就業(yè)質(zhì)量下降和居民收入增速下滑對(duì)消費(fèi)的負(fù)面影響仍然存在，制約了消費(fèi)改善動(dòng)能的持續(xù)增強(qiáng)。這也體現(xiàn)于今年五一假期旅游出行數(shù)據(jù)上，五一假期全國(guó)國(guó)內(nèi)旅游出游人次恢復(fù)至疫情前同期的103.2%，但旅游收入僅為疫情前同期的77.0%，即可在一定程度上反映居民消費(fèi)能力的下降。

　　從限額以上各類(lèi)別商品來(lái)看，主要受基數(shù)抬升影響，5月服裝、煙酒、金銀珠寶、家電、家具、汽車(chē)等可選消費(fèi)品零售額同比增速下滑幅度較大，均超過(guò)社零總體增速降幅。但從撇除基數(shù)影響的兩年平均增速來(lái)看，5月服裝、煙酒、家電、化妝品等可選消費(fèi)品兩年平均增速反而有所加快。值得一提的是，5月汽車(chē)零售額同比增速較上月下滑9.8個(gè)百分點(diǎn)至6.3%，既受基數(shù)走高影響，也因缺芯導(dǎo)致車(chē)企停產(chǎn)限產(chǎn)，供給收縮抑制需求釋放，當(dāng)月汽車(chē)銷(xiāo)售額兩年平均增速亦放緩2.9個(gè)百分點(diǎn)至7.0%，對(duì)限額以上商品零售額整體增速拖累相對(duì)較大——5月限額以上商品零售額兩年平均增速較上月下滑0.3個(gè)百分點(diǎn)至6.0%。

　　值得注意的是，5月消費(fèi)增速數(shù)據(jù)表明，當(dāng)前不存在需求過(guò)熱現(xiàn)象。這表明未來(lái)PPI高讀數(shù)向CPI傳導(dǎo)效應(yīng)仍將有限，短期內(nèi)貨幣政策因物價(jià)因素而大幅收緊的可能性不大。同時(shí)，5月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率進(jìn)一步降至5.0%，也意味著未來(lái)放松貨幣政策的必要性也較小。

　　最后，5月服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長(zhǎng)12.5%，兩年平均增長(zhǎng)6.6%，較前值加快0.4個(gè)百分點(diǎn)，已接近2019年同期7.0%的增長(zhǎng)水平。由于服務(wù)消費(fèi)在居民消費(fèi)中占比在一半左右，近期服務(wù)消費(fèi)加快修復(fù)，有助于彌補(bǔ)商品消費(fèi)修復(fù)短板。

　　四、隨著去年同期基數(shù)抬高，6月各項(xiàng)宏觀數(shù)據(jù)同比增速會(huì)進(jìn)一步回落。以?xún)赡陱?fù)合增速衡量，6月工業(yè)生產(chǎn)擴(kuò)張動(dòng)能可能繼續(xù)放慢，但仍有望保持在6.0%以上，6月固定資產(chǎn)投資增速還有小幅上揚(yáng)空間，商品消費(fèi)則將繼續(xù)處于一個(gè)“慢修復(fù)”過(guò)程。在6月PPI同比讀數(shù)有望沖高回落背景下，著眼于彌補(bǔ)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過(guò)程中的結(jié)構(gòu)性短板，宏觀政策將繼續(xù)保持定力，出現(xiàn)明顯收緊的可能性不大。

　　工業(yè)生產(chǎn)：受邊際擴(kuò)張慣性減退，以及供給瓶頸和成本上漲壓力影響，6月工業(yè)生產(chǎn)擴(kuò)張動(dòng)能料將延續(xù)放緩，加之基數(shù)走高，同比增速將進(jìn)一步回落。但考慮到投資韌性猶在，尤其是制造業(yè)投資迅速改善，出口仍將保持強(qiáng)勢(shì)，這意味著支撐工業(yè)生產(chǎn)較高景氣的基礎(chǔ)仍存，預(yù)計(jì)6月工業(yè)增加值與2019年同期相比的兩年平均增速仍將維持在6.0%以上。

　　投資：6月固定資產(chǎn)投資兩年平均增速還有小幅上升空間，主要?jiǎng)恿?lái)自制造業(yè)投資將繼續(xù)改善——預(yù)計(jì)6月制造業(yè)投資兩年平均增速將接近2.0%，與2019年同期增速差距有望降至1個(gè)百分點(diǎn)左右。近期房地產(chǎn)市場(chǎng)熱度未現(xiàn)明顯降溫，在房企“多賣(mài)房、少拿地”模式下，商品竣工速度會(huì)有所加快（5月商品竣工面積明顯提速），將繼續(xù)對(duì)房地產(chǎn)投資形成支撐。近期新增地方政府專(zhuān)項(xiàng)債仍未大規(guī)模發(fā)行，財(cái)政存款持續(xù)同比多增，短期內(nèi)基建投資增速有可能穩(wěn)中有降。

　　消費(fèi)：我們判斷6月消費(fèi)修復(fù)動(dòng)能難有明顯提升，不排除邊際小幅放緩的可能性。主要原因在于：一方面，端午假期旅游出行人次和旅游收入均低于2019年同期水平，顯示疫情沖擊的滯后影響仍存，加之近期廣東等地疫情反復(fù)，我們判斷疫情因素仍會(huì)在未來(lái)一段時(shí)間制約消費(fèi)向上空間；另一方面，近期中上游漲價(jià)正在通過(guò)成本壓力向下游傳導(dǎo)，下游商品跟進(jìn)漲價(jià)也可能對(duì)消費(fèi)需求產(chǎn)生抑制作用。同時(shí)考慮到基數(shù)抬升的影響，我們預(yù)計(jì)6月社零增速將降至10%左右。

　　值得注意的是，伴隨經(jīng)濟(jì)修復(fù)過(guò)程延續(xù)，5月就業(yè)市場(chǎng)狀況進(jìn)一步改善，當(dāng)月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.0%，較上月下降0.1個(gè)百分點(diǎn)。這一數(shù)據(jù)走勢(shì)疊加近期通脹抬頭，或意味著二季度宏觀政策不會(huì)因?yàn)槎唐诮?jīng)濟(jì)修復(fù)波動(dòng)而出現(xiàn)明顯調(diào)整，將繼續(xù)保持定力。我們預(yù)計(jì)，5月以貨幣投放減速為代表的“緊信用”過(guò)程已接近尾聲，市場(chǎng)流動(dòng)性穩(wěn)定寬松的局面則有可能轉(zhuǎn)向小幅趨緊。

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　　(本文作者介紹：清華大學(xué)公共管理學(xué)博士，東方金誠(chéng)首席宏觀分析師。)