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　　大公國際 孫博 徐夢琪 何曉紅   　

　　2020年，受新冠肺炎疫情影響，全球經濟陷入深度衰退，大宗商品價格先抑后揚，穩外貿等政策措施陸續出臺，我國外貿環境逐步回暖；行業發債主體仍向高級別集中。預計2021年全球經濟復蘇將拉動大宗商品需求，行業盈利規模將保持增長，信用質量繼續分化，優質企業信用水平將維持穩定，現金回流較差、融資能力弱的中小型企業將面臨較大信用風險。

　　宏觀環境：2020年，受新冠肺炎疫情影響，全球經濟陷入深度衰退，大宗商品價格先抑后揚；展望2021年，全球經濟復蘇將拉動大宗商品需求，疊加美元走弱助推商品價格上漲，預計全球大宗商品價格將小幅上漲，但疫情風險仍將使得大宗商品價格面臨較大不確定性。

　　行業環境：2020年，受益于國家疫情防控策略及多項穩外貿促外貿措施的出臺，我國外貿環境逐步恢復；預計2021年，隨著全球疫情逐步緩解，我國進出口貿易將進一步擴大。

　　主要貿易品種：預計2021年房地產和基建仍能夠對鋼材需求形成一定支撐，隨著制造業復蘇，國內鋼材需求穩中有增；煤炭供需格局或將保持弱平衡狀態，煤價中樞有望維持在綠色區間范圍；預計大豆、玉米產不足需，價格仍將上漲，隨著生豬產能的快速恢復，豬肉價格面臨下行壓力。

　　盈利能力：隨著全球經濟復蘇，預計2021年大宗商品貿易行業盈利規模將保持增長，但仍需關注疫情對大宗商品供需的不確定影響以及不同商品品種的需求分化對貿易企業盈利的影響。

　　債市情況：2020年，貿易行業發債規模呈上升趨勢，結構較為穩定；行業發債主體仍向高級別集中，無AA以下級別發行主體；存續債集中在2021~2023年到期，存在一定集中償付壓力。

　　信用質量：預計2021年貿易行業信用質量繼續分化，優質企業信用水平將維持穩定，現金回流較差、融資能力弱的中小型企業將面臨較大信用風險。

　　宏觀環境

　　2020年，受新冠肺炎疫情影響，全球經濟陷入深度衰退，大宗商品價格先抑后揚；展望2021年，全球經濟復蘇將拉動大宗商品需求，疊加美元走弱助推商品價格上漲，預計全球大宗商品價格將小幅上漲，但疫情風險仍將使得大宗商品價格面臨較大不確定性。

　　2020年受新冠肺炎疫情（以下簡稱“疫情”）影響，全球經濟陷入深度衰退。大宗商品貿易行業與宏觀經濟周期具有很強的相關性，主要體現在經濟周期導致的需求波動。2020年以來，疫情全球范圍蔓延對各國生產、消費、投資造成嚴重沖擊，全球經濟陷入深度衰退。下半年，隨著防疫管控措施的放松和復工復產的推進，疊加刺激政策作用，全球經濟超預期復蘇。2021年1月，國際貨幣基金組織（以下簡稱“IMF”）發布的經濟展望報告顯示，2020年全球經濟增速估計值為-3.5%，較2020年10月預測上調0.9個百分點。展望2021年，全球經濟將繼續復蘇，從先行指標來看，摩根大通全球制造業采購經理人指數（以下簡稱“PMI”）自2020年2月開始連續5個月處于收縮區間，7月重返榮枯線以上且持續處于擴張區間。雖然主要經濟體制造業PMI普遍回升至擴張區間，疫苗研發和推廣也取得積極進展，但疫情影響仍是最大的不確定因素。此外，為應對疫情，各國普遍實施貨幣寬松政策和財政刺激政策，全球公共債務和赤字急劇攀升，一方面限制了財政政策空間，另一方面加劇了主權債務違約風險，對全球經濟復蘇前景構成挑戰。2021年1月，IMF發布的經濟展望報告認為全球經濟前景面臨異常不確定性，預計2021年全球經濟將增長5.5%。

　　2020年，受疫情影響，全球大宗商品價格先抑后揚。年初在疫情沖擊下，全球大宗商品需求萎縮，CRB現貨指數大幅下挫，除避險貴金屬外，多數商品價格下跌。5月以來，隨著各國復工復產的推進，大宗商品需求回暖，商品價格不同程度回升，截至2020年末，CRB現貨指數較年初增長10.26%。分商品類別看，能源方面，受疫情和減產協議破裂影響，國際原油價格出現暴跌，隨著全球經濟復蘇以及疫苗研發取得積極進展，原油價格有所回升，截至2020年末，WTI和布倫特原油期貨結算價較年初分別下降20.69%和21.81%。金屬方面，隨著各國復工復產的推進，金屬價格快速反彈，12月金屬和礦物價格指數較1月上漲28.25%；受美元走弱、低利率以及避險因素影響，貴金屬價格大幅上漲，12月貴金屬價格指數較1月上漲21.66%。農產品方面，不同品類走勢差異較大，12月農產品價格指數較1月上漲9.41%。展望2021年，全球經濟復蘇將拉動大宗商品需求，疊加美元走弱助推商品價格上漲，預計全球大宗商品價格將小幅上漲。2020年10月，世界銀行發布大宗商品市場展望報告預計，2021年能源商品價格指數將上漲9.3%，非能源商品指數價格上漲1.7%，其中金屬和礦物價格指數上漲2.1%，農產品價格指數上漲1.4%。與此同時，疫情風險仍然存在，并會影響經濟復蘇勢頭，大宗商品價格仍面臨較大不確定性。

　　行業環境

　　2020年，受益于國家疫情防控策略及多項穩外貿促外貿措施的出臺，我國外貿環境逐步恢復；預計2021年，隨著全球疫情逐步緩解，我國進出口貿易將進一步擴大。

　　2020年以來，受疫情影響，我國進出口貿易面臨嚴峻挑戰。但受益于國家疫情防控策略及多項穩外貿促外貿措施的出臺，我國外貿環境逐步恢復，2020年，以美元計進出口總額同比增長1.5%，其中，出口同比增長3.6%，進口同比減少1.1%。

　　2020年以來，為應對疫情影響，商務部同各地方、相關部門陸續出臺穩外貿、促外貿政策，對貿易企業的貨源供給、通關成本減免及融資等方面給予直接或間接支持。2020年11月，在中共中央《關于制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二〇三五年遠景目標的建議》中，明確提出要強大貿易強國建設，提升出口質量，實施貿易投資融合工程，全面提高對外開放水平，推動貿易和投資自由化便利化，增強對外貿易綜合競爭力。同月，中國與東盟十國及日、韓、澳、新西蘭共同簽署《區域全面經濟伙伴關系協定》（RCEP），標志著全球最大的自由貿易區成功啟航，將實現地區各國間貨物貿易、服務貿易和投資高水平開放，極大提升區域貿易投資自由化便利化水平，對我國外貿開放和高質量發展具有重大意義。

　　在“加快形成以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局”戰略下，預計2021年，隨著全球疫情得到控制，全球經濟回升，區域合作加深，我國持續推動對外開放，我國進出口貿易仍會進一步發展，在全球競爭加劇、我國高質量發展要求下，預計出口質量會有所提升，貿易結構或將有所變化。

　　主要貿易品種

　　預計2021年房地產和基建仍能夠對鋼材需求形成一定支撐，隨著制造業的復蘇，國內鋼材需求穩中有增；煤炭供需格局或將保持弱平衡狀態，煤價中樞有望維持在綠色區間范圍；農產品中大豆、玉米產不足需，預計價格仍將上漲，隨著生豬產能的快速恢復，豬肉價格面臨下行壓力。

　　鋼材

　　2020年，受疫情影響，全球鋼材需求萎縮，世界鋼鐵協會預測，2020年全球鋼材需求將萎縮2.4%。國內需求方面，2020年我國鋼材表觀消費量同比增長12.04%，增速同比提高1.11個百分點。從主要需求端來看，2020年全國房地產開發投資同比增長7.0%，增速同比下降2.9個百分點。基礎設施投資同比增長0.9%，增速同比下降2.9個百分點，疫情后基建投資不及預期。制造業固定資產投資完成額同比下降2.2%，但隨著疫情得以控制，制造業投資呈快速恢復態勢；制造業穩步復蘇，截至2020年末，制造業PMI連續10個月處于擴張區間，工程機械行業整體維持較高景氣度，汽車和家電行業景氣度回升。鋼材供給方面，2020年我國鋼材產量同比增長7.70%，在產能置換及疫情影響下，增速同比下降2.10個百分點。

　　2020年以來，國內鋼材價格先抑后揚，年初受疫情影響，鋼材價格指數持續下滑，4月末降至年內最低的96.62點，隨著下游復工復產節奏加快，鋼材價格開始反彈，12月升至年內最高的129.14點。2020年全年，中國鋼材價格指數平均值為105.57點，同比下降2.24%。隨著市場需求的回升，鋼材社會庫存持續下降，截至2020年末，全國主要城市五種鋼材（螺紋鋼、線材、熱軋卷、冷軋卷、中厚板）社會庫存量為730萬噸，較年初增長7.0%，較3月上旬峰值下降63.9%。

　　展望2021年，隨著房地產融資的收緊以及土地購置的下降，地產需求將繼續溫和回落，“三道紅線”壓力下，房企加快施工回款或將對鋼材需求形成積極影響；基建投資作為穩經濟的重要手段，在政策支持下，未來其增速有望提升，但增幅仍依賴于政策的具體落實情況，預計基建用鋼需求整體將保持穩定；隨著制造業的復蘇，設備更新和技術改造投資的擴大以及汽車、家電等行業促進消費政策的引導，預計制造業用鋼需求將有所增長。整體來看，預計2021年鋼材需求將穩中有增。

　　煤炭

　　受2019年末延遲通關及內外貿煤價差拉大影響，2020年1~4月，我國煤炭進口量激增，同比增長18.6%。但2020年5月以來，在進口煤政策收緊的背景下，我國煤炭進口量持續下滑。12月，受電煤供應緊張影響，連跌7個月的煤炭進口量大幅回升，拉動全年煤炭進口量增長。根據統計局數據，2020年我國煤炭進口3.04億噸，同比增長1.5%；煤炭出口319.0萬噸，同比下降47.1%。從實際產量來看，2020年全國原煤產量為38.4億噸，同比增長0.9%；同期，煤炭開采及洗選行業固定資產投資完成額同比下降0.7%，增速由正轉負。

　　2020年，我國繼續深入推進煤炭結構性去產能和優質產能的釋放，年產120萬噸及以上煤礦產能達到總產能的四分之三。2020年，國家發改委、國家能源局共批復煤礦項目23個，合計產能4，860萬噸/年，其中，新疆煤礦項目密集獲批，共10個，合計產能3，720萬噸/年；陜西省和甘肅省分別新增900萬噸/年和240萬噸/年。綜合來看，隨著過剩產能得到有效化解，煤炭生產結構不斷優化，但供給端受“十三五”期間新增產能釋放接近尾聲，煤炭生產嚴格要求合法合規的限制，供給缺乏彈性；需求端隨著冬季需求高峰的到來，煤炭價格不斷拉漲，預計隨著經濟逐步恢復，煤炭需求有望繼續提升。預計2021年，煤炭供需格局或將保持弱平衡狀態，煤價中樞有望維持在綠色區間范圍。

　　農產品

　　2020年，我國農產品以美元計進口總額同比增長14.0%，出口總額同比減少3.2%，我國糧食產需缺口仍然存在。農產品需求對宏觀經濟周期敏感度較低，但價格受供給端影響較大，主要受天氣及季節性因素影響。2020年以來，受疫情等因素影響，農產品價格走勢呈上行趨勢。其中，大豆供需比持續下降，價格提升速度較快；國內玉米種植面積持續下滑，同時生豬產能恢復帶動需求增長，玉米價格大幅上漲；豬肉價格整體漲跌有度，但價格仍維持在相對高位。展望2021年，全球大豆產不足需，美國農業部數據顯示，2020/21年度全球大豆庫存消費比持續下降，在中國需求推動下，預計大豆價格仍將上漲；玉米供應偏緊，生豬產能增長將進一步拉動玉米需求，預計玉米價格延續上行趨勢，同時玉米漲價或將帶動小麥、稻谷等替代品價格溫和上漲；隨著生豬產能的快速恢復，預計2021年生豬出欄量將大幅增加，豬肉價格較2020年整體將呈現下跌趨勢。

　　盈利能力

　　2020年前三季度，大宗商品貿易行業樣本企業營業收入和凈利潤實現較大幅度提升，毛利率略有下降；隨著全球經濟復蘇，預計2021年大宗商品貿易行業盈利規模將保持增長，但仍需關注疫情對大宗商品供需的不確定影響以及不同商品品種的需求分化對貿易企業盈利的影響。

　　大宗商品貿易行業受宏觀經濟影響較大，2020年，受疫情影響，大宗商品需求先抑后揚，5月以來，隨著經濟復蘇，大宗商品需求回暖，商品價格回升，大宗商品貿易行業樣本企業盈利水平實現較大幅度提升。2020年前三季度，樣本企業營業收入合計為12，642.69億元，同比增長18.84%；凈利潤合計為141.69億元，同比增長16.61%；13家樣本企業中，營業收入同比增長的有11家，凈利潤同比增長的有8家，無凈利潤虧損的企業。大宗商品貿易行業利潤率水平低，2020年前三季度，樣本企業整體毛利率為3.34%，同比下降0.33個百分點。

　　展望2021年，隨著全球經濟復蘇，預計大宗商品需求將繼續回暖，商品價格有所上漲，大宗商品貿易行業盈利規模將保持增長，但仍需關注疫情對大宗商品供需的不確定影響以及不同商品品種的需求分化對貿易企業盈利的影響。

　　債市情況

　　2020年，貿易行業發債規模呈上升趨勢，結構較為穩定；行業發債主體仍向高級別集中，無AA以下級別發行主體；存續債主要于2021~2023年到期，存在一定集中償付壓力。

　　2020年，貿易行業發債規模呈上升趨勢，結構較為穩定。2020年，貿易行業債券發行規模共計921.80億元，同比增長12.69%，其中，超短期融資券發行規模占比最大，為50.93%，同比增加65.26個百分點；公司債和中期票據占比分別為26.69%和15.02%，同比均有所下降；定向工具和短期融資券發行規模占比分別為3.78%和3.58%。整體來看，2020年以來新發行債券仍以一年以內到期的短期類債券為主。同期，發債主體共19家，同比增加1家，其中主體級別為AAA的7家，主體級別為AA+的10家，主體級別為AA的2家，無AA以下級別，整體看發債主體仍以AAA及AA+等高信用等級為主。

　　截至2020年末，貿易行業有存續債的發行主體共計21家，同比減少1家，公開債券市場上存續債規模1，535.99億元，同比增長7.58%，其中公司債、中期票據、超短期融資券和短期融資券分別占比56.66%、29.49%、7.03%和2.15%。存續債券在未來一年內到期的金額占比30.00%，在1~3年內到期的金額占比65.18%，3~5年內到期的金額占比4.82%，存續債中短期限的債券占比較高，存在一定集中償付壓力，而貿易企業盈利能力較弱或進一步加劇企業償債壓力。

　　信用質量

　　2020年，貿易行業一家主體級別被調高，一家發生實質性違約；受疫情的持續影響，預計2021年貿易行業格局更加優化，行業信用質量繼續分化，優質企業信用水平將維持穩定，現金回流較差、融資能力弱的中小型企業將面臨較大信用風險。

　　2020年，貿易行業發債企業主體信用狀況基本穩定。2020年，21家存續主體中包含AAA級別主體7家，AA+級別主體11家，AA級別主體2家，AA級以下的1家，信用等級較高主體以多元化布局及央企和大型地方國企背景為主。全年共發生2家主體級別變動的情況，其中浙商中拓集團股份有限公司（以下簡稱“浙商中拓”）主體信用等級由AA調整為AA+，調級理由主要為浙商中拓盈利能力和整體競爭及抗風險實力顯著提升；中融新大集團有限公司（以下簡稱“中融新大”）受融資難度加大、融資糾紛增多、大量資產和股權因質押或凍結受限、對外擔保規模較大且集中度較高、海外礦產資源短期難以實現現金回報等因素影響，發生實質性違約，主體信用等級被下調至C。

　　綜合來看，行業毛利率較低、資金占用較大、現金流情況較差仍是導致貿易行業主體流動性風險的主要因素。受疫情的持續影響，預計2021年貿易行業格局更加優化，行業信用質量繼續分化，行業內下游銷售網絡等產業鏈完整的國內龍頭企業和優質企業的信用水平將維持穩定，而資金占用較大、現金流回流較差的中小貿易企業以及融資渠道單一、受金融機構支持力度小的企業將面臨較大信用風險，仍需重點關注。

　　(本文作者介紹：大公國際作為中國國新控股子公司，成立于1994年，擁有獨創的評級方法和評級技術，科研成果豐富。)