趙建：中國會發生大通脹嗎？

2020年12月04日20:29 作者:趙建

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家趙建（西澤研究院院長）

　　要規避和防止中國經濟陷入“貨幣濫發—通貨膨脹”的惡性通脹，就必須盡快為人民幣的發行重新尋錨，重新嚴肅貨幣發行紀律，穩定通脹預期。

　　最近一段時間，雖然豬肉價格不再大漲，總體物價水平趨于平穩而且有點回落，但蔥和生姜的價格又開始飆升，不由得讓人想起十年前的“蒜你狠”、“豆你玩”、“糖太宗”．．．人們不禁要問，大通脹，又開始了嗎？

　　通貨膨脹直接關系到我們的日常消費和投資，在大通脹的環境里，我們該如何守住家庭的財富不被毛掉？

　　進一步放眼全球，貨幣大寬松，難道不會激起一點通脹的水花？在通脹預期的驅使下，我們發現當前的大類資產漲跌也進入了一個微妙的時刻：

　　周期股大漲，數字幣瘋漲，然而貴金屬卻在大跌。

　　這個交易格局的微妙，需要投資者去細品，才能真正找到這一波所謂再通脹周期的規律。

　　不同板塊價格走勢出現巨大分化

　　一、近三十年未見的全球大通脹會出現嗎？

　　今年，一場“大疫情+大放水”過后，全球通脹的擔憂終于開始顯現。原因很簡單——生產恢復的速度，肯定會慢于印鈔的速度。

　　印鈔刺激的需求起來了，但生產恢復卻沒那么容易，這是需求拉動通脹的力量。比如美國在接近半年的疫情期間，符合條件的在美國居民每周能拿到600-800美元，這相當于一個工人的工資。然而這個時期的美國人卻由于疫情只拿錢不干活，貨幣發放產生了需求，但相應的供給卻沒起來，價格就有上漲壓力。所以我們在疫情嚴重的時候常看到超市里貨架空空，為了管理庫存和保證利潤，商家大概率會上調價格。

　　另一方面，疫情導致整個成本也在上升，尤其是務工和防疫成本的提高，從成本端也在推動通脹。比如由于疫情期間招不到合格的工人，不得不大幅提高工資；再比如工廠額外增加了防疫設備，比如消毒、檢測等。當然還有有些地區疫情突發，供應鏈斷裂所帶來的訂單流和現金流風險，這些都要作為成本加到產品價格上。

　　當然，我們還要考慮疫情引發的需求通縮效應，企業和個人的收入都有所下降，即使是每個月發幾千美元的美國居民，也并不會把補貼的錢全部用來消費，因為無論是企業還是個人，對未來的經濟前景都非常謹慎。這叫做謹慎性儲蓄。

　　事實上，我們也看到了美國的確出現了儲蓄率的“報復性上升”，中國預期的報復性消費并沒有如期出現，反而出現了“報復性存款”。

　　美國儲蓄率上半年出現前所未有的飆升

　　在二級市場和交易層面，投資者們也開始注意到了貨幣大放水可能引發的通脹苗頭。也可能是沒有了新的可炒作的熱點，最近一段時間全球金融市場開始交易“通脹”。在資本市場的體現就是周期股的崛起。

　　但是，在美林時鐘的象限和刻度內，現在的通脹溫度火候正好，這是后疫情時代過度通縮預期的反向調整，或者說是新一輪經濟復蘇周期的開始。與其說是通脹，不如說是“沒有發生通縮”。

　　加拿大、法國、日本和美國的CPI同比（藍色底紋表示全球金融危機）

　　要知道，對于發達國家和主要新興經濟體，已經幾十年沒看到明顯、持續的通脹了。尤其是次貸危機之后。

　　一個月前，高盛的一篇報告《消失的通脹終究歸來》，點燃了投資者心中的火花。高盛認為，在大疫情的背景下，過去抑制通縮的三個因素，全球化、技術進步、企業競爭，正在弱化。比如全球化，現在是一個去全球化的過程。

　　但是，在金融市場上，波動卻是非常的大。這是因為，在貨幣泛濫的時代，一切交易都是擁擠的。用通俗的話來說，核心資產都是靠搶，比如美國的科技股，中國的學位房和白酒，比特幣。

　　道理很簡單，印錢不需要多長的時間，但是科技研發、釀酒、挖幣，都需要較長的時間。

　　二、發生大通脹的原因是什么？

　　我們知道，貨幣的發行或者印鈔，都需要一個“錨”，就是央行會計賬目里的“發行準備”。也就是你印錢要有依據。

　　在貨幣史上，絕大部分時間貨幣都是有錨的。金幣、銀幣等貴金屬貨幣本身就是錨，黃金券、金本位和銀本位制，也都與貴金屬掛鉤。有錨，大家心里就有底：

　　錢，至少不會亂印。

　　進入現代信用貨幣體系后，貨幣的發行不再依靠傳統的錨，而是依靠信用，無論是政府或央行信用，還是商業銀行的信用。但是，信用就不需要錨嗎？信用又是從哪里來的呢？

　　信用來自社會公眾對政府和銀行的信任。為什么會產生信任，就是因為人們認為貨幣不會濫發，相對私人和其他機構來說，政府和銀行有自己的約束紀律或者說發行準備。那么這個約束紀律和發行準備，就是貨幣的錨。

　　毫無疑問，當貨幣發行的錨失去以后，印鈔者可以隨意印鈔的時候，也就是人們對貨幣失去信任的時候，也就是貨幣或錢成為燙手山藥的時候——錢一發到手，因為害怕被通脹毛掉，就趕緊買實物商品或資產。

　　不僅用本錢買，還會借債買，這樣就會把通脹損耗的成本轉嫁給銀行或債權人。這是最近二十年，中國房價不斷上漲的主要原因：

　　借錢買房，把通脹或泡沫轉嫁出去。

　　這也是周小川行長建議將資產價格也逐步納入廣義通脹體系的主要原因。傳統的通脹水平只考慮消費品，不考慮資本品。但想一下，投資是未來的消費，那么資本品也可以看作是未來的消費品（迂回生產，但最終要轉化為消費進入家庭效用函數，投資不是目的，消費才是）。資本品泡沫大漲，也就意味著未來的消費越來越貴。

　　然而需注意，并不是所有的貨幣發行都會帶來通脹，相反大部分時間還會帶來通縮。一個很簡單的道理，廣義貨幣M2的發行是靠銀行信貸投放，如果信貸投放的地方是企業，企業拿著貸款來的資金擴大再生產，擴大產能，再加上技術進步，大概率帶來的是產能過剩和通縮。這是中國2011年光伏產能過剩，2014年鋼鐵等中上游產能過剩的原因，這帶來了多年的PPI負增長。

　　中國PPI次貸危機后常年為負（通縮）

　　然而，如果信貸得到的資金（M2）不是用來投資和生產，而是用來發工資呢？或者信貸投資的資產本身成為無效資產，即成為不良資產了呢？那么很顯然，貨幣的發行并沒有帶來相應的產出的增長，那么就大概率發生較大的通貨膨脹。

　　如果廣義貨幣的發行準備（錨）不再是企業家的擴大再生產資產，而是無法創造價值且滅失價值的有毒資產，以及大量的轉移支付和再分配（拆遷款、各類補償款、扶貧款等）；如果基礎貨幣發行的準備（錨）不再是國際硬通貨黃金或外匯儲備（實體經濟出口創造的剩余），而是為救助商業銀行流動性發行的MLF等再貸款工具或直接轉移支付及再分配。

　　那么就可以說貨幣處于一個無法甄別實體經濟價值信息的“失錨”狀態。

　　但《現代貨幣理論》不這么認為，他們認為只要不發生通脹，現代信用貨幣可以“無錨”且“無限”發行。

　　然而，《現代貨幣理論》忽略了兩大事實：

　　一是貨幣向通脹傳導的時滯，雖然當期未發生通脹，但積攢的危險在后頭。

　　二是超發的貨幣在代際間無法有效平滑形成的資產泡沫（按照奧派的理論，貨幣超發形成的儲蓄都是虛假儲蓄，因為沒有有效的能在代際間傳遞價值的資產相匹配）。

　　當貨幣發行的錨開始失落的時候，廣義通脹（加入資產價格）可能將是最終的結局。