文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖（微信公眾號(hào)kopleader）專欄作家 黃奇帆

　　總而言之，有了這個(gè)優(yōu)勝劣汰的制度，上市公司的質(zhì)量才能保持。沒有正常的退市制度，股民就會(huì)覺得上市是不斷吸收資金，資金被分流，股市資金供應(yīng)和需求無法達(dá)到平衡。

　　去年下半年以來，基礎(chǔ)性制度是我國資本市場的一個(gè)關(guān)鍵詞。一個(gè)市場可能有許多制度，有些是樹枝、樹干類型的制度，基礎(chǔ)性制度是樹根、基根性的，這類制度不會(huì)很多，可能有那么幾個(gè)大類。

　　這種大類的最終確立不是短期調(diào)整的措施，而是幾十年、上百年一直穩(wěn)定地發(fā)揮作用。中國市場上世紀(jì)90年代起步從無到有是一個(gè)新生的、“轉(zhuǎn)軌+轉(zhuǎn)型”的一種市場，許多成熟的基礎(chǔ)性制度可能現(xiàn)在還沒有完全確立或者剛剛起步。

　　在這個(gè)意義上，證監(jiān)會(huì)和有關(guān)方面加強(qiáng)基礎(chǔ)性制度建設(shè)極其具有戰(zhàn)略性，對中國資本市場長遠(yuǎn)發(fā)展會(huì)起重要的作用。

　　從我的體會(huì)來說，我覺得目前跟基礎(chǔ)性制度有關(guān)的、還在建立的有如下幾項(xiàng)：

　　第一個(gè)是最近半年多時(shí)間資本市場經(jīng)常討論的退市和注冊制度。

　　現(xiàn)在A股三四千家上市公司退市的很少。截至到去年底一共也就退市一百多家，而且是在去年證監(jiān)會(huì)非常著力推動(dòng)下才退了這么多。

　　國際資本市場基本上每年上市多少差不多就會(huì)退市多少，可能每年的數(shù)據(jù)不同，但是五年、十年來一個(gè)大數(shù)平均的話，五年上了1500多，可能退了1400多個(gè)，大體上進(jìn)出平衡。從美國股票市場看，20年前就有三千多個(gè)，現(xiàn)在還是三四千個(gè)，每年上市三百多，因?yàn)槊磕暌餐耸腥俣唷?/p>

　　這個(gè)過程就是資本市場的優(yōu)勝劣汰。不符合條件的質(zhì)量變差的，或者違規(guī)的被剔除了，留在市場總是比較好的、優(yōu)質(zhì)的、新生的。所以，一般有退市制度以后，哪怕注冊制度能比較寬松的上市，上市公司本身也會(huì)很注意自己的質(zhì)量和各種信息的規(guī)范性、公開性。

　　總而言之，有了這個(gè)優(yōu)勝劣汰的制度，上市公司的質(zhì)量才能保持。沒有正常的退市制度，股民就會(huì)覺得上市是不斷吸收資金，資金被分流，股市資金供應(yīng)和需求無法達(dá)到平衡。

　　注冊制管上市，退市制度管退市，這是手心手背的問題。退市制度到位，注冊制度自然健全，如果只有注冊沒有退市制度，這件事兒會(huì)不平衡，最后不是退市制度本身出什么毛病搞不下去，而是整個(gè)市場的優(yōu)勝劣汰系統(tǒng)，呼吸系統(tǒng)出了問題。

　　所以，證監(jiān)會(huì)在去年下半年非常強(qiáng)力的推行退市制度，對三種情況必須強(qiáng)制退市，包括上市的財(cái)務(wù)造假，或者年報(bào)、月報(bào)里邊造假，或者犯刑事犯罪，有這些強(qiáng)制退市。證監(jiān)會(huì)也設(shè)想了一些主動(dòng)退市，因?yàn)樵诿绹磕晖耸袃扇賯€(gè)企業(yè)，差不多一半是強(qiáng)制退市，還有一半主動(dòng)的退市。

　　主動(dòng)退市有各種原因，有的覺得自己企業(yè)不適合再上市，自己拿錢從股市里面把股民的股票買斷以后退市。我相信我國真正的退市制度往后十年會(huì)非常良好的展開。隨著退市制度的完善，注冊制應(yīng)運(yùn)而生就會(huì)健康發(fā)展。

　　第二個(gè)是中國資本市場一直被大家詬病為一個(gè)散戶市場、缺少中長期資金的市場。

　　在各種中長期投資里，國家主權(quán)基金、養(yǎng)老基金的投資是中長期的。目前，我國的養(yǎng)老金體系，一是政府的養(yǎng)老保險(xiǎn)，這塊有十幾萬億，有20%到30%可以入市。這個(gè)體系大體健全，逐漸發(fā)展，規(guī)模越來越大。

　　二是老百姓家庭買商業(yè)保險(xiǎn)，這塊現(xiàn)在在發(fā)展中，規(guī)模不是最大，真正形成的資產(chǎn)就是七、八萬億元，但是這塊制度是健全的，也在發(fā)展中。特別是證監(jiān)會(huì)和人社部出臺(tái)的老百姓買商業(yè)保險(xiǎn)遞延稅的做法里面有買保險(xiǎn)抵扣個(gè)人所得稅的內(nèi)涵，這個(gè)政策推出來會(huì)激勵(lì)很多老百姓買商業(yè)保險(xiǎn)，作為理財(cái)?shù)姆绞健?/p>

　　這塊規(guī)模也會(huì)擴(kuò)大。我們真正的短板是社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)三大支柱中的最大支柱，就是年金。在美國，企業(yè)年金占整個(gè)美國三大養(yǎng)老保險(xiǎn)體系的60%左右。去年美國的年金約20萬億美元，占GDP的45%。我們國內(nèi)年金已經(jīng)十幾年，去年年金積累的總量1.1萬億，現(xiàn)在只占GDP的1%多。

　　一般來說，年金資金的50%以上會(huì)直接投資股市。政府的養(yǎng)老金、老百姓的商業(yè)保險(xiǎn)30%進(jìn)入股市，我國是把年金也按養(yǎng)老金和商業(yè)保險(xiǎn)規(guī)定的30%入市，也就是說現(xiàn)在一萬多億規(guī)模，能進(jìn)股市的算三千億。如果按照國際慣例，年金占全部保險(xiǎn)的百分之五十、六十，其中有50%可以入市，那么這個(gè)量很大。

　　我們有1.4億股民，他們持有股票市場的26%，說起來是四分之一左右。但是我們這四分之一左右的資本持有者，一年的交易量占A股交易總量的80%多，所以我們的確是一個(gè)散戶市場，短期資金市場。

　　這里首先缺的就是保險(xiǎn)，保險(xiǎn)中短板的短板是年金。為什么年金制度推開十幾年沒有完全展開？原因跟激勵(lì)措施有關(guān)。美國的年金制度有一個(gè)激勵(lì)制度，企業(yè)幫職工繳納年金抵扣所得稅，職工買年金，買100塊里面?zhèn)€人繳的部分抵扣個(gè)人所得稅，如果不買不抵扣，一直買一直能抵扣，這樣規(guī)模越做越大。

　　美國沒有這個(gè)計(jì)劃的時(shí)候，每年股票交易量的70%跟我們一樣是散戶，1975年美國散戶交易量占美國交易量的70%，去年我剛才說了降到6%，為什么？因?yàn)槟杲鹪阶鲈酱螅蔀闄C(jī)構(gòu)投資的來源。

　　同時(shí)年金高了以后，社會(huì)保障制度從政府全面兜底變成企業(yè)為主的支撐，政府也一起支撐，老百姓再補(bǔ)充資金買一塊，這樣的話這個(gè)社會(huì)更穩(wěn)定，養(yǎng)老體系更好，對于一個(gè)要走向老齡化的社會(huì)更為重要。

　　同時(shí)，長期資本出現(xiàn)后，就會(huì)委托專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，機(jī)構(gòu)力量也發(fā)展起來了。所以，這個(gè)制度過去沒怎么展開，把它搞好是基礎(chǔ)性制度的改革建設(shè)發(fā)展。

　　第三個(gè)是公募、私募基金投資，我們基金投資的能力已經(jīng)建立十幾年，也發(fā)展了，但是需要進(jìn)一步完善和堅(jiān)強(qiáng)。

　　因?yàn)檫@十幾年來我們有一百多個(gè)公募基金，掌管著13萬億元的基金，有2萬多個(gè)私募掌管12萬億元左右的資金。

　　但是如果看它的投資方式，管理的特點(diǎn)：一是它雜散小，2萬基金公司，平均一個(gè)管理資金規(guī)模就是五六個(gè)億，大的管著上千億，小的管幾個(gè)億，這個(gè)門檻太低；二是從它的投資結(jié)構(gòu)來看，公募資金13萬億中有7萬億買了貨幣基金，等同于存款。有4萬億買了債券，2萬億買了股票，這樣一來真正對股市支撐起不了什么作用。

　　私募基金12萬億中有7萬億是作為股權(quán)投資基金在沒上市的企業(yè)里投資，很多投在房地產(chǎn)甚至P2P上，搞制造業(yè)三五年一個(gè)周期大家耐不住。三是不管是募集、還是投資、還是退出，有的是名股實(shí)債，有的作為通道。

　　講這個(gè)話的意思是說，我們的基金處在不那么景氣的狀態(tài)，如果幾萬億社保類年金類的資金出來，肯定就能出現(xiàn)比較好的基金，一個(gè)管幾百、幾千億美元。基金怎么才能有這個(gè)能力和眼界？

　　其實(shí)背后的長期資本到位才會(huì)有，所以第二和第三是關(guān)聯(lián)的，沒有強(qiáng)大的私募資金也沒有資本市場的健康發(fā)展，資本市場本來就是二級市場跟一級市場相關(guān)的，基金既是一級市場上市前的企業(yè)培育的股權(quán)投資力量，也是二級市場資金收購兼并投資運(yùn)作的關(guān)鍵，所以基金是資本市場發(fā)展的殺手锏。

　　第四個(gè)基礎(chǔ)性制度是我們很高興看到去年年底決策層在上海宣布了科創(chuàng)板、注冊制的方式推出來了。

　　證監(jiān)會(huì)為這個(gè)事兒緊鑼密鼓做方案，相信2019年逐步出臺(tái)落實(shí)。中國股市很缺少的一個(gè)就是20多年沒有培養(yǎng)出太多高科技創(chuàng)新企業(yè)，這塊資源優(yōu)化配置能力不強(qiáng)或者說成果不那么多，能夠成功的一些高科技企業(yè)都跑到海外上市了。那么，我覺得原因有三個(gè)環(huán)節(jié)，要從改革的角度把基礎(chǔ)制度相關(guān)聯(lián)的機(jī)制建設(shè)到位。

　　第一個(gè)環(huán)節(jié)是在科研本身上面。

　　我們的科研成果產(chǎn)生是0到1，原始發(fā)明、知識(shí)產(chǎn)權(quán)形成了，給這些創(chuàng)新的領(lǐng)頭羊、知識(shí)產(chǎn)權(quán)的擁有者50%、60%、70%的知識(shí)產(chǎn)權(quán)。投資者對這個(gè)過程進(jìn)行投資，不管是國營民營還是企業(yè)學(xué)校單位，算上30%。

　　知識(shí)產(chǎn)權(quán)的好處70%給了發(fā)明人，但是發(fā)明人不一定能夠把發(fā)明成果轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力。在美國很重要的一條就是在1980年代的時(shí)候出臺(tái)了杜邦法案，法案規(guī)定凡是知識(shí)產(chǎn)權(quán)發(fā)明，三分之一收益歸投資者，這跟我們差不多；三分之一歸原創(chuàng)發(fā)明人；還有三分之一收益屬于那些把發(fā)明成果轉(zhuǎn)化成生產(chǎn)力的人，轉(zhuǎn)化的人也是一種知識(shí)產(chǎn)權(quán)。

　　這樣有原始創(chuàng)新的知識(shí)產(chǎn)權(quán)和轉(zhuǎn)化的知識(shí)產(chǎn)權(quán)，如果發(fā)明人既創(chuàng)新又轉(zhuǎn)化，這個(gè)70%歸我；如果我做不了轉(zhuǎn)化，有人幫我轉(zhuǎn)化，把我的發(fā)明變成一個(gè)億，我有三千萬、五千萬的好處，他不幫我轉(zhuǎn)化我拿不到一個(gè)億，永遠(yuǎn)是一個(gè)零。

　　在硅谷孵化器里的孵化企業(yè)，大部分是自己沒有發(fā)明知識(shí)產(chǎn)權(quán)的，他是到市場上、到其他大學(xué)把知識(shí)產(chǎn)權(quán)拿過來，簽一個(gè)合同，我?guī)湍戕D(zhuǎn)化成功，然后這個(gè)產(chǎn)權(quán)賣出10億，你拿3億我拿3億，然后投資者拿3億多。

　　這個(gè)制度很重要，有了這個(gè)產(chǎn)權(quán)制度，轉(zhuǎn)化人的原始股權(quán)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)發(fā)明人的原始股權(quán)都跟股市的生命聯(lián)系在一起，這是推波助瀾這是第一環(huán)。

　　第二環(huán)是要有中長期投資理念的私募基金。

　　要有一批私募基金，在這個(gè)意義上具有獨(dú)到的眼光，真正進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資。第三環(huán)是資本市場要做到兩權(quán)分離。

　　有知識(shí)產(chǎn)權(quán)或者有轉(zhuǎn)化孵化權(quán)的那些經(jīng)營者拿了知識(shí)產(chǎn)權(quán)和轉(zhuǎn)化權(quán)來上市的，上市過程是擴(kuò)大一萬倍十萬倍的過程，資本巨大的投資可以把他們的股權(quán)稀釋到1%、2%，這個(gè)時(shí)候經(jīng)營者如果按照常規(guī)的邏輯就搞不下去了。

　　所以很自然的就提到VIE，同股不同權(quán)。在高科技和創(chuàng)新科技里面這種股權(quán)結(jié)構(gòu)變成理所當(dāng)然，相當(dāng)于兩權(quán)分離。這是我知識(shí)產(chǎn)權(quán)換來的，是我拼命拼出來的。哪怕只占10%，需要90%大規(guī)模的資本投資，你們可以分紅可以發(fā)財(cái)，但是不干預(yù)經(jīng)營管理。

　　因?yàn)锳股市場不能用這樣的概念，A股市場要有閱歷、有利潤，而科創(chuàng)企業(yè)剛出來，閱歷不夠，效益還沒有，所以這樣的企業(yè)要上市就需要有一個(gè)科創(chuàng)板。科創(chuàng)板是非常重大的一件事情。用注冊制的方法推進(jìn)，推進(jìn)以后一批企業(yè)退市，進(jìn)的快退得也快，流水不腐。

　　第五個(gè)是資本市場運(yùn)行的時(shí)候有低有高，在這個(gè)過程中有兩件事兒是基礎(chǔ)性，也是以前不夠健全的。

　　一個(gè)是企業(yè)的資本股權(quán)回購注銷。因?yàn)橹袊豆痉ā烦霈F(xiàn)在1990年，1990年怕注冊公司偷逃資本金，公司注冊以后資金怎么處理有一整套嚴(yán)格的規(guī)定。

　　現(xiàn)在上市公司如果股價(jià)跌30%，跌破發(fā)行價(jià)，跌破正常利潤的心理價(jià)位，那么上市公司的大股東、高管、監(jiān)事長自己拿自己的錢買股票有助于穩(wěn)定市場，這個(gè)不是內(nèi)幕交易，是市場公告。

　　大家看企業(yè)高管買，大家不再拋了，這樣就穩(wěn)定了，這樣的事兒過去十年經(jīng)常有。

　　但是涉及到資產(chǎn)重組，拿企業(yè)的資金對銀行貸款，企業(yè)把自己的股票在市場上回購，比如回購10%，本來有五億我回購五千萬，這樣就只剩下4.5億，逆回購還注銷了，股票就只有4.5億股，這個(gè)時(shí)候可能股價(jià)不是10塊，變成11塊或者12塊，股民看到股價(jià)在升還會(huì)跟進(jìn)。

　　這件事在美國、歐洲的資本市場是經(jīng)常干的。美國股市去年開始猛漲了一塊，和回購注銷也有一定關(guān)系。非常高興看到證監(jiān)會(huì)在去年啟動(dòng)了回購注銷、庫存股這件事。去年11月23號(hào)全國人大常委會(huì)修改《公司法》，對回購各種方面的類型、方法各方面做了細(xì)節(jié)的規(guī)定。這本身是了不起的大事。

　　另外就是股市高漲的時(shí)候，會(huì)有上市公司把自己持有的股票高位套現(xiàn)甚至高位抵押，這樣確確實(shí)實(shí)要有嚴(yán)格的法制。因?yàn)楦呶粶p持你自己知道內(nèi)幕，這個(gè)時(shí)候是套現(xiàn)的行為，這種高位減持規(guī)模大了，影響公司法人治理結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定，這種高位套現(xiàn)還會(huì)影響股市的穩(wěn)定。

　　所以證監(jiān)會(huì)去年對中國董監(jiān)高持股高位套現(xiàn)出臺(tái)了一個(gè)文件。這套東西其實(shí)是非常重要的。上市公司在股市高和低不同的波動(dòng)中，低的時(shí)候怎么增持，甚至是回購注銷？高的時(shí)候怎樣規(guī)范？這涉及到投資的保護(hù)、涉及到所有股民的利益、涉及到股市的正常穩(wěn)定，不是行政干預(yù)，而是基礎(chǔ)法制保障。

　　第六個(gè)是證券公司因?yàn)樯鲜兰o(jì)90年代挪用客戶保證金受到處置，后來立了一個(gè)法，現(xiàn)在證券公司的客戶保證金是三方托管的。

　　經(jīng)過這些年證監(jiān)會(huì)的管理以及法制方面的到位，現(xiàn)在哪怕不搞三方托管，證券公司挪用客戶保證金也很難了，可以考慮恢復(fù)。

　　證券公司在資本市場對各種投資者提供資本中介的能力和功能，在各國證券公司的投資銀行里都是很重要的概念，這像銀行拿著老百姓存款進(jìn)行融資貸款、保險(xiǎn)公司拿著保險(xiǎn)的錢也是老百姓的錢進(jìn)行各種融資的是一樣的。

　　在國外，客戶保證金是客戶的，證券公司絕不能挪用也不能自己搞投資，證券公司可以依法規(guī)跟客戶商量好，把客戶的資金或者資產(chǎn)借給我，簽了合同，然后證券公司就把表外的這些資金資產(chǎn)納入了客戶系統(tǒng)里，納入了公司表內(nèi)的債務(wù)體系里，按照風(fēng)險(xiǎn)管理的杠桿率，控制在一個(gè)金融機(jī)構(gòu)表內(nèi)的體系中。

　　在這樣的體系中，證券公司可以把借來的資金再融資借款提供給投資者。這個(gè)過程就是證券公司在資本市場上提供資本中介的功能。

　　這個(gè)功能，我們現(xiàn)在沒有，這方面可以搞試點(diǎn)，比如對前10名的最優(yōu)秀的質(zhì)量高的券商賦予資本中介功能的試點(diǎn)，這個(gè)制度一旦形成，對我國股市有長期的向上推動(dòng)的功能。

　　(本文作者介紹：重慶市原市長、第十二屆全國人大財(cái)經(jīng)委副主任委員)