文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 孫明春

　　適時適度調整房地產調控政策，并非只是短期內“穩投資、穩預期”的權宜之計，它也有利于縮小我國房地產市場長期以來一直存在的供需缺口，更有效地抑制房價過快上漲，改善廣大民眾的福利。

　　2019年，中國經濟面臨較大下行壓力。分析表明，經濟運行能否實現“穩中求進”的目標，很大程度上取決于房地產投資增速。如果維持當前的房地產調控政策，房地產投資增速有可能在2019年出現較大下滑，影響宏觀經濟穩定。宏觀決策部門應做好預案，及早采取措施，防患于未然。

　　適時適度調整房地產調控政策，并非只是短期內“穩投資、穩預期”的權宜之計，它也有利于縮小我國房地產市場長期以來一直存在的供需缺口，更有效地抑制房價過快上漲，改善廣大民眾的福利。作為一個城鎮化率不足60%的發展中國家，我國房地產市場還有廣闊的發展空間，房地產行業并沒有過度投資，未來還有巨大的投資需求。因此，在當前經濟下行壓力較大的宏觀背景下，穩定房地產市場、尤其是穩定房地產投資，并非“飲鴆止渴”或“寅吃卯糧”，而是兼顧短期目標與中長期目標，達到“一箭雙雕”的效果。

　　一、

　　2019年中國經濟展望：

　　房地產是關鍵

　　2018年，中國實際GDP增長率在6.6%左右，為1990年以來最低，步入2007年來經濟下行期的第11年（圖1）。雖然經濟增速回落不出意外，但其背后的企業盈利惡化、虧損面擴大、債務違約擴散、及企業家信心回落卻遠超預期（圖2）。

　　在拉動經濟增長的“三駕馬車”中，固定資產投資增速滑落到6%以下，是二十年來最低（圖3）；社會消費品零售總額的名義增速雖然在8%以上，但考慮到通貨膨脹，實際增長率下滑到6%以下，為十五年來最低；進出口貿易雖然保持了兩位數增長，但其中有多少是源于擔心中美貿易摩擦升級而提前出貨、多少是真實的貿易成長，令人難以捉摸。

圖3：固定資產投資與社會商品零售總額增長率（2004-2018年）

　　數據來源：中國國家統計局，博海資本。

　　展望2019年，這“三駕馬車”還會進一步減速。而防止經濟“硬著陸”（即增速急劇下滑）的重任很可能要落在房地產這個倍受爭議的行業。

　　首先，無論中美貿易摩擦是升級還是緩和，出口增速在2019年都會不同程度地回落，主要是因為出口商在2018年已提前出貨，透支了2019年的出口潛力。這一滯后效應很可能在2019年上半年顯現。如果中美貿易摩擦的緩和是以中國大幅度進口美國產品、減少中美貿易逆差為代價，這勢必減少2019年中國的凈出口總額，降低凈出口對經濟增長的貢獻；如果中美貿易摩擦進一步升級，雙方必定是兩敗俱傷，中國的出口增速很可能急劇下滑。總之，無論出現何種情形，外需在2019年都很難依靠。當然，如果由于國內需求下滑超預期導致進口疲弱、貿易順差擴大，的確有可能導致凈出口對GDP增長的貢獻增加。不過，這種以內需疲軟為代價的貢獻增加更令人擔憂。

　　其次，消費增速雖然可能保持平穩，但在整體經濟與收入增速放緩的背景下，很難想象它會逆勢上漲。對消費增速的最好預期是略有放緩，這也是2010年以來的長期趨勢（圖3）。對此不再贅述。總之，消費對GDP增長率的絕對貢獻應該不會比2018年更大。

　　最后，在外需趨弱、消費也難以有所作為的情況下，固定資產投資將成為左右2019年中國經濟走向的關鍵。而它有三個主要分項：制造業、基礎設施、及房地產投資。這三項中，房地產投資將是重中之重，牽一發而動全身。

　　就制造業而言，在中美貿易戰硝煙未散的背景下，以出口為主導的企業家估計會推遲（甚至放棄）在內地的一些投資計劃，轉而考慮在其他經濟體布局；而那些剛剛經歷了“降杠桿”導致的流動性危機、瀕臨債務違約的企業家們，想必依然驚魂未定，即便他們在2019年可以得到更多融資，估計也是以緩解流動性困境為目的，很難想象他們會大張旗鼓地去做資本開支。因此，除非政府推出大尺度的減稅降費等提振企業家信心的政策措施，否則制造業投資很可能比2018年9%左右的增速弱很多（圖4）。

圖4：分行業固定資產投資增長率（2006-2018年）

　　數據來源：中國國家統計局，博海資本。

　　就基礎設施投資而言，其增速從2017年的19%急劇下滑到4%左右，是拖累2018年固定資產投資增速的主要原因（圖四）。這一現象背后是地方政府的各類融資渠道在“降杠桿、防風險”的大環境下快速萎縮，影響了地方政府進行基建投資的融資能力。展望2019年，雖然地方政府通過正規渠道進行融資的能力會有所改善，但通過其他渠道融資的能力仍然有限。尤其在減稅降費及企業盈利狀況惡化的背景下，地方財政在2019年勢必捉襟見肘。如果因為房地產市場的降溫而影響到土地拍賣的話，地方政府賴以維系的土地收入也會面臨風險。可見，基礎設施投資增速在2019年能否企穩一定程度上將取決于房地產行業的景氣度。

　　就房地產投資而言，2018年的投資規模在12萬億元人民幣左右，年同比增長率約為10%。受房地產市場景氣度趨弱及開發商現金流趨緊影響，假如房地產投資增速在2019年放緩至2%左右，房地產投資的增量將比2018年下降9000億元左右，超過2018年中國高鐵投資的總量（換句話說，要彌補房地產投資增速從10%下降到2%所減少的投資增量，需要高鐵投資在2019年翻一倍）。可見房地產投資在固定資產投資中舉足輕重的地位。考慮到它對上下游行業的影響，如果房地產市場在2019年明顯降溫，房地產企業不得不停建、緩建在建項目，這對上下游行業（如鋼鐵、水泥、家具、家電、汽車、園林、裝修、設計、房地產中介、乃至銀行與各類金融機構等）的投資、生產、就業、職工收入、乃至消費者信心、消費者的購買力會產生多大沖擊，值得密切關注。

　　顯然，維護房地產行業的健康發展對于實現2019年中國經濟“穩中求進”的目標至關重要。宏觀決策部門應轉變對房地產行業的態度，未雨綢繆，提前采取應對措施，尤其是放松對開發商在融資方面的各種顯性與隱性的限制，防止開發商因流動性過緊而被迫停建、緩建在建項目，避免房地產投資增速出現大幅度回落。鑒于在建未完工面積巨大（大約73億平方米），只要開發商有足夠的流動性，即便房地產銷售短期內難以改善，房地產投資依然可以維持較高增速（圖5）。

圖5：商品房在建未完工面積與年度銷售及年度竣工面積之比

　　數據來源：中國國家統計局，博海資本。

　　因此我們認為，當前經濟形勢下，調整房地產調控政策的主要方向是放松對開發商融資的各種約束，包括銀行貸款（開發貸、按揭貸款等）、股票市場融資（IPO、再融資、發行REITs等）、債券市場融資（企業債、公司債、中期票據等）及信托貸款等。目的是防止開發商因流動性過緊而被迫停建、緩建在建項目，避免房地產投資增速出現大幅度回落。只有房地產投資保持5%以上的增速，2019年的固定資產投資增速才有望穩定在5%左右，實際GDP增速才有望保持在6%左右。

　　近期，房地產市場已出現明顯降溫跡象，如不及時采取應對措施，一旦下行預期形成，其趨勢將很難扭轉。若屆時再倉促應對，很可能陷入事倍功半的被動局面。我們很欣慰地看到，宏觀決策部門在2018年底陸續推出一系列有利于房地產行業穩健發展的政策（如發改委2018年12月5日發文支持優質企業發行企業債券，并且明確說明包括房地產企業），相信這些政策將有助于2019年房地產市場及整個宏觀經濟的穩定。

　　二、

　　以往房地產調控政策的誤區

　　適時適度調整房地產調控政策，并非只是短期內“穩投資、穩預期”的權宜之計，也有利于縮小中國房地產市場長期以來存在的供需缺口，更有效地抑制房價過快上漲，改善廣大民眾的福利。

　　我們認為，房地產市場的供需失衡應該是過去二十多年來房價上漲背后最主要的推手。而每一輪房地產調控雖然在短期內抑制了房價上漲，但在中長期卻阻礙了房地產市場供需缺口的彌合，反而令其不斷擴大，以至于每一輪調控之后房價都出現報復性反彈。因此需要反思這些政策的效果。

　　過去二十多年，中國住房需求的增加主要來源于兩個部分：城鎮化需求和改善性需求。如果把人均37平米作為城鎮居民人均住宅需求的目標，1995-2017年間的23年里，因城鎮化（約4.7億新增城鎮人口）而產生的新增城鎮住宅需求達174億平米；而原有城鎮居民（約3.4億人）的改善性需求（人均改善大約21平米）約為71億平米。二者加總，全國城鎮人口新增住宅總需求約為245億平米。

　　但在供應方，1995-2017年間，全國商品房竣工總面積僅為136億平米，而其中住宅竣工面積僅有大約92億平米。這意味著，過去23年，全國城鎮居民住房供需缺口擴大了153億平米。考慮到舊城拆遷等存量住宅下降等因素，這個缺口可能更大。當然，若考慮到這些年來建設的小產權房及單位自建房等，這個缺口則會有所下降。

　　面對不斷擴大的供需缺口，中國房地產價格在過去二十年一路上揚也就不足為奇了。以往的房地產調控政策，往往是收緊對房地產企業的信貸及各類融資渠道（圖6），試圖迫使開發商放棄“囤房囤地”的策略，以增加市場的短期供應。然而，這些政策也在融資的源頭上抑制了開發商買地、擴大投資、增加未來供應的能力。因此，這類調控政策短期內可能有些成效，但中長期而言對于舒緩供需缺口、抑制房價上漲卻產生了適得其反的作用。

圖6：房地產企業的資金來源

　　數據來源：中國國家統計局，博海資本。

　　展望未來，鑒于我國城鎮化進程剛剛過半（2017年末的城鎮化率僅為59%），預計今后5-10年城鎮人口仍會以每年2000萬人左右的速度增加，因城鎮化而產生的住房需求依然具有可持續性。與此同時，如果中國經濟今后10年保持5%左右的實際增長率，城鎮居民的可支配收入則可保持中速成長，對住房的改善性需求也會提供堅實的支撐。可見，中國城鎮居民新增住宅需求是長期、趨勢性的，并非是短期、周期性的。如果這些判斷正確，加息、提高住房按揭貸款首付比率、甚至行政性限購等房地產調控措施雖然在短期內可以壓抑市場需求、給房地產市場降溫，卻無法改變中長期內城鎮居民住房需求不斷成長的趨勢。

　　因此，一旦“限購”等調控措施取消，那些在調控期內被壓抑的和新積累的房地產需求就會全部釋放出來，迅速吞噬掉有限的市場供應，導致房價的“報復式上漲”。

　　總之，以往房地產調控政策的誤區是使用了周期性的調控手段來抑制具有長期趨勢性成長的需求，同時壓制了供應方（開發商）的融資能力，導致房地產市場供需缺口長期得不到彌合。在經濟過熱、房價過快上漲的宏觀環境下，這種周期性的調控政策與房地產市場的中長期發展趨勢背離，令政策制定者感到兩難，的確也是宏觀決策部門的難言之隱。但在當前宏觀經濟面臨較大下行風險、房地產市場也出現降溫跡象的情況下，適時適度調整房地產調控政策，應該是水到渠成、順理成章、而且一箭雙雕的。

　　三、

　　中國房地產行業仍有長足發展空間

　　雖然以往的房地產調控政策并不能有效解決中長期內房價過快上漲的難題，但換個角度來看，恰恰是因為這些政策延緩了中國房地產市場供需缺口的彌合，客觀上也避免了房地產市場過早出現過度供應的問題，延長了我國房地產市場長期可持續發展的時間和空間。這也是為什么我們今天依然有潛力、有空間可以通過調控房地產投資的增速來維護整個宏觀經濟的穩定。

　　對中國房地產市場的發展潛力，很多人并不認同。早在十年前，關于中國房地產市場是泡沫的觀點就不絕于耳；也經常有人把日本的房地產泡沫作為類比，擔憂中國會重蹈日本的覆轍。我們認為，這些擔憂是過慮了。一方面，過去十多年中國房地產市場的長足發展已經用事實證偽了上述言論；另一方面，即便站在今天看未來十年，依然有很多數據表明，中國房地產市場的發展潛力依然巨大。中國和日本處于完全不同的發展階段，不可盲目類比。

　　作為一個商業化運作的市場，中國的商品房市場是在上世紀90年代后期才逐漸在全國范圍內形成，至今也只有20多年的歷史。作為一個14億人口的發展中國家，很難想象這么大的一個市場從無到有只發展了20年時間就已經飽和了。事實上，到今天，中國的城鎮化率尚不足60%（表1），人口年均增長率依然有0.5%（即每年人口增長700萬人以上）。即便人口增速會逐漸放緩，未來十年因人口增長和進一步城鎮化而形成的房地產需求依然會非常強勁（保守估計，中國的城鎮化率在今后十年至少可以再增加12個百分點，達到71%，即增加1.7億城鎮居民）。與此同時，盡管中國經濟已從高速增長轉為中速增長，但名義GDP增長率近年來依然維持在6-9%之間，城鎮居民人均可支配收入的成長維持在7-8%之間。即便未來十年名義GDP和收入增速進一步下降，估計年均增速可維持在5%左右。這意味著，因收入成長帶來的改善性需求也還有長足的發展空間。

　　相比之下，日本的人口總量在過去20年（1997-2017年）幾乎沒有成長（表1），近十年來更是出現了負增長。城鎮化率也已達到92%，進一步城鎮化的空間微乎其微。與此同時，由于日本經濟陷入了長達20多年的停滯，其名義GDP在過去20年幾乎沒有增長。顯然，對于一個既沒有人口增長、也沒有收入增長、城鎮化進程幾乎走到盡頭的成熟經濟體，房地產需求成長的動力幾乎完全枯竭，難怪其房地產市場20年來一蹶不振。顯然，中國和日本的房地產市場處于完全不同的發展階段，不可同日而語。

數據來源：中國國家統計局，美國中央情報局（CIA World Factbook），博海資本。

　　作為參考，同樣是老牌發達經濟體、而且房地產市場已經發展了近百年的美國，在過去20年里雖然經歷了一場大幅度的房地產市場調整（2006-2011年），但房價依然展現出長期上漲的趨勢（圖7），今年再創歷史新高。作為一個擁有3.3億人口、人均GDP接近6萬美元、城鎮化率達到82%的經濟體，美國進一步城鎮化的空間已經不大了。但受益于靈活開放的移民政策，美國總人口過去20年依然增加了20%（表1）。與此同時，雖然美國經濟在過去20年里經歷兩個重大危機與衰退（2000-01年的互聯網泡沫破裂與“911”恐怖襲擊、2007-2009年的次貸危機與金融海嘯），其名義GDP仍然比20年前增加了1.3倍。因此，即便對美國這樣一個非常成熟的房地產市場來講，雖然城鎮化不再是一個重要因素，僅靠人口增長和收入增長依然可以支撐房地產市場的長期可持續發展。這對我們理解中國房地產市場的長期成長動力非常有借鑒意義。

圖7：S&P/Case-Shiller美國全國房價指數

　　數據來源：美聯儲圣路易斯分行，博海資本。

　　綜上所述，中國房地產市場仍有巨大發展潛力，不必杞人憂天，也不必妄自菲薄。基于這樣的認識，我們認為，在當前經濟下行壓力較大的宏觀背景下，穩定房地產市場、尤其是穩定房地產投資，并非“飲鴆止渴”或“寅吃卯糧”。相反，在當前環境下適時適度調整房地產調控政策，既可穩定房地產投資、有助于宏觀經濟的平穩運行，又可緩解房地產市場長期存在的供需缺口，有助于抑制房價過快上漲，達到“一箭雙雕”的效果。

　　(本文作者介紹：博道投資高級合伙人、首席經濟學家。)