春潮漸起 ——解讀央行第3季度貨幣政策執行報告

2018年11月12日08:08 作者:任澤平

　　文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家任澤平甘源石玲玲

　　未來貨幣政策主要是從融資工具、監管考核、政策搭配之間緩解民企融資難題。其中，融資工具主要針對的是創新型民企債權和股權融資工具；監管考核主要針對的是MPA考核；政策搭配主要針對的是企業稅費、政商關系、競爭環境等方面。

　　事件：2018年11月10日央行發布《2018年第3季度中國貨幣政策執行報告》。

　　點評：

　　1、核心觀點：

　　三季度貨幣政策執行報告重點提出，流動性管理目標由“合理穩定”轉向“合理充裕”，刪除了“有效控制宏觀杠桿率和重點領域信用風險，積極化解影子銀行風險，穩妥處置各類金融機構風險，全面清理整頓金融制度”，不再提“堅定做好結構性去杠桿工作”，去杠桿政策逐漸糾偏，宏觀經濟進入穩杠桿階段，更加強調處理好穩增長與去杠桿、強監管的關系，守住不發生系統性風險的底線；首次提出“三角形支撐框架”，即，實施穩健中性貨幣政策、增強微觀主體活力和發揮好資本市場功能的三角形支撐框架。提出金融市場利率與實體利率“兩軌合一軌”。

　　國內經濟目前面臨的重要問題是緩解民營企業融資困難。目前已經出臺政府增信、創新型民企債權股權融資工具等政策，在MPA監管考核中增加約束，下降小微企業貸款利率1個百分點，實現“一二五”貸款結構目標。中國的民企融資難貴的根本原因在于體制性問題導致的信貸供需失衡，未來需進一步深化國企改革、地方政府改革、土地財政改革等。

　　面對國內外嚴峻形勢，未來貨幣金融政策將加強逆周期調節，振興資本市場，支持民營和中小企業，加大改革開放。一方面，貨幣政策去杠桿任務階段完成，宏觀經濟進入“穩杠桿”階段。另一方面，形成“三角形支撐框架”，未來貨幣政策不僅盯住實體經濟也會關注資本市場。考慮到流動性的合理充裕的管理目標，解決民企融資難題，未來有望再次降準釋放無成本長期資金優化流動性結構；未來存在降息可能，根據小微企業利率下降1個百分點的要求，利率體系“雙軌合一軌”，市場利率有望繼續下行，在避免刺激資產價格泡沫的同時降低小微企業融資成本。

　　報告以專欄形式討論了“超額準備金率與政策傳導”、“民營經濟與金融支持”、“建設適應外匯市場發展的自律機制”、“當前價格形勢分析”。

　　2、經濟下行壓力加大，民企融資難貴。

　　央行認為民企融資難問題主要在于經濟下行導致的預期和風險偏好，疊加融資渠道收窄，導致部分民企陷入“債務違約-信貸融資難度加大”的負向循環。

　　1）經濟下行是民企融資難貴的首要原因，表明央行對未來經濟的擔憂，穩增長刻不容緩。“經濟下行壓力有所加大，部分企業經營困難較多，長期積累的風險隱患有所暴露，一些政策效應有待釋放”。最近政府表態多次提及“穩”，央行在執行報告里面也明確提出經濟下行壓力加大，未來可能多出臺多項政策來對沖經濟下滑的壓力，“幾家抬”。

　　2）市場預期不穩定和金融風險偏好下降加大了民企債務風險的擴散性，使融資環境進一步惡化，央行表示穩預期的重要性。未來央行會更加注重貨幣政策信號渠道的重要性，通過引導市場預期來調整信貸結構。未來不同政策之間的搭配更會更加協調，減少政策的不透明性導致的市場預期惡化。

　　3）融資渠道收窄是民企融資難貴的直接原因，表明央行對融資工具的重視，需建立多層次資本市場、多渠道融資渠道。一方面，委托貸款、信托貸款等原本是民企一大重要的融資渠道，隨著資管新規的出臺，影子銀行快速萎縮，銀行貨幣創造能力下降，表外融資能力下降。另一方面，債券、股票市場不景氣，融資能力下降。民企融資渠道收窄，從以前的依靠銀行表內貸款、非銀等中介貸款、債券股票直接融資3種主要方式轉變為主要依靠銀行表內貸款。此外，金融機構過度依賴抵押擔保、激勵考核機制不完善、盡職免責落實不到位等體制因素也加劇了民企融資難問題。

　　4）貨幣政策傳導并未不暢。此次執行報告，央行把貨幣政策的“有效性”修改為“針對性”。央行主要是通過較低的超儲率來判斷資金尚未淤結在銀行體系，央行投放的資金基本全部流入實體經濟。我們認為，銀行的確是把資金放貸出去，近期的信貸數據也表明這一點。但是銀行近期貸款以居民貸款為主，企業中長期貸款占比明顯下降也是造成民企難貴的一大原因。

　　3、春天還有多遠：近期針對民企融資難貴問題，出臺了多項支持政策，提振市場信心：

　　1）11月1日，習近平在民營企業座談會上的講話：①強調解決民營企業融資難融資貴問題，把銀行業績考核同支持民營經濟發展掛鉤，解決不敢貸、不愿貸的問題；②拓寬民營企業融資途徑，發揮民營銀行、小額貸款公司、風險投資、股權和債券等融資渠道作用；③對有股權質押平倉風險的民營企業，有關方面和地方要抓緊研究采取特殊措施，幫助企業渡過難關；④對地方政府加以引導，對符合經濟結構優化升級方向、有前景的民營企業進行必要財務救助。

　　2）11月6日，央行行長易綱提出，從債券、信貸、股權“三支箭”發力解決民企融資難融資貴：①債券方面，發展民營企業債券融資支持工具，由央行提供部分初始資金，通過專業機構市場化運作，出售信用風險緩釋工具和擔保增信等方式；②信貸方面，綜合運用貨幣信貸政策工具，引導金融機構對民營企業增加信貸投放，今年以來，央行已四次實施定向降準，在此基礎上，再增加再貸款、再貼現額度3000億元，支持金融機構擴大民營和小微企業信貸投放；③股權方面，研究設立民營企業股權融資支持工具，央行推動符合規定的私募基金管理人、證券公司、商業銀行金融資產投資公司等機構，發起設立民營企業股權融資支持工具，由人民銀行提供初始引導資金，帶動金融機構、社會資本共同參與，按照市場化、法治化原則，為出現資金困難的民營企業提供階段性的股權融資支持。明確在對商業銀行的宏觀審慎評估（MPA）中增加對小微企業融資的評估指標，用于鼓勵金融機構增加民營企業信貸投放。

　　3）11月7日，銀保監會主席郭樹清針對民營企業貸款問題，提出要實現“一二五”目標，在新增的公司類貸款中，大型銀行對民營企業的貸款不低于1/3，中小型銀行不低于2/3，爭取三年以后，銀行業對民營企業的貸款占新增公司類貸款的比例不低于50%，進一步加強“寬信用”預期。

　　4）11月9日，國務院常務會議要求加大金融支持，緩解民營和小微企業融資難融資貴問題，力爭4季度金融機構新發行的小微企業平均貸款利率比1季度降低1個百分點，將MLF合格擔保標準擴大，開展專項行動解決拖欠民企占款。

　　4、當前民企融資難貴的根本原因在于體制性問題導致的信貸供需失衡。

　　從國內外經驗來看，結構性貨幣政策有效性一般，并不能從根本上解決民企融資難的問題。未來更需要進一步深化國企改革、地方政府改革、土地財政改革等。

　　1）從國外來看，經濟危機時刻，結構性貨幣政策可以有效維持金融穩定，但較難扭轉經濟結構失衡問題，還可能加劇道德風險，扭曲市場資源配置。

　　2）從國內來看，過去結構性貨幣政策效果欠佳。中國的結構性貨幣政策從2014年開始逐步實施，以定向降準及再貸款為主。從涉農貸款、小微企業貸款的增速及占比變化，以及分機構投放情況等多項指標來看，政策的支持引導作用都成效甚微。原因一是定向政策對銀行的微觀激勵機制仍未完全理順，相關考核指標忽略了不同類型銀行之間的達標難易度差異；二是過去幾年正是影子銀行體系崛起、空轉套利繁榮的日子，對于定向降準釋放的流動性，多數銀行有較強的激勵參與這一盛宴。

　　5．央行認為通脹壓力不大，注重匯率階段穩定。

　　1）短期通脹沒有大幅上升的可能。近期價格的上漲主要是短期因素，主要是食品價格上漲帶動的CPI上行。未來經濟下行壓力加大，貨幣供給適度增長，中長期來看，物價上漲的壓力不大。

　　2）人民幣匯率強調“合理水平上的基本穩定”，更加注重匯率的階段穩定。與2季度“加大市場決定匯率的力度，增強人民幣匯率雙向浮動彈性，保持人民幣匯率在合理均衡”不同，三季度更加強調“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定”，加強匯率彈性，使得匯率充分發揮調節宏觀經濟和國際收支“自動穩定器”的作用。

　　6．全球經濟問題主要在于經濟形勢差異化擴大，貿易摩擦加劇，經濟金融脆弱性上升

　　2018年以來，全球經濟總體延續復蘇態勢，但不同經濟體之間差異擴大，全球經濟增長的同步性降低，貿易摩擦加劇，全球經濟金融的脆弱性有所上升。

　　1）主要經濟體增長態勢延續，全球經濟體運行出現分化

　　主要經濟體延續增長態勢，經濟運行分化出現，美國經濟強勁增長，通脹率有所上升，失業率維持低位，歐元經濟勢頭略有放緩，就業形勢持續向好，英國經濟增速略有放緩，通脹壓力仍存，而日本經濟放緩后逐漸趨于穩定。

　　2）美聯儲加息，刺激新興經濟體經濟周期下行，潛在風險增加

　　美元指數升值勢頭放緩，日元、歐元和英鎊對美元貶值，部分新興市場經濟體貨幣延續貶值勢頭。9月末，歐元、英鎊、日元對美元的匯率較6月末，分別貶值0.64%、1.36%、2.66%。新興經濟體方面，阿根廷比索、土耳其里拉、印度盧比、俄羅斯盧布、巴西雷亞爾對美元匯率較6月末分別貶值30.04%、24.26%、5.59%、4.25%和4.23%。墨西哥比索對美元升值6.42%。

　　全球貨幣市場利率總體略有回升，全球經濟周期和金融周期不同步，潛在風險加大。受美聯儲連續加息影響，倫敦同業拆借市場美元Libor略有上升，受歐洲央行貨幣收緊預期等影響，歐元區同業拆借Euribor略有上行。新興市場與發達經濟體經濟周期不同步，美聯儲加息可能導致新興經濟體金融和經濟周期下行，對美國經濟也可能產生影響，潛在風險增多。

　　美聯儲加息縮表，歐央行降低購債規模，全球流動性退潮。全球經濟體國債收益率普遍上行，9月末美國10年起國債收益率3.056%，較6月末上升20.5個基點，德國、英國、法國與日本10年期國債收益率分別收于0.474%、1.574%、0.808%和0.126%，較6月末分別上升16.6個、29.5個、14個和9.5個基點。

　　3）全球貿易摩擦縱深發展，經濟和金融市場脆弱性持續加強

　　第一，全球貿易摩擦升級與政策不確定性增加，中美貿易摩擦向縱深發展，美特朗普正式對華2000億美元商品加征關稅，美加墨貿易協定明顯針對中國，符合我們“中美貿易戰具有長期性和日益嚴峻性”“這是打著貿易保護主義旗號的遏制”“中美貿易戰，我方最好的應對是以更大決心更大勇氣推動新一輪改革開放，堅定不移。對此，我們要保持清醒冷靜和戰略定力”三大判斷。

　　第二，全球金融市場脆弱性增加，在當前主要經濟體復蘇態勢良好、全球流動性較為寬松的背景下，資產價格處于高位，一旦全球流動性緊縮步伐超出預期，可能導致金融市場波動加劇，全球經濟前景和政策不確定性或將推動投資者避險情緒上升。

　　7．金融去杠桿轉向穩杠桿，未來貨幣政策加強服務實體經濟，有望降準疊加小微企業降息，流動性合理充裕

　　面對國外貿易摩擦金融市場脆弱性增加，國內經濟下行，未來貨幣金融政策會加強逆周期調節，加大改革開放，振興資本市場，支持民營和中小企業。

　　第一，宏觀經濟進入“穩杠桿”階段，貨幣政策去杠桿任務已經階段完成。在第3季度貨幣政策執行報告中，刪除了“有效控制宏觀杠桿率和重點領域信用風險，積極化解影子銀行風險，穩妥處置各類金融機構風險，全面清理整頓金融制度”，不再提“堅定做好結構性去杠桿工作”，加上10月31日三季度政治局會議強調“實施好積極的財政政策和穩健的貨幣政策，做好穩就業、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期工作，有效應對外部經濟環境變化，確保經濟平穩運行”，強調“六個穩定”，同樣不提“去杠桿”，充分說明我國杠桿政策逐漸糾偏，宏觀經濟進入穩杠桿階段，更加強調處理好穩增長與去杠桿、強監管的關系，守住不發生系統性風險的底線。

　　第二，“三角形支撐框架”形成，貨幣政策不僅盯住實體經濟還會關注資本市場。未來貨幣政策將充分握好多目標綜合平衡，及時動態預調微調，加強政策協調，微觀傳導機制將逐步疏通，形成“實施穩健中性貨幣政策、增強微觀主體活力和發揮好資本市場功能”的三角形支撐框架，國民經濟整體良性循環。

　　第三，流動性合理充裕，利率體系“雙軌合一軌”，未來有望繼續降準。流動性管理目標由“合理穩定”轉向“合理充裕”，增加中長期流動性投放，保持流動性水平與經濟基本面需求相匹配。一方面，有望再次降準，釋放低成本長期資金，改善流動性結構，有利于銀行放貸。另一方面，政策更加強調“雙軌合一軌”，考慮到小微企業貸款利率下降1個百分點，相當于在降息的同時避免刺激房地產等資產價格泡沫，未來可能是市場利率向基準利率靠攏。