文/新浪財經(jīng)意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 黃益平

　　中國金融開放政策的經(jīng)歷提供了一些重要的經(jīng)驗和教訓，這些經(jīng)驗教訓可以幫助中國更好地設計、執(zhí)行下一個階段的政策，對其他正在開放中的新興市場經(jīng)濟或許也有借鑒意義。

　　從百廢待興的中國金融業(yè)說起

　　1978年12月18—22日，中國共產(chǎn)黨第十一屆中央委員會第三次全體會議在北京舉行，會議決定將工作重心從階級斗爭轉(zhuǎn)向經(jīng)濟建設，從而開始了改變國家、民族命運的改革開放政策。不過在改革開放的初期，領導人并沒有一個明確的改革藍圖，只能“摸著石頭過河”。當時的金融體系不但與世隔絕，而且只有一家金融機構(gòu)即中國人民銀行，占到全國金融資產(chǎn)的93%。當時實行計劃經(jīng)濟，企業(yè)之間的資金調(diào)配都是由政府計劃委員會決定，再加上老百姓也沒有多少儲蓄，金融中介發(fā)揮不了什么作用。

　　但中國的金融體系并非一直都是如此。大概在100年前，中國的金融體系不但很發(fā)達，同時也很開放。在國際金融中心上海，市面上一度有100多個國家的貨幣同時在流通。當時實行銀本位制，跨境資本流動完全自由，當局并不直接控制貨幣的數(shù)量和價格。不過在20世紀30—40年代，因為受到大蕭條和連年戰(zhàn)爭的沖擊，金融體系基本崩潰了。從1952年開始，金融機構(gòu)都被國有化了。從1956年開始，在社會主義改造運動中，金融機構(gòu)幾乎都被取消了。

　　1978年末的中國金融業(yè)確實是百廢待興，不過在改革初期，政府的主要精力還是放在重建國內(nèi)的金融體系，包括商業(yè)銀行、保險公司和資本市場。雖然日本輸出入銀行早在1979年就在中國建立了代表處，但在很長時期內(nèi)對外開放并非中國金融政策的重頭戲。政府第一次開始集中關(guān)注金融開放問題應該是在20世紀90年代初期，主要采取了兩大舉措：一是1994年初匯率雙軌并軌并從此開始實行有管理的浮動匯率體系；二是1993年實施“以市場換技術(shù)”的外國直接投資政策。

　　當然，這兩個政策也并非橫空出世，它們都是有前序故事的。匯率的調(diào)整大概始于1980年，當時人民幣兌換美元匯率為1.5∶1，嚴重高估。為了鼓勵出口，政府設立了內(nèi)部結(jié)算價，從而開始了官方、市場兩個匯率持續(xù)貶值的過程，直到1994年初合并到8.7∶1。吸引外國直接投資的政策則源于1980年建立的深圳經(jīng)濟特區(qū)，只不過經(jīng)濟特區(qū)吸引外資來投資，主要是為出口，其目標市場還是在國外。而“以市場換技術(shù)”政策則是把國內(nèi)市場讓出去，同時把資金和技術(shù)引進來。單純從吸引外資的角度看，這個政策是十分成功的，在隨后的20年間，中國一直是全球吸引外國直接投資最多的國家之一。

　　東亞金融危機爆發(fā)

　　資本項目開放被擱置

　　直到此時，指導金融改革政策的基本上還是封閉性的理念，雖然通過匯率政策支持出口、通過各種優(yōu)惠吸引外資，但并不存在實質(zhì)性的內(nèi)外金融交流。僅僅在兩三年之后，這個格局就被打破了。1996年下半年，當時的中國人民銀行行長戴相龍寫信告知IMF（國際貨幣基金組織），中國已經(jīng)實現(xiàn)了人民幣經(jīng)常項下可兌換，并準備再用5~10年的時間實現(xiàn)資本項下可兌換。政府還明確了“先進后出、先長期后短期、先直接投資后投資組合”的開放策略。現(xiàn)在解讀當時的政策思路，應該把歐美金融體系作為目標模式，因此，改革的方向就是實現(xiàn)“完全可兌換”。

　　可惜的是，不到一年，這個看上去很有章法的計劃就被突然爆發(fā)的東亞金融危機給打亂了陣腳。1997年7月31日泰銖被迫大幅貶值，引發(fā)亞洲貨幣紛紛潰敗，泰國、印尼、馬來西亞和韓國經(jīng)濟均處于危機的風暴眼處，周邊經(jīng)濟如中國香港特區(qū)、臺灣地區(qū)等也都深受其害。中國政府當機立斷宣布將人民幣兌換美元的匯率固定在8.28∶1，為地區(qū)貨幣市場的穩(wěn)定做出了重要貢獻，其勇于承擔的行為也受到了國際社會的高度肯定。但基于可以理解的原因，資本項目開放的計劃只能靜待新的時機。

　　但也可能正是因為中國在當時還保留著資本項目管制，才免遭災難性打擊。同時，亞洲金融危機也給中國提供了一些重要啟示：第一，如果國內(nèi)金融體系尚未健全，過早開放資本項目無異于玩火。第二，不靈活的匯率體系加上高估的貨幣，幾乎就是可以大概率引發(fā)國際收支危機的藥引。第三，在緊要關(guān)頭，充足的外匯儲備可以救命。第四，如果外債尤其是短期外債過多，一旦信心發(fā)生動搖，資金回流，很容易斷送金融穩(wěn)定。這些教訓或多或少地影響了之后中國的政策選擇。

　　事實上，當時中國金融體系的狀況并不比印尼或者韓國好多少。商業(yè)銀行的平均不良率高達30%~40%，之所以中國沒有發(fā)生金融危機，除了存在資本項目管制以外，政府兜底也發(fā)揮了關(guān)鍵性的作用，以至于銀行的壞賬率這么高卻沒有發(fā)生擠兌。因此，政府一方面開始致力積累大量的外匯儲備以備未來的不時之需，另一方面則集中精力化解銀行系統(tǒng)的風險，通過沖銷壞賬、注入新的資本金、引進國際戰(zhàn)略投資者直至最后國際資本市場上市。這兩項政策都取得了巨大的成功，外匯儲備規(guī)模居全球第一，一度高達4萬億美元；今天中國的四大國有商業(yè)銀行穩(wěn)居全球十大銀行之列。

　　現(xiàn)在回想起來還是有點后怕，如果央行在1996年快馬加鞭，把資本項目開放了，那么在1997年中國也許就成了“危機國家”之一。東亞金融危機爆發(fā)之后，中國政府采取了幾條應對措施，現(xiàn)在看來都還是比較明智的選擇：一是讓人民幣暫時釘住美元，幫助穩(wěn)住國際金融環(huán)境；二是局部收緊了跨境資本管制；三是開始加速積累外匯儲備；四是盡快處置國內(nèi)金融風險，商業(yè)銀行的資產(chǎn)負債表很快有了顯著的改善。

　　加入WTO

　　金融服務業(yè)開放造成內(nèi)外壓力

　　東亞金融危機雖然暫時遲緩了中國資本項目開放的計劃，但并未真正改變金融開放的方向。2001年底中國加入世界貿(mào)易組織，并明確承諾向外資開放金融服務業(yè)。比如，在銀行業(yè)，中國政府承諾每年向外資銀行開放五個城市的人民幣業(yè)務，五年之后所有的城市都向外資銀行開放，讓外資銀行享受國民待遇。這個承諾的開放力度非常大，甚至在國內(nèi)金融界引起了恐慌。這主要是因為當時國內(nèi)銀行業(yè)的狀況非常糟糕，很多人擔心“狼來了”會把羊吃掉。

　　不過當時我不太認同這個擔心。我和《比較經(jīng)濟學雜志》主編博寧（Bonin）教授一起做了一項研究，我們借鑒世界各國的經(jīng)驗，認為外資銀行進入中國市場，最值得擔心的并非外資銀行沖垮國內(nèi)銀行，而是外資銀行會在國內(nèi)市場舉步維艱。后來的發(fā)展大致印證了我們當初的猜想，中國“入世”之后，外資銀行在中國銀行業(yè)總資產(chǎn)中的比重反而下降了。原因很簡單，外資銀行能去哪、可以做什么樣的業(yè)務，仍然需要經(jīng)過監(jiān)管部門的審批，比如，外資銀行一年只能去一個省辦一個分行。

　　但無論如何，我們認為政府暫緩資本項目開放、把重點先放在金融服務業(yè)開放上的決策還是十分合理的。這是因為金融服務業(yè)開放對金融穩(wěn)定的風險要小很多，當時國內(nèi)也有不少人擔心外資金融機構(gòu)進來，可能會把國內(nèi)金融體系搞亂。我和博寧認為這個看法是不準確的。外資銀行進入中國市場，相當于外資在中國銀行業(yè)的直接投資，只有中國金融穩(wěn)定，他們的投資才能獲得好的回報。更重要的是，外資銀行進了中國市場，就要受中國監(jiān)管部門的監(jiān)管，金融體系能否保持，不取決于其所有權(quán)，而取決于其監(jiān)管的能力。

　　不過，金融服務業(yè)開放的五年過渡期尚未結(jié)束，中國的國際收支就遭遇了新的問題。中國加入WTO之后，經(jīng)濟增長強勁，出口非常活躍，經(jīng)常項目順差不斷擴大，外匯儲備也迅速積累，很多人認為這些都是人民幣被顯著低估的重要證據(jù)。從2003年開始，國際社會要求人民幣升值的呼聲越來越大。國內(nèi)公眾也不滿意，主要是因為看到大量的外匯儲備被投資到了美國國債市場，感覺是窮人借錢給富人用，而且富人給的回報特別低，這不合理。這樣，央行似乎落入了一個“里外不是人”的境地。

　　作為對這波內(nèi)外壓力的回應，央行采取了三方面的措施：一是鼓勵中國企業(yè)“走出去”；二是重新回歸有管理的浮動匯率體系；三是進一步放松對跨境資本流動的管制。中國企業(yè)走出去的政策最早是在1992年黨的十四大上提出來的，但加速推動是在2003年的十六屆三中全會之后。一開始主要是國有企業(yè)到海外投資原材料產(chǎn)業(yè)，后來才逐步變得多樣化。另外，央行在2005年7月21日放棄了釘住美元的匯率體制，引入?yún)⒄找换@子貨幣的有管理的浮動匯率體制。人民幣從此開始了緩慢的升值之路，一直延續(xù)到2015年8月。

　　人民幣國際化重走回頭路

　　很快，中國與世界金融體系就遭遇了一場力度更大、持續(xù)更久、范圍更廣的金融危機。美國的次貸危機源于政府支持美國家庭擁有自己的住房政策，商業(yè)銀行向達不到資質(zhì)要求的家庭發(fā)放了次級按揭貸款，然后通過資產(chǎn)證券化打包出售。這樣一個帶有很高風險的產(chǎn)品經(jīng)過包裝被銷往世界各地，加大了信息不透明的程度。但因為當時全球經(jīng)濟“大緩和”現(xiàn)象，短期內(nèi)次貸并沒有出現(xiàn)問題。2007年初美國房地產(chǎn)價格回調(diào)3%，在資產(chǎn)負債表惡化、被迫拋售資產(chǎn)和資產(chǎn)價格進一步下跌之間形成了惡性循環(huán)，終于釀成了一場世紀大危機。

　　中國政府再次及時地采取了一些應對措施：一方面加強了對跨境資本流動的管理，防范資本大進大出沖擊國內(nèi)金融體系的穩(wěn)定，另一方面從2008年7月大幅收窄匯率的浮動區(qū)間，一直延續(xù)到2010年10月。但其實更受關(guān)注的是另外兩項政策，第一，中國政府于2008年底宣布“四萬億”刺激政策。這項政策幫助穩(wěn)住了中國甚至其他一些國家的經(jīng)濟增長，中國的GDP增速從2009年第一季度的6.1%提高到第四季度的10.7%。當然，這個政策也留下了諸如地方政府負債過高、資金利用效率下降，甚至資產(chǎn)泡沫上升等后遺癥。第二，從2009年開始，央行逆勢推動人民幣國際化。這主要是基于次貸危機發(fā)生之后，國際社會對美元作為國際儲備貨幣的地位產(chǎn)生了懷疑。央行其實是順勢而為，推動人民幣國際化的進程：一是積極鼓勵跨境貿(mào)易與投資的人民幣結(jié)算；二是在海外特別是中國香港建立人民幣離岸市場，同時發(fā)行人民幣計價的資產(chǎn)；三是向各國央行與主權(quán)財富基金開放國內(nèi)金融市場，鼓勵它們持有人民幣資產(chǎn)；四是推動人民幣加入IMF的SDR籃子。與此同時，跨境資本流動的自由度再次開始緩慢提升。

　　應該說，人民幣國際化的政策一度很成功，人民幣在國際支付、儲備中的比重穩(wěn)步上升，除中國香港特區(qū)以外，倫敦、新加坡甚至紐約都積極爭取建設人民幣的離岸市場。始料未及的是，人民幣國際化進程的暫停居然是為了讓人民幣加入SDR籃子的努力所觸發(fā)的。2015年上半年IMF關(guān)于人民幣入籃的報告批評了人民幣中間價非市場化機制，為了讓定于11月底舉行的IMF董事會順利批準人民幣入籃，央行在2015年8月11日啟動了中間價的改革，主要是增強市場化的成分，每天早晨的中間價由三個因素決定：頭一天的收盤價、隔夜的全球外匯市場變化以及其他因素。

　　這樣一項本來應該受到市場歡呼的改革居然變成了引發(fā)人民幣大幅貶值預期的導火線，這應該是大大出乎決策者預料的。但真正牽制人民幣國際化進程的應該是不夠靈活的人民幣匯率。自從2005年以來，我國雖然實行有管理的浮動匯率體系，央行一再表示要提高匯率的彈性，但彈性總是不夠。2010年以后，經(jīng)濟增速持續(xù)下行，經(jīng)常項目順差也不斷縮小，自2014年下半年起市場形成了人民幣貶值的預期。央行在完善中間價的同時適度下調(diào)人民幣匯率，這令市場以為貶值預期終于得到證實，引發(fā)了一輪波瀾壯闊的資本外流浪潮。

　　為穩(wěn)定金融體系，央行再次采取了兩方面的措施：一是加強跨境資本流動的管理，“拓流入、限流出”；二是動用外匯儲備進行干預。經(jīng)過大概一年半的努力，到2016年底基本消除了貶值預期。加強跨境資本流動管理的結(jié)果就是人民幣國際化被踩了剎車，資本流動不那么自由了，貨幣國際化從何談起？為防止香港離岸市場匯率擾亂在岸市場預期，央行甚至抽干了離岸市場的流動性。一些國際金融機構(gòu)響應央行號召設立的“人民幣國際化業(yè)務部”以及一些支付基礎設施只好暫時進入休眠狀態(tài)。

　　客觀地說，央行當時所采取的這些措施也是迫不得已，而且達到了預期的目的。但教訓也很深刻，在無法承受匯率相對靈活的波動之前強勢推動人民幣國際化進程，起碼在改革次序的選擇上是有瑕疵的。這其實也是東亞金融危機給我們的教訓，即要重視金融改革與開放的次序。人民幣國際化不得不走回頭路，只是再次印證了這一樸素的原則。

　　中國金融開放政策的經(jīng)驗教訓

　　2017年的經(jīng)濟形勢相對穩(wěn)定，但國內(nèi)的一些金融風險因素頻繁爆發(fā)，特別是在影子銀行、互聯(lián)網(wǎng)金融和地方融資平臺等領域。政府開始把精力集中到防范系統(tǒng)性金融風險，包括對監(jiān)管框架的改革。2017年7月召開的全國金融工作會議決定成立國務院金融穩(wěn)定與發(fā)展委員會，統(tǒng)籌經(jīng)濟、金融政策。原先為了穩(wěn)定匯率所采取的一些管理跨境資本流動的政策也紛紛退出了市場。10月，國務院宣布進一步加大金融服務業(yè)的開放力度，提高外資持股比例，并且承諾在三年之后不再對外資設定持股比例的限制。

　　中國的改革開放政策已經(jīng)施行了40年，推進金融開放政策也已經(jīng)歷時20多年。如果用宏觀指標來考量金融開放政策的效果，成績還是很突出的。大量的外國直接投資對出口和增長都做出了重要貢獻。另外，國內(nèi)金融體系相對穩(wěn)定，而且國際收支一直比較健康，對投資者的信心提供了有力的支持。不過，金融開放政策的一些問題也比較明顯，2017年中國金融四十人論壇發(fā)布的“徑山報告”《中國金融開放的下半場》對中國的金融開放政策總結(jié)了三大特征：一是緩慢、反復；二是決心大、推進難；三是政策協(xié)調(diào)性不夠。

　　中國金融開放政策的經(jīng)歷也提供了一些重要的經(jīng)驗和教訓，這些經(jīng)驗教訓可以幫助中國更好地設計、執(zhí)行下一個階段的政策，對其他正在開放中的新興市場經(jīng)濟或許也有借鑒意義。

　　第一，宣布的政策要盡可能落實。過去我們經(jīng)常是“說得多、做得少”，這也許是“漸進式改革”的基本特征，但次數(shù)多了，會在市場上失去信用。我們在“入世”時承諾對外資銀行開放國內(nèi)市場，實際上外資銀行并沒有真正享受到國民待遇。過去13年來我們也一直說要提高匯率的靈活性，但每當市場波動，決策部門就很緊張，央行就不得不采取各種干預措施。不過好在自2016年底以來，央行基本上沒有再采取常規(guī)性的市場干預，幾乎實現(xiàn)了“清潔浮動”，但這個政策能堅持多久，還有待觀察。

　　第二，改革政策的先后次序很重要。金融改革要講次序，這是有共識的，但這個理念并不總能得到很好的執(zhí)行。我國從“入世”的經(jīng)歷中總結(jié)出一條經(jīng)驗，就是“以開放促改革”。但如果把這個從實體經(jīng)濟中總結(jié)出來的經(jīng)驗機械地套用到金融領域，可能就不合適。如果國內(nèi)改革沒做好，打開金融大門就容易引發(fā)風險。因此，在實踐中還是應該盡量把“以開放促改革”和“以改革助開放”結(jié)合起來。我國的當務之急應該是盡快完成利率市場化改革，同時大幅提高匯率的靈活性，然后才能考慮跨境資本流動的進一步開放。

　　第三，金融服務業(yè)開放可以先行。如果把廣義的金融開放分為金融服務業(yè)開放和資本項目開放，那么前者完全可以走得快一點，因為外資金融機構(gòu)的進入可以增加競爭，帶來新的經(jīng)營管理技術(shù)，有利于國內(nèi)經(jīng)濟增長。金融服務業(yè)開放不涉及資本的大進大出，而且同樣受到國內(nèi)的監(jiān)管，其實風險相對比較低。國內(nèi)對外資金融機構(gòu)的抵制，既有理念的因素，也有利益的因素。理念的問題可以通過講清楚道理來說服大家，但利益的問題就比較難克服，可能需要決策者站在宏觀的角度做出決斷。

　　第四，務實地確定資本項目開放的目標。過去我們習慣性地將完全自由兌換當作資本項目開放的目標，這一點實際值得進一步討論。東亞國家發(fā)生金融危機的一個原因就是外債過多，而次貸危機之后，國際政策界形成了新的共識，即短期資本大進大出可能會帶來較大的風險。因此，IMF也開始改變政策立場，允許各國出于維護金融穩(wěn)定或者貨幣政策獨立性的動機對跨境資本流動采取局部的、臨時的限制。對中國來說，在短期內(nèi)可能很難完全承受資本項目完全開放的后果，基本開放也許是更加務實的目標。

　　(本文作者介紹：北京大學國家發(fā)展研究院、中國經(jīng)濟研究中心教授)